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实际增长企稳，名义增长下行，未来大势如何走？
股市亢奋震荡，债市逡巡调整，资产配置再平衡？
家电汽车电子，政策预期再起，消费提振多有效？
光大证券电话会，专注于您的关切！
张文朗 黄文静 张旭 甘骏 邵将 杨明辉 谢超 陈治中 黄亚铷 李瑾
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正文
一、宏观首席 张文朗、分析师 黄文静
宏观：短期改善，4季度或减弱
一季度GDP同比增长6.4% 超市场预期，但符合我们预期。2-3季度增长动能或边际改善，但4季度可能边际减弱。
1、季末效应再现，社消3月大幅反弹超预期，但快速反弹或难持续。在春节错位的影响下，春节提振的餐饮、金银珠宝等消费3月增速回落，但受春节影响（店铺休业，外递休假）的网上消费以及家具、家电、通讯器材、纺服等零售3月同比大幅反弹，油价支撑相关消费。同时2015年下半年以来持续出现的季末冲业绩的效应亦再此出现，但汽车消费依然疲弱。
2、总体FAI同比增长6.3%，符合预期，但制造业下滑略超预期。其中，3月制造业投资超预期回落至4.6%（前值5.9%）。其中，农副食品、纺织业、医药制造、有色、通用专用设备制造业等权重行业投资增速均下行。3月广义基建同比增长3.9%（前值2.5%），符合预期，其中电力、燃气、水的生产结束13个月以来的负增长，水利环境增长反弹，交通运输略有放缓。房地产投资同比增长11.8%（前值11.6%），符合预期，开发商从稍激进的开工回款向保守的施工加快的策略转变特征仍明显，销售降幅收窄，拿地仍谨慎，施工继续加快。
3、工业增加值同比超预期反弹8.3%，但春节错位的影响较大，2月同比只有3.4%，首季较去年四季度小幅反弹，但单月如此高增不可持续。
4、展望未来，短期经济增长动能边际改善，但4 季度可能边际减弱。具体而言，房地产投资增速近期仍然维持高位，而一季度信贷大幅扩张（尤其是短贷高增长）将支撑相关企业补库甚至企业消费，而中长期贷款支撑基建。汽车等消费未来或有改善空间，收入企稳或支撑消费边际改善，地产竣工对地产相关的消费形成支撑。但由于内需回暖和贸易摩擦缓和，进口改善幅度好于出口，净出口对经济的拖累或上升，再加上信贷投放节奏或边际放缓，2-3季度经济增长动能边际改善之后，4季度或边际减弱。
二、固收首席 张旭
固收：债券品种的机会总体有限，低等级瑕疵城投的性价比最高
在过去的一段时间，宏观调控部门前瞻性地采取了一系列逆周期调节措施，也创新了TMLF、CBS等带有正向激励机制的精准调控工具，引导金融机构加大对实体经济的支持力度。我们认为，无论是金融市场还是货币政策调控工具都正在发生着变化，贷款、债券、 ABS等融资市场已表现出“量升价降”的特征，体现出货币政策的传导效果已经明显改善。待针对“三大约束”（注：资本金的约束、流动性的约束、利率的约束）的若干精准政策进一步发力后，货币政策的传导渠道会变得更加通畅，金融机构对小微企业、民营企业的支持力度还会加大。
随着金融数据的好转以及经济数据的企稳，DR007仍有波动加大甚至是中枢上行的趋势，这会将估值风险传导到收益率曲线的长端。因此我们认为，债券品种的机会总体有限。在这个大类资产中，我们认为低等级瑕疵城投的性价比最高。
2018年四季度，我们曾经建议国家开发银行发放贷款置换城投公司的隐性债务，以应对到期存量隐性债务风险。2019年年初，我们进一步建议，应鼓励由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式，通过合适期限的金融工具应对到期存量隐性债务风险。
在上述我们建议的模式中，银行以及非银金融机构可以一同参与，并非让国开行一家对存量的地方政府隐性债务进行兜底。在被置出标的的选择上，建议优选贷款和标债以外的债务，因为这类债务成本较高、期限较短。
在金融产品利率的选择上，国开行的资金成本低，因此将贷款确定在贷款基准利率附近是比较合适的，而对于其余银行和非银金融机构而言，可以通过更市场化的方式对金融产品进行定价，做到城投公司、金融机构、地方政府的“三赢”。
在金融产品期限的选择上，选择10Y及以内的期限比较合适。按照中央关于防范化解地方政府隐性债务风险的系列决策部署，争取用5到10年的时间将存量的隐性债务进行化解，因此金融产品的期限不宜超过10Y。对于资金来源稳定的国开行而言，可多投放10Y期的长期限贷款；对于其余银行而言，可更加侧重于3Y-5Y期的贷款；对于其余金融机构而言，可根据自身的偏好灵活地选择金融产品的期限。
三、家电分析师 甘骏
前几轮家电补贴政策回顾：从08~13年持续数轮补贴，高峰期年补贴额超500亿元。 今天市场对政策的预期又有一些提升，我们为投资者简单复盘了过去几轮家电刺激政策的情况。首先是07年末开始，到2012年逐步结束的家电下乡政策，是刺激家电消费最早、影响面最广、持续时间最长的政策。09~11年间又陆续推出以旧换新、节能惠民（旧版）。2012H2~13H1，为了对冲家电下乡政策退出的影响，又推出了新版节能惠民政策。其中，家电下乡累计补贴近900亿元，从年份来看，2011年达到补贴高峰，当年补贴额超过500亿元，12~13年逐年下降。
从销量的刺激效果来看，早期伴随着产品渗透率的提升，销量增速较高，后期边际弹性减弱。其中08~11年，叠加了家电产品本身的普及周期以及农村地区渗透率的提升，销量保持了较高速的增长，从11年开始，伴随产品进入成熟期，政策刺激带来的销量边际弹性逐步减弱。
家电现阶段已经进入需求相对成熟，以更新需求为主的产业阶段，即使是复制12~13的政策刺激规模（250亿左右），占家电整体市场规模的比重也只在2~3%左右，单纯的补贴刺激对销量带来的弹性有限。因此，我们不建议投资者以政策刺激作为边际决策的依据。
回到家电行业现阶段的观点，我们一个月前召开电话会议看好地产后周期板块的投资机会，核心因素是今年地产后周期的需求将好于市场预期。19年初，由于后周期需求的重要影响因子与前瞻指标——全国地产销售面积增速在2018年持续下行并在下半年转负，市场对今年后周期的需求是比较悲观的。但全国地产销售面积增速这个前瞻指标因为一个因素变化导致了一定程度上的误差，即2016Q4开始，一二线与三四线地产销售出现了巨大的分化。
一二线、三四线后周期需求释放时间的错位造成了2018年需求的低谷。由于一二线城市二手房销售占比较高，新房预售要求也比较严格（交房周期短），因此一二线城市从地产销售到传导到后周期需求平均在一年左右。三四线城市二手房销售较少，以新房销售为主且预售要求宽松，普遍交房周期在2年左右，从地产销售到后周期需求平均在2~3年。因此由于17年一二线销售大幅负增长，造成18年一二线后周期需求低谷，同时三四线的地产销售高峰在2016~17年，在18年尚未大面积交房。因此，18Q2我们开始观察到厨电/家居/照明需求的疲弱，以及18Q3空调增速转负。
同理，一二线销售的复苏，以及三四线交房的高峰将驱动今年后周期需求好于预期。一二线地产销售自18Q4开始复苏，19Q1特别是3月大幅增长，由于二手房占比较高，很快将于19H2带动后周期需求，同时2016~17年三四线销售高峰陆续进入交房周期，综合来看年内地产后周期板块的需求很可能持续改善。
以上是逻辑推演，从目前产业链跟踪来看，数据也在不断验证。18Q4~19Q1消费建材的公司，作为竣工产业链的最后一个环节，出现收入增速的大幅提升。3月，定制家居、空调需求出现大幅改善，虽然有一定促销的因素，但回溯上轮周期底部2015年，空调即使出现价格战也没有出现销量弹性，因此数据回暖还是能够说明需求出现改善。此外厨电中怡康数据也在持续一年的负增长之后首次转正。
最后到投资建议上，前期板块估值已经得到初步的修复，后续核心是跟踪数据，等待基本面好转的逐步兑现。依旧推荐两条主线，一条是护城河深厚、业绩确定性强的行业龙头：当前重点推荐叠加混改预期的格力电器，以及美的集团（小天鹅A）、青岛海尔。另一条主线是受益地产后周期需求改善逻辑，且弹性较大的中央空调、照明、厨电等板块：海信家电、欧普照明、老板电器、华帝股份。
四、汽车首席 邵将
◆我们处于本轮汽车周期的萧条末期，今年6月前后进入新一轮汽车复苏期
行业在复苏时区EPS上的弹性十分有限，而板块估值水平却确定性上升，主导板块走势的主要因素在于板块的估值是否发生修复。
◆4月汽车板块的超额收益抢跑在每轮汽车周期都是一个普遍的现象
萧条末期汽车股估值抢跑的基本传导逻辑是：金融或宏观指标拐点——经济景气度后续见底或下行风险可控的预期强化——汽车行业率先经济企稳回升基本逻辑的认知——汽车行业复苏期板块估值确定性扩张——配置早周期汽车股驱动估值抢跑基本面。
◆4月的板块受到三方面影响于年初以来开始产生超额收益
3月工业的前瞻指标PMI提升，同时由于去年和今年春节分布时间的差异，2019年3月有效的工作日长于去年同期，预计3月PPI、工业增加值等指标同比增速相对2月有改善。在宏观数据阶段改善的带动下，板块距离6月被动去库存的时间窗口临近，同时零售数据和批发数据因为各自基数的原因，造成数据上零售数据在二季度增速上好于批发，这会令部分资金基于一季报悲观预期下提前布局行业复苏期的估值修复机会。短期汽车消费政策在行业萧条末期预期升温和上海车展的举办是事件性催化。
◆如何看待板块估值抢跑的空间？
板块2012年年初估值修复过程中，申万汽车指数涨幅超越同期上证综指涨幅9.6个百分点，板块龙头上汽集团PE-TTM修复至10.4。目前来看板块无论绝对收益还是相对收益已经修复到合理水平。
◆如何看待板块估值抢跑的持续性？
抢跑的持续性有赖于二季度经济增速下行风险确认的节奏，5月后宏观数据的表现决定了板块估值抢跑后是否发生折返。而随着经济增速下行风险的确认，早周期的汽车股经历折返后会迎来更为稳定的配置性机会。
◆投资建议：
汽车行业复苏尚待时日，但板块于4月产生超额收益抢跑。历史上看除了09年超额收益抢跑演化为趋势性行情，12年和15年板块估值抢跑基本面复苏都发生了折返。我们认为随着二、三季度经济增速下行风险的释放，板块的早周期配置价值会进一步获得市场的共识，配置比例会持续提升。早周期的乘用车板块的配置比例会在中报后进一步提升。
五、电子首席 杨明辉
电子：信息消费升级，重视5G终端机会
从去年的印发《扩大和升级信息消费三年行动计划》，到近期5G各项措施与政策，信息消费升级是未来三年重点，5G是重要抓手。
4月16日，苹果和高通和解，5G手机正在蓄力。（1）过去事件：苹果于2017年初向高通提起诉讼，诉讼围绕着将iPhone、苹果手表等设备连接到无线数据网络的调制解调器芯片进行。过去两年里，高通向苹果发起一系列小型法律诉讼进行施压，以寻求向未支付其专利费用的iPhone发出销售禁止令。（2）现在和解：双方撤销在全球范围内的法律诉讼，同时签订了一项为期6年的供应协议和专利许可协议。（3）苹果和解为了5G手机：今年明年是5G手机关键时点，华为/OPPO/VIVO/小米/三星今年都在推5G手机，苹果对5G手机一直只字不提，对于苹果来说，5G调制解调芯片是最大的障碍。此前，苹果一直想用intel基带芯片，但Intel在5G基带芯片的进展一直不如预期。在这个关键时点，苹果找过三星，但三星也拒绝了苹果。可以说，在这个5G关键时点，重新与高通和好。
（4）影响：整个5G手机的逻辑顺畅了。之前市场担心苹果明年推不出5G手机，现在就比较顺畅了。我们此前发布报告，详细解读了5G为手机创新变化，主要涉及基带，射频前端、射频传输线、天线、屏蔽、散热等。建议关注信维通信、东山精密等。
六、策略首席 谢超
趋势外推再获支撑，继续耐心保仓位
定性的看，政策由紧转松、中小创利空出尽的利好、中美贸易摩擦缓和、两会召开落地逆周期调节措施等支撑一季度修复的四大逻辑已经兑现完毕；定量的看，根据政策经济周期，测算的估值隐含增速预期已达6.8%，超出合理水平6-10%。两者结合，意味着市场理性的估值修复完毕，进入到适应性预期主导的线性外推阶段。
1.继续维持“一季度修复，二季度风险，下半年牛市前夕”的年度报告判断。在线性外推阶段，支撑市场上涨的是过度亢奋的情绪，不再是基本面的支撑，二季度容易受到三个风险的影响而波动加大：猪周期推动二季度CPI可能达到2.5%以上；国家牛的过度亢奋或将降温；美股波动可能加大。根据我们的观察，大多数机构投资者已经仓位较高、浮盈较大，早已经不存在踏空的问题，以至于二季度的三大风险扰动下，部分机构投资者甚至有兑现收益的诉求，对此，我们自三月份以来，一直建议保仓位。
2.
继续建议“保仓位”。主要原因如下：比起2015年Q2市场高估50%，6%左右的高估并不存在令人担忧的泡沫问题；政策经济周期第四阶段的“数据弱”将会制约CPI通胀失控；第四阶段的“政策松”意味着对于亢奋情绪只会是适度监管，而非完全降温；外盘波动只会造成短期影响，长期看本地市场由本地基本面决定，中国在今年实现了政策经济周期三四阶段的轮回，明年有望迎来“数据强、政策松”的第一阶段，届时将是盈利、估值的双击牛市，假以时间，终将打开续涨的空间，因此需要耐心“保仓位”。三月份再次放天量的社融数据，进一步印证了社融的拐点，趋势外推的行情再获支撑信号，即便面临二季度三大风险的扰动，也应该继续耐心保仓位。今天发布的经济数据，再次印证了“数据弱、政策松”的政策经济周期的第四阶段逻辑，这意味着在通胀尚未到预警区间的背景下，政策收紧的可能性不大；但是，第四阶段的逻辑是，数据弱一分、数据预期弱一分，则政策松一分。目前的数据表明，经济增长远没有市场在去年年底预期的那么悲观，既然如此，预期政策像一季度那么宽松，也是不现实的。在背景下，只要三大风险还没充分暴露，趋势外推的行情就难言结束，因此，我们继续建议保仓位。
①对于险资等配置型交易者，虽然无风险利率上升、风险溢价快速下降有可能导致险资存在一定的兑现收益需求，但是长期来看，无风险利率仍将大概率下降，政策经济周期下一步将迎来第一阶段，因此，“保仓位”的含义是，即便要短期兑现收益，也要确保仓位比18年要重。
②对于公募等趋势型交易者，我们的建议是在估值修复结束后的趋势外推阶段，由于政策宽松力度大概率边际减弱、风险收益比降低，我们建议二季度无需再激进的加仓上车，因为根据我们的测算，公募基金尤其是权益型公募基金，目前普遍仓位较高、浮盈较大，不存在踏空问题，“保仓位”的含义是不动如山、持仓观望。
③对于少部分因为质疑一季度的上涨没有基本面的支撑而踏空的机构投资者而言，“保仓位”的含义是，趁二季度风险暴露，无论如何要确保仓位逐步加起来，比18年要重，因为政策经济周期毕竟已经实现了三四阶段的切换，此后，迎来“数据强、政策松”的第一阶段。
3.交易通胀，布局前周期，进行行业配置。1、超配消费，虽然一季报业绩大概率下行，但相比于其他行业而言，增长确定性较强，而且有望受益于通胀；2、超配金融，首推保险，保费增长较好，险企有望受益于通胀上升，其次重点关注股份制银行；3、标配成长，估值修复推动的中小创系统修复行情难免分化，将为下半年增配提供契机；4、在第四阶段初期，存在数据弱、政策松两条配置逻辑线，目前第四阶段已经持续了两个季度，目前的数据进一步证伪了对于基本面的过度悲观预期，因此，我们建议在此时更多的考虑配置“政策松”，建议关注乘用车等前周期品种。
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