近日，一笔债券协议回购业务违约，让易禾水星、银河证券、太平基金和浦银安盛基金4家资管机构头疼不已。据记者独家获悉，易禾水星借银河证券的通道持有16洪业债，并将其质押给了对手方浦银安盛基金和太平基金，但2017年发行人洪业化工爆发债务危机，导致这笔债券协议回购业务违约。
作为业内一家小有名气的债券型私募，易禾水星作风激进，2017年以来相继踩雷亿阳债和洪业债。作为通道资管计划的实际委托人，易禾水星却不愿承担责任。有业内人士指出，易禾水星资本规模小，如果担责将可能导致破产。太平和浦银安盛基金的管理规模也不是很大，因此都将维权矛头指向了资本实力雄厚的银河证券。但在银河证券看来，自己只是单纯的经纪商，并不应该担责。
值得注意的是，易禾水星的直接交易对手是太平基金和浦银安盛旗下的两只货币基金，违约也暴露出货币基金面临的信用和流动性风险。
16洪业债违约 打断债券质押回购链条
债券质押回购业务的风险非常低，违约现象很罕见。不过近期法院的一则宣判就揭开了一宗债券质押回购业务违约案件。3月13日，上海金融法院公布的一份银河证券与浦银安盛基金的《民事裁定书》显示，2015年2月27日，浦银安盛基金在一份《主协议》中适用资管、理财等产品的页面上签字，2016年4月6日，银河证券也在另一份《主协议》上签字，双方达成债券质押式协议回购交易合作。2017年6月28日，银河证券为正回购交易商、浦银安盛基金为逆回购交易商，产品主体为北京易禾水星投资有限公司委托银河金汇资产管理有限公司设立的“银河汇达易禾109号定向资产管理计划”与“浦银安盛日日丰货币市场基金”。双方在上交所系统中形成了一笔债券质押式协议回购交易：借款金额为4275万元，约定还款日为2017年7月12日，约定到期利息8.52万元，但该交易到期出现了未还款情况；2018年5月，浦银安盛依据《主协议》向法院提交仲裁申请，请求银河证券偿还融资款及融资利息等。
对于此事的原委，一位银河证券员工告知记者，易禾水星在银河证券子公司开了一个产品户、发行了银河汇达易禾109号资管计划，并与浦银安盛做了协议回购业务，银河证券只是单纯的通道方。“浦银安盛的风控有问题，拿货币基金来作为协议回购的对手方，为了提高收益，浦银安盛就一直帮易禾水星用这只债做质押式协议回购。”
在上述纠纷前，银河证券就已为此事与太平基金对簿公堂。2018年4月，北京四中院公布的一份《民事裁定书》显示，银河证券与太平基金在2016年达成债券质押回购协议，在2017年6月之前，双方共形成4笔债券质押式协议回购交易，到期同样未能还款。2018年1月，太平基金向法院提交仲裁申请、请求银河证券偿还融资款及利息等。
那么引爆危机的是哪一只债？《红周刊》记者从一位接近交易双方的知情人士处独家获悉，引发上述回购违约的是16洪业债。本刊曾在2018年11月报道了山东洪业集团债务危机。16洪业债发行于2016年12月，但仅仅半年后发行人就陷入债务危机，据记者获得的数据，洪业集团总负债在275亿元左右。
此外，洪业集团还发行了3只债券，除16洪业01兑付外，目前还有16洪业债(私募债)、16洪业02(公募债)尚在存续期，总余额15亿元，两只债都将于2019年12月到期。洪业债券的持有人以券商和私募为主。
委托人易禾水星踩雷多只债
在此次债券回购违约中，被违约债券“坑”了后又转手“坑”了银河证券子公司和交易对手的易禾水星在固收圈子里小有名气。公司成立于2010年，官网自称“在固定收益产品投资和结构性融资方面具有较高的专业水准”。易禾水星的法定代表人、大股东程斌具有20年的投资管理经验，曾负责中远集团的外汇、利率等衍生品交易，“管理了总额超过数百亿元人民币的投资组合”，其后又加入法国东方汇理银行、任执行董事和中国北方资本市场主管。基金业协会数据显示，截至目前，易禾水星有16只基金在存续期，其中14只为债券型。
不过自2017年以来，债券市场违约增多，易禾水星也踩了几个“雷”。除16洪业债外，易禾水星还持有规模不小的亿阳债。《红周刊》曾就此在2018年9月发表独家报道，据记者获得的信息，易禾水星管理的“易禾水星-水星奔腾固收增强1号”、“水星奔腾固收增强4号”等3只基金都持有16亿阳04和16亿阳05。此外，上海缤珩投资管理有限公司管理的“缤珩4号私募证券投资基金”也持有16亿阳04、16亿阳05，而程斌在2017年前曾是缤珩投资的股东兼监事。
在一位债市从业人员看来，易禾水星应该承担主要责任。“通道方只收取极少量的通道费，而且相应指令都是委托人提供，在合规合法的情况下，没有理由拒绝执行。”另一位银河证券员工直言，权责应该由实际的委托人易禾水星来承担。
作为实际的委托人，易禾水星又为何不愿担责？一位债券私募基金从业者指出，易禾水星注册资本很小，只有1500万元，对抗风险的能力很差，如果由易禾水星来担责、大概率会导致公司破产。记者也通过多种方式联系了易禾水星，其公司的一位女员工在电话中表示，“公司从不接受媒体采访”。
引发人事地震
作为易禾水星的对手方，太平基金和浦银安盛规模都不是很大。在2018年前，注册资本均不超过3亿元。管理规模上，太平基金目前的总规模只有140亿元，旗下5只基金，其中仅太平日日金和日日鑫两只货币基金的总规模就达98亿元。浦银安盛目前规模为1272亿元，其中浦银安盛货币和浦银安盛日日鑫两只基金的规模之和就有624亿元，占总规模的半壁江山。一位银河证券员工直言，涉事的4家机构中，委托人易禾水星资本金规模最小，唯有银河证券是大机构，“因此浦银安盛才选择我们作为维权对象”。
这笔业务甚至引发了太平基金的一场人事地震。前述知情人士透露，太平基金负责这笔业务的是翁锡赟、吴素涵，二人共同管理着货币基金太平日日鑫和太平日日金。翁锡赟2004年即进入债券市场，洪业债出现违约风险之时，翁锡赟已是太平基金投决委委员、固定收益部总监。
在2017年6月前，太平日日金和日日鑫均由翁锡赟单独管理，2017年6月底，又增设吴素涵为基金经理，后者于2016年6月加盟太平基金。看起来这是一个公募中常见的“老带新”管理模式。但2017年12月，翁锡赟突然不再担任两只货基的基金经理，2018年3月，吴素涵的工作也被吴超和潘莉接替。董监高层面，太平基金也是波澜不断，比如2018年7月，太平基金的总经理由宋小龙变更为邱宏斌，新任总经理邱宏斌来自于太平基金的大股东太平资产。期间在2017年8月，太平基金的股东方向其注资1.73亿元，使得太平基金的资本金从2.27亿扩充到4亿元。浦银安盛也在2018年中有过一轮增资，将注册资本从不足3亿元增至19.1亿元。
前述知情人士透露，翁吴二人去职就是因为踩雷了16洪业债的协议回购业务，“交易对手回购违约，意味着太平基金无法收回此前借出的资金”。另一位公募人士透露，吴是主动离职的，太平基金也并没有追究她的责任。巧合的是，浦银安盛日日丰也在2017年12月将基金经理康佳燕换成了刘大巍。
法院：通道机构需担责
在16洪业债出现风险、易禾水星拒绝回购的情况下，太平基金、浦银安盛与银河证券诉诸于法律手段。银河证券方面认为：1>浦银安盛于2015年2月27日签署的《主协议》是代其管理的理财产品“浦银安盛日日丰货币市场基金”所签署，浦银安盛本身并非仲裁协议一方当事人；2>银河证券仅仅是交易商、而非正回购方。交易的正回购方为易禾水星委托银河金汇资产管理有限公司设立的银河汇达易禾109号，银河证券仅是根据易禾水星的指令申报交易。但上海金融法院认为，银河证券虽未在2015年2月的《主协议》上签字，但其于2016年4月签字的另一份《主协议》的内容与2015年的《主协议》完全一致、且在上交所完成了备案，对于银河证券申请确认仲裁协议无效的请求，法院不予支持。与太平基金的裁决也类似，2018年4月，北京四中院作出裁决，银河证券提出的仲裁协议无效的理由均不能成立。对此，北京天驰君泰律师事务所原森泰律师指出，目前上海金融法院仅仅是确认了仲裁协议的效力，并未涉及产品层面，围绕资管合同、双方还有诉辩空间。
“资管产品不是独立的法律主体，所以在合同上，体现的法律主体是通道机构。”原森泰认为，站在通道方的角度，由于通道费收取很少、因此不愿担责是情有可原的，但由于通道机构已经将部分管理权让渡给了私募基金管理人易禾水星，而监管层严禁将管理权转让，因此通道方也是有过错的，至于承担多少，要看合同约定。一位债市人士向记者表示，固收类产品的通道费一般只有千分之几，相当于银河证券赚了十几万、却亏了上亿元。
在违约后，浦银安盛有权处置标的债券，但据记者了解，洪业化工债务危机化解局势不容乐观，这或许也是浦银安盛不愿接下违约债券的原因之一。2018年11月，洪业化工的债权人召开了第一次债权人会议，山东当地政府也试图引入信达资产作为战投。不过由于洪业化工债务结构复杂，不同债权人诉求不同，重组推进艰难。据记者向一家持有洪业债券的机构咨询，截至目前，洪业化工重组、以及洪业债的兑付方案仍没有明显进展。
债券质押回购业务违约后由通道方担责的情况虽很罕见，不过2017年也曾发生过一次。据《财新》报道，新沃基金的专户产品“乾元2号资产管理计划”、以债券质押回购方式向中融基金旗下货基“中融现金增利”融资5000万元，但由于大连机床债券违约、导致资管计划到期后无法偿付，新沃基金坚称是通道业务、不愿承担违约责任，中融基金只得用自有资金垫付了到期本息。乾元2号的实际委托人为华夏大通资产管理有限公司。时值债券熊市，质押回购业务违约还一度引起了市场恐慌。2017年5月，证监会对新沃基金做出严肃处罚：暂停新沃基金专户业务资质，对董事长、总经理等高层出具了警示函。此前通道业务是资管机构的主要业务之一，这一严惩也意味着监管层对通道业务的严厉整肃。
货基信用风险浮出水面
与新沃基金的案例类似，16洪业债引发的债券协议回购违约还牵连到了两只货币基金。货币基金对持有信用债资质有较高要求，比如浦银安盛日日丰的招募说明书要求，不得投资于信用等级在AA+以下的债券。但是16洪业债在违约前的评级为AA级。上述几只货基的收益率变动也看不出异常。
对此，前述知情人士解释称，货基确实不得投资于AA+以下债券，但这笔交易并不是债券买卖，只是以债券为质押物进行资金拆借。债券能否作为质押标的，关键看标准券的折算比率，而非信用等级。以公募债16洪业02为例，在风险爆发前夕的2017年4月，16洪业02的折算比例为0.50，即理论放大倍数为1.95倍。16洪业债违约，对货币基金来说，“相当于7月12日以后有4000万资金不再生息了，并不会把这4000万直接减记为0，因此对基金收益影响不大”。
在一般投资者看来，货币基金近乎于完全刚兑。目前货币基金已经是国内公募基金中的第一大品种，Wind数据显示，目前公募基金资产净值总规模13.1万亿元，其中货基就达到了8.16万亿元，大于权益类基金、混基和债券型基金之和。对于货币基金风险点，由央行金融稳定小组发布的《中国金融稳定报告2018》指出，“当银行、保险等机构投资者作为货币市场基金的主要投资者后，由于单个机构的投资规模通常较大，且具有信息和专业优势，一旦市场出现不利变化，将产生大额集中赎回，进一步加剧货币市场基金的流动性风险”。
被此次协议回购违约所牵连出的浦银安盛日日丰，就具有单一投资者持有比例过高的特征。2017年3月发行初，浦银安盛日日丰的单一持有人比例就达100%，到2018年末，单一持有人比例仍高达71%。“这只基金理论上不是定制基金，但实际上单一投资者占比超过90%，该投资者就已可以通过一定手段实现类似于定制基金的效果了。”
上述债市人士还指出，此次债券回购违约后，对货基管理人而言，以后再做质押式回购业务时会更加注意标的债券的信用风险。记者也通过多种方式采访了浦银安盛基金，截至发稿，未获回复。
（本文已刊发于2019年3月23日出版的《红周刊》）
▽点击阅读原文，进入红刊书店，购买更多刊物。
閱讀更多 紅刊財經 的文章
