編者按：時勢造英雄，連巴菲特都說，“他在恰當的時間出生在一個好地方（美國），抽中了‘卵巢彩票’（經濟上升週期）。”毫無疑問，1978年改革開放以來，中國的國運毫無疑問處在一個劇烈的上升週期，期間也許偶有波動，但大勢勢不可擋，巨大的動能在短暫的時間中迸發出來，創造財富的效率也是世所罕見。
如今，改革開放40多年，各行各業的高速發展日益趨緩，中國全民造富運動進入穩定期，社會結構日趨穩定。2019年已至，站在新的起點上，經濟的發展已經從數量型向質量型轉變。經濟的新常態決定了，投資思路必須適應新常態，要順勢而為。
投資者在下注中國未來國運的時候，必須選擇代表未來發展的頭部公司。因此，在此辭舊迎新之際，格隆匯組織了一次遍佈全球70多個國家數千萬會員大討論的活動，讓全球不同國家、不同行業、不同視角的投資者，一同尋找代表中國未來的核心資產。
在《尋找中國核心資產，賭國運，正當時！》發出後，各個渠道的會員討論熱烈，收集了近百萬的投票反饋信息，隆重推出了：2019下注中國十大核心資產。
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入選核心資產的邏輯
2018年對醫藥股來說，是不平凡的一年。乘上過山車的醫藥股，體驗了從“夜空中最亮的星”到“暗淡的星”，上半年還在叫人家小甜甜；下半年新人換舊人，改叫人家牛夫人。疫苗事件、談判目錄、帶量採購、輔藥目錄接二連三的出臺，讓2018年過的特別艱難。但是，往往“黑天鵝”後，都會推動著行業進入重塑的元年，系統進入重啟狀態，除舊迎新，籌碼應該下注什麼？
洗牌之時，行業價值分部重新排序，集中度不斷提高，優秀質地企業有望修復估值。緊隨國際的腳步，國內的投資重點應該放在“強在研管線+具有強商業化能力”的創新藥企業。
恆瑞醫藥、復星醫藥、中國生物製藥、石藥集團，都是中國本土的龍頭藥企，研發和銷售都在一線，為什麼石藥集團最後“勝出”？
恆瑞醫藥作為國內醫藥界的老大哥，今年在帶採、輔藥等政策下，依然抗住了壓力，覆盤2018年，全年跌幅僅有0.45%，在醫藥股普遍下浮30~40%的一片狼嚎中，恆瑞醫藥簡直是一股清流，除了群眾基礎好，恆瑞仿創結合的研發策略也推進較順利，2018年前三季度研發費用達到17.37億元，2018年吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇獲批上市，PD-1提交上市申請；培門冬酶注射液成功納入醫保談判目錄、來曲唑和卡培他濱等抗癌藥納入新版基藥目錄、管線的擴容，市場對這位老大哥都有很高的預期在，估值也一直居高不下。2019年，PD-1一梯隊正式較量的一年，恆瑞的競爭壓力也不小，加之各省市招標降幅是否會超出預期，腫瘤藥降幅的不確定在，56倍的高估值是否還能支撐著住，是風險所在。
復星醫藥產業上基本全覆蓋，工商、醫療服務和醫療器械都有涉獵，器械公司Sisram分拆於港股上市；工業板塊作為復星醫藥的重點板塊，2018年前三季度投入的研發費用達到11.14億元，控股子公司復宏漢霖作為未盈利生物科技公司中強勁的選手，已在港交所提交上市申請，生物藥4個進入臨床III期，利妥昔單抗類似物進入上市申請，小分子也按照First-in-class和Fast-following在推進；另外與Kite合作Yescarta，進入CAR-T一梯隊，2018年10月已經啟動臨床試驗；仿製藥板塊收購印度仿製藥企Gland，有望抄近路，走在海外獲批上市的藥品，視為通過一致性評價的快捷路。2019年是生物類似物的大年，復宏漢霖的是否準備好面對多重競爭及政策不確定性，加之復星醫藥不斷通過收購併購擴充自己的產品線的投資路線，讓市場很難給他一個準確的估值，在確定性的角度來看，故排除在外。
一直被成為“首仿之王”的中國生物製藥，在2018年仿製藥這場沒有硝煙的戰爭中，重創不已，從千億的隊伍退至768億，全年跌幅達到62.77%。從“掌上明珠”到“昨日黃花”，中生或許在心中默唸“股市不值得”。中生一直被大家稱為“肝病巨人”，2018年的4+7帶採，明星產品恩替卡韋降幅96%，市場恐慌情緒一下散開，股價因事件影響跌幅一下超過20%；輔助用藥的文件一出來，天晴甘美、甘利欣、前列地爾注射液（凱時），市場認為有可能納入輔藥名單，臨床會被受限，加重市場負面情緒。福可唯（安羅替尼）2018年5月17日上市，不出所望，上市首日銷售達到1.3億元，結果上市沒多久就被拉進談判目錄，定至同類進口的50~60%，降幅接近45%，價少點，目前來看，量還是不錯的。對於中生來說，機遇和風險並存，帶採第一年會給出什麼樣的結果不確定，輔藥目錄還沒有出來，招標審評的風險依然存在，故也排除在外。
這次榜單，出乎意料的是，環球醫療，一個僅103億的“小公司”也出現在入選榜單中。一個可能的原因是，環球6倍的低估值給的是以前的融資租賃的業務，而隨著近年來醫療服務改革的大浪潮中，環球醫療開始涉獵醫院投資管理業務，2017年8月發佈了《關於國有企業辦教育醫療機構深化改革的指導意見》（國資委改革【2017】134號），要求2018年底完成國有企業辦醫療機構的剝離改革工作，目前有2000多家醫院，三級以上200多家，環球醫療也在積極推進洽談中，隨著近期安化醫院、西航職工醫院的落地，邯鄲醫院和西交一附院的推進，環球醫療跟上國企醫院改革步伐，如火如荼的進行轉型之路，估值有望修復。環球醫療的大股東通用技術集團被納入國有資本投資公司試點名單，背靠通用集團的支持，國企醫院改革的浪潮中，環球醫療有望成為一批黑馬脫穎而出，但因為市值太小，不能稱之為“代表中國”，故未能入選。
石藥集團作為龍頭藥企，管線覆蓋也比較全面，從創新藥、普藥，到原料藥板塊都有所佈局。創新藥著重覆蓋心腦血管和抗腫瘤這兩個市場規模最大的領域，老產品恩必普、歐來寧、玄寧、多美素、津優力都有一定的市場基礎。原料藥板塊，咖啡因的所屬公司新諾威也分拆計劃於A股上市，2018年12月已審核新諾威在深圳證券交易所創業板作建議A股上市的申請。2018年，帶採和輔藥目錄對石藥的打擊都不小，全年跌幅達到28.39%，市場擔憂帶採棄標會帶來負面的影響，目前看來恐慌情緒偏多，回落至低位，確定性和增長性共存的龍頭企業，值得重新看看。
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基本面
2.1、主心骨的確定增長性
“只要恩必普專利沒到期，石藥這幾年的成長依舊確定。”這是對石藥的評價中，最中肯的一句。恩必普（丁苯太軟膠囊）就是當年獲批的第三個1類新藥，到目前為止，國內獲批的1類新藥依然屈指可數。恩必普從2005年上市，起步並不順利，上市當年虧損達到3000萬，2005~2009年期間，恩必普在低迷中度過了5年，樣本醫院的用藥淨額一直未能突破千萬元大關。但往往在困境中，獲得是最多的，5年的積累和銷售團隊的打磨，建立了堅實的市場基礎。
2010年開始趨穩，王者之相開始體現，2016財年恩必普已經實現26.48億元，過去五年年複合增長率達到20%。2017年，恩必普實現35.67億港元收入，同比增長34.7%；其中恩必普軟膠囊貢獻17.94億港元，同比增加27.9%，恩必普注射液貢獻17.73億港元，同比增長42.3%，恩必普軟膠囊被納入2009年國家醫保目錄，恩必普注射劑也於同年上市，而2017年，恩必普軟膠囊和注射液兩個劑型都進入了2017新版醫保目錄。
2018年前三季度，恩必普持續放量，錄得35.9億港元，同比增長38.2%，其中注射液19.6億港元（同比增長53.6%），軟膠囊16.3億港元（同比增長23.4%）。2018年中期的披露，恩必普的人數達到1385人，比去年增加了200多人，預計年底1500~1600人以上。
市場之前在擔心，恩必普的增速是否有放緩的趨勢，恩必普的專利期還有5年，在專利期內，增速不會放緩，還有空白區域還未覆蓋，下沉的空間還很大。 而除去恩必普外，石藥近幾年也加大在腫瘤板塊的佈局，腫瘤板塊是否有接棒恩必普的，是未來的看點，而目前，恩必普的存在，依然是石藥業績增速的保障。
2.2、是否真的憂慮？
恩必普挑起了公司創新藥板塊的大梁，那歐來寧和玄寧就是創新藥板塊的“左右臂膀”，2018年前三季度，歐來寧錄得15.4億港元，同比增長73.5%，其中歐來寧膠囊貢獻了4.64億港元，同比增長67.1%，注射製劑貢獻了10.9億港元，同比增長76.4%；玄寧錄得8.6億港元，同比增長90.6%。玄寧和歐來寧都在轉自營，預計到今年年底，玄寧達到600~700人，歐來寧達到600人。
然而，這“左右護衛”在2018年，都面臨了不同的挑戰。
玄寧一直被石藥稱為“潛在的黑馬”，2017年，“十二五”重大專項中，有一個課題為馬來酸左旋氨氯地平（玄寧）與苯磺酸氨氯地平在高血壓治療中的對比研究，是由中國21個城市的110家研究單位參與，樣本數量達到1萬例。研究結果顯示，玄寧與進口藥品苯磺酸氨氯地平不僅降壓療效相當，對冠心病、腦卒中的預防也有同樣的效果。苯磺酸氨氯地平兩年複合心腦血管事件發生率為5%，而玄寧僅有4.6%。另外玄寧的不良反應發生率明顯低於進口藥，玄寧的水腫發生率及頭痛發生率分別為1.1%及0.7%，而這個進口藥為2.8%及1.1%。這次京新藥業的苯磺酸氨氯地平過一致性評價，進入帶量採購，市場對玄寧頗有擔憂，但其實馬來酸左旋氨氯地平並不受帶採影響，這件事對玄寧來說或許是個機會。
歐來寧（奧拉西坦）也有自己的煩惱。2018年12月，衛健委要求各省上報使用金額最高的20個輔助用藥品種名單，以作為參考來制定全國輔助用藥目錄。歐來寧之前有被列入部分省份的輔助藥物目錄中，市場擔心歐來寧是否會被納入全國的輔助用藥目錄，限制臨床用藥。管理層表示，歐來寧有清晰的藥用成分，和明確的藥效和藥理，納入輔助用藥目錄的幾率不大。2018年12月29日，廣州GPO（廣州藥品集團採購平臺）發佈了上一年度採購金額前20的藥品，於2019年1月進行首批價格談判目錄，而在名單中，看到了石藥的歐來寧，歐來寧是否有降價的可能性在，兩件事加起來，市場立即有所反應，在年尾收官之際，石藥承壓不小。
普藥板塊，4+7帶採，石藥有3個品種在名單中，阿奇黴素片（新維宏，250mg和500mg）、鹽酸曲馬多片（奇邁特，50mg）及卡託普利片（左舒喜，25mg），最後都流標了，這3個品種其實在石藥管線中的佔比很低，佔到1%~2%，進不進帶採，其實對石藥的業績影響不會太大。
維生素C是石藥最早接觸的產業，是全球最大的產能，2017年維生素C提價，使得維生素C板塊錄得不錯的營收，公司將這一塊的增長都投入到研發費用中。維生素畢竟是週期性產品，2018年的價格回落明顯，所以增速放緩。但維生素C早已不是影響石藥業績的重要因素，這一塊石藥管理層也很清楚，維生素C的業務只減不增，不排除退出這塊業務的可能。
然而，反過來看，若不是短期的政策承壓，石藥也不會迎來三年中的估值低位，除去歐來寧的不確定因素外，其他的業務板塊依舊保持著穩定的增長性，政策恐慌情緒會散去，估值修復只是時間問題。
3、2019年看點
2018年3月，重磅產品克艾力（白蛋白紫杉醇）新上市，2018年前三季度已經實現1.91億港元的收入，因為不在全國醫保目錄內，所以在4+7帶量採購名單中被撤了出來，目前國內市場，白蛋白紫杉醇的市佔率還很低，而石藥的克艾力的價格也低於原研不少（克艾力招標：2680元，原研：4630-5850元），若未來再次被納入帶採目錄，對克艾力來說，也並不是壞事。目前克艾力已經進入湖北，寧夏，江蘇，湖南，山東的省醫保目錄，2019年放量是可以期待的，石藥新的十億級別品種，克艾力實現不會等太久。
白蛋白紫杉醇和君實生物PD-1聯用的用藥倫理已過，入組臨床的進展很快，且石藥擁有聯用適應症兩個藥物的權益。而石藥收購進了一款PD-1也進入臨床階段，石藥擁有這個PD-1單藥的全部權益。之前石藥在PD-1的佈局，的確是晚於市場的先頭部隊，石藥通過收購在不斷縮窄佈局落後的差距。
石藥在研的新品種，大分子領域有25個，小分子新藥有30個，PI3K小分子抑制劑在2018年10月已經於美國獲批上市，中國有望在今年或明年上市，，在美國有3個適應症，1個是孤兒藥，
石藥也沒有停下他們收購的腳步，今年1月，另外石藥以2500萬首付款+不高於2億里程碑費用，獲得杭州英創開發的5個小分子化合物的獨家開發和商業化權利。三日後，石藥以2.53億元總代價收購永順100%的股權，藉此獲得了3個新藥的臨床試驗批件，包括EGFR靶向藥（JMT101），和RANKL單抗（JMT103），公告顯示，JMT101的親和力和藥效都比較高，免疫原性和副作用都遠低於同類產品，包括西妥昔單抗和帕尼單抗等，目前JMT101在轉移性結直腸癌的前在適應症I期臨床試驗已經大致完成。
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結語
2019年，依然會是醫藥的改革之年，唯有同時擁有強大的創新藥管線，和強大的商業化落地能力的藥企，在會在大浪淘沙中存活下來。每一個低谷，都是向上的開端，石藥已經回到24倍的PE(TTM)，恩必普+白蛋白紫杉醇的黃金組合，保證了石藥增長的確定性，加之在研新品種的陸續上市，確定性和增長性相結合，石藥也有望重新迎來自己的新的開端。
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