2019年來的第一個季度，對經濟預期的企穩主要得益於金融條件改善、中美貿易摩擦邊際緩和、且基建投資預期升溫[1]。但進入2季度後，推動預期的因素可能有所轉換。往前看，貨幣條件大體平穩，而財政減稅降費有望“接棒”穩定總需求。在本篇報告中，我們將對本輪財政減稅降費的幾個具體途徑及其影響進行分析。
往前看，穩增長政策的重點可能轉移到通過減稅降費寬鬆財政政策，而非進一步加碼放鬆貨幣條件。
調整後社融今年1月環比明顯加速、扭轉去年一路下滑的趨勢，但之後走勢趨穩。三月後“兩會”期間公佈的減稅降費措施開始陸續落地。具體而言，財政部表示今年全年將減輕企業稅收和社保繳費負擔約2萬億元（約相當於GDP的2％）[2]，主要包括三個方面：1）下調增值稅稅率；2）降低城鎮職工基本養老保險單位繳費比例、並在一些省下調社保繳費基數；3）個人所得稅改革。執行時間上，增值稅稅率下調已在4月1日生效，社保降費將於5月1日生效，而個稅改革的全套措施已經於1月1日正式實施。2季度後，我們預計貨幣條件趨穩，而財政減稅降費有望在穩增長中發揮更重要的主導作用。
4月1日起增值稅稅率下調、同時抵扣項範圍/條件也有所放鬆；據財政部估算，這部分減稅規模將超過年化1萬億元（約相當於GDP的1％）。居民和企業部門均有望從中受益：下調增值稅有同時降低企業成本和增加居民的購買力的作用。
今年實施了更大力度的增值稅稅率下調、原來16％和10％兩檔稅率分別下調至13％和9％。同時，增值稅抵扣範圍也有所擴大。我們的分析顯示，增值稅下調的直接效應是降低製造業稅負[3]，——大部分製造業的原增值稅稅率為16％、繳稅額佔到了全部增值稅稅收的一半左右。同時，部分減稅“紅利”將傳導到終端價格，由此消費者實際購買力也將有所提升。宏觀層面，相對製造業、消費者的總體“議價能力”更強，我們估計約6成減稅帶來的“折扣”將傳導到終端價格上。
但微觀層面看，增值稅下調的“紅利”在企業和消費者之間如何分配將取決於每個行業自身的供求平衡——比如，對汽車行業而言增值稅下調的折扣可能全部傳導至終端價格，家電等行業也可能僅留存小部分降稅的“收益”；但在供不應求的行業，則企業定價權更強，收益得以全部留存在企業。值得注意的是，雖然增值稅下調可能短期帶動一些行業降價，但宏觀層面，財政擴張最終會提振總需求，充分傳導後會提高一些行業的總需求及定價能力。
自去年10月以來，居民部門的有效稅負下降。在名義增長較為穩定的環境下，居民可支配收入增長有望加速，其中邊際消費傾向較高的中低收入家庭受益更明顯。
去年財政部頒佈了旨在降低工薪階層個人稅負、改善收入分配的個稅改革政策，其中包括將個稅起徵點從3500元/月提高至5000元/月和實行6項專項附加扣除[4]。此外，一次性獎金和工資的綜合徵收（且綜合徵收僅享受一次起徵點與專項附加扣除抵扣）將延期至2022年實行，打消了市場關於該項政策短期內可能給居民加稅的疑慮。
具體地，個人所得稅自去年10月1日起開始採用新的起徵點和稅率表，今年1月1日開始實行6項專項附加扣除。據財政部在人大的講話中透露，去年10月至今年1月，個稅減收近2000億元[5]，而這其中只有1月涵蓋了兩方面完整的減稅措施，因此我們預計今年全年個稅減稅可能超過6000億元，相當於2018年GDP的0.7％、全部居民可支配收入的1.5％。財政數據也印證了個稅消減的效果——今年1-2月，個人所得稅同比下降18.1％，而去年3季度個稅同比增速仍高達+23％。
下調基本養老保險單位繳費比例以及省級社保繳費基數，預計全年將為企業減少社保繳費負擔4000億元以上（~GDP 的0.4％）。社保降費會直接降低企業成本、改善現金流，並有望提振企業部門的整體傭工需求。
2018年7月，國務院曾宣佈自2019年起企業社保改由稅務部門統一徵收，引發了市場的廣泛關注，因為統一徵收後大量企業、尤其是中小企業的實際繳費率會大幅提高[6]。今年兩會政府工作報告解除了這些憂慮——2019年5月1日起，各地可將城鎮職工基本養老保險單位繳費比例從原規定的19％降至16％，維持現行徵繳方式，同時將調低約半數省份的社保繳費基數[7]。
據我們的測算，社保降費規模可能至少為4000億元，其中約3600億元為費率下調帶來的直接減免[8]，其餘為各省份基數下調的影響。社保降費將直接降低企業成本、增厚企業現金流。同時，社保降費還有望邊際提振企業傭工需求，並最終有利於消費。我們認為，這輪社保降費對原“實際”社保繳費費率較高企業的影響最為積極，如國企和金融企業等。
如果本輪大規模減稅降費得以有力實施，對穩增長有積極的作用。這種形式的財政寬鬆可以有效改善企業部門的現金流、並同時提升消費者的購買力。行業層面，我們認為製造業與大消費[9]將最為受益。
短期內，在當前的逆週期調節需求與地緣政治環境下，政府支出難以和預期收入等幅度消減。所以，2019年實際實現的廣義財政赤字可能會明顯擴張。在貨幣政策和名義增速大體穩定的背景下，政府部門收入比例下降、對居民和企業部門進行“再分配”，對經濟增長及企業盈利都大有裨益。減費降稅擴張總需求、並直接增厚企業盈利，對股權投資者而言更是逆週期調節的“上策”。
與貨幣刺激或大幅增加政府投資相比，降稅降費對總需求的提振效應更為“平滑”、且其他“副作用”也更小。以降低政府收入份額的形式實現財政寬鬆有其自身的優勢，這類政策不直接抬高槓杆，也無資產價格泡沫化、投資回報率下降等隱憂。
近期的財政數據表明，個稅下調的效果已經初步顯現，個稅增速相比於2018年3季度（稅改前）大幅下降超過40個百分點。近期，我們也觀察到消費需求企穩回升的初步跡象[10]。如上文所述，我們預計4月1日增值稅下調、5月1日社保費率降低都將對消費和企業現金流有積極的影響。相比於大規模基建投資，以減稅降費主導的財政擴張對增長與通脹的提振效應都可能更為“平滑”——其時間分佈更為均勻，且政府將“讓利”私有部門、有利於資源的更有效分配。
短期而言，減少政府收入比例並盤活存量財政資金有助於中國在“穩增長”與“穩槓桿”之間取得平衡。長期而言，降低政府部門過高的儲蓄率、盤活存量財政資源，有利於降低被動儲蓄，提升中國的整體投資回報率[11]。
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[1]請參見我們2019年2月20日發佈的中國宏觀專題報告《“新基建”投資將去向何方？》。
[2]http://www.xinhuanet.com/politics/2019lh/zb/zljzh84193/index.htm#part3，我們認為2萬億的減稅規模是相對保持原稅收政策不變的條件下估算的。平均來看，中國的稅收年同比增速超過10％，如果減稅規模實際達到2萬億，總的稅收收入也不必然出現同比下降，但是總稅收收入佔GDP的比例可能會下降。
[3]請參見我們2019年3月16日發佈的中國宏觀簡評《減稅時間點提前，盤活存量力度加大》。
[4] 請參見我們2018年10月21日發佈的中國宏觀簡評《個稅抵扣增進中產家庭收入、促進教育醫療及升級消費 | ；點評》
[5]我們估計財政部此處指的減稅是指新個稅辦法和按照原有個稅制度下稅收的差異。
[6]請參見我們2018年9月4日發佈的主題策略《降稅費已是當務之急——從社保費由稅務部門徵收說開去》。
[7]請參見我們2019年3月27日發佈的中國策略簡評《降稅費再下一城——社保繳費基數合理化的影響》。
[8]請參見我們2019年3月6日發佈的中國策略簡評《降費率，穩徵收，促改革》。
[9]請參見我們2019年4月3日發佈的中國宏觀簡評《消費需求企穩回升》。
[10]請參見我們2019年4月3日發佈的中國宏觀簡評《消費需求企穩回升》。
[11]請參見我們2014年11月5日發佈的聚焦中國《中國資產負債表中的奇葩——政府部門鉅額銀行存款》。
本文源自中金點睛
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