#对话李超# 我们认为，近期市场反弹源于外资流入孕育的赚钱效应吸引散户资金入场推升股市。2018年末以来外资流入规模不小，2018年四季度外汇储备开始逐步回升，仅2018年12月及2019年1月外汇储备共净增加262亿美元，2019年3月已经是连续第5个月正增长；与股市相关性较高的陆股通和RQFII也在2019年以来表现出清晰的外资流入迹象，自1月起陆股通流入量明显增多，进入3月后又有显著增长，仅3月5日净流入就达到36.28亿元，RQFII投资额度2月末也达到6604.72亿元规模。实际上，我们在2018年11月外发的《冬尽春归、否极泰来——2019年宏观年度策略》报告中提出的外资回流逻辑得到了初步验证，我们认为如果美元贬值触发资本回流，中国是较有优势吸引外资的新兴市场国家，这将为A股出现估值牛市创造流动性宽松条件。但近期股市上涨并非仅靠前期外资快速流入的支撑，而主因在于外资流入孕育赚钱效应，吸引散户资金入场，2019年以来的市场行情是先外资后散户共同促发的结果。具体而言，外资流入有两方面利好，一方面改善市场流动性环境，另一方面带动股市估值提升，两市交易额及平均市盈率在2月春节后开始显著提升，流动性和价值重估点燃了市场活力促发了一定的赚钱效应。在赚钱效应的带动下，散户投资积极性显著提升，这种积极性表现在睡眠账户重启、新增投资者人数增多等多个方面，散户资金入场主要通过直接买股票或者配置基金间接入市，新增投资者及基金指数均在2月显著升高。随着散户资金入场的积极性提振，股市行情迅速得到提振，先外资后散户共同推升了本轮行情。我们回顾2005年及2014年两次较大规模的牛市行情发现，前期赚钱效应的孵化有助于带动散户资金入场，随着流动性及价值重估效应的发酵促发牛市行情。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革，汇改后人民币开始明显进入缓慢升值过程，外资持续流入推升外汇储备，M2维持在较高水平，外生流动性的宽松促发了一定的赚钱效应，赚钱效应促发大量散户资金入场，估值和流动性的双重提升带动牛市继续上行。2014年的牛市开启源于产业资本加杠杆，叠加大众创业、万众创新等激励政策发挥作用，给予市场资金“释放情绪”的逻辑支撑，在二级市场资金情绪的加持下，市场估值明显抬升促发股市产生赚钱效应，赚钱效应推动大量散户进场促发牛市行情。我们认为，历史A股牛市的经验表现为：初始资金孕育赚钱效应后，散户的储蓄资金大量进入股票市场投资将促发牛市行情，换言之脱离基本面仍可能产生牛市。但与前两轮牛市相比，本轮行情中，散户为何进场如此之快？我们在4月初发布的深度报告《不是资金杠杆而是信息杠杆》中提出了一个新的概念“信息杠杆”来解释这个问题。我们认为，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透使得信息出现了几何式快速传播，我们称之为“信息杠杆”，区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆，能够强化散户投资者的羊群行为。过去通过电视新闻、互联网门户网站传播信息的模式，主要是陌生人的信息，接受起来比较慢，需要有一个认知过程，此时通过熟人社交获取的信息更多的是依靠物理距离比较近得以传播，进而对其投资行为产生影响，这是当时牛市中后期散户才会有认知入场的主要原因。但是，随着以微信、微博为典型代表的社交平台的快速发展，用户数量的大幅提高，熟人社交的信息传播速度大幅提高。近几年，以微信和微博为典型代表的社交软件用户量得到大幅增长，2018年底，微信月活跃用户量已经稳定在10亿以上，较2013年一季度增长4.6倍，同期微博月活跃用户量增长3.15倍至4.46亿人。得益于智能手机和社交软件的普及应用，熟人社交的信息杠杆效应大幅提高，且相比媒体传播，熟人社交具有更高的可信度，当熟人认知是牛市时，自己生怕落下，抓紧入市参与，这会加剧市场的羊群效应，信息杠杆效应大幅增强。
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