攝於香港石澳
原文首發於澎湃，原題《流動性經濟學 | 全球流動性週期的衝突之一：QE的得失》
邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券高級宏觀研究員
美聯儲加息和縮表的節奏如何把握？歐央行、英格蘭銀行和日本央行何時啟動“貨幣政策正常化”程序？這些問題的答案對全球流動性和資產價格波動意義顯著。
美聯儲2019年1月份議息會議釋放出鴿派信號，市場普遍預期美聯儲將放緩加息的節奏。但與此同時，美聯儲的縮表進程並未停止，只是縮表的規模與原計劃相比稍有減小。截至2018年11月，美聯儲對國債和抵押貸款支持證券（MBS）的累計實際減持規模，分別佔原計劃的90.6%和76.6%。那麼，2019年美聯儲將會加息幾次，加息週期何時結束，縮表計劃又將作何調整？除此之外，歐洲央行是否會在2019年結束資產購買計劃，它又將在何時開始加息或縮表？英格蘭銀行和日本央行又將如何調整？這些問題備受全球各國政策制定者和資本市場參與者關注。對中國而言，全球流動性和主要國家利率的波動對人民幣匯率、資本流動和國內貨幣政策的衝擊，都有重要參考意義。
筆者認為，要回答上述問題，首先需要回答的是美聯儲為何要選擇“貨幣政策正常化”（MonetaryPolicy Normalization）。因為自日本於2001年開創量化寬鬆（QE）的貨幣政策以來，這還是央行歷史上的第一次實驗。我們不僅要回答為什麼要啟動貨幣政策正常化的進程，還要回答何時啟動，加息和縮表孰先孰後，依據是什麼？
至少從目前來看，美聯儲的行為並未對美國經濟造成明顯的負面影響。所以，深入探討美聯儲的決策邏輯，有助於提前判斷其他央行的行為，進而對全球資產價格和中國貨幣政策的變化，也能有一個前瞻性的把握。
一、QE的節奏
圖1從準備金的角度，描述了全球主要央行的量化寬鬆週期。
圖1：全球央行量化寬鬆的次序、規模與效果
資料來源：RichardKoo（2018, p. 132）
一個直觀的感受是，自雷曼2018年9月破產開始，全球便進入到了“大水漫灌”的時代。從圖1中可以看出，美聯儲的動作最為迅速，QE1始於2008年11月，到2010年3月結束。美聯儲購買了1.25萬億美元的MBS、3000億美元的美國國債和1750億美元的機構證券，累計約1.725萬億美元；受歐債危機和美國經濟基本面的影響，QE2從2010年11月開始，2011年6月結束，美聯儲累計購買1050億美元的金融資產和4950億美元的國債，共計6000億美元；QE3始於2012年9月15日，累計購買約1.6萬億美元的國債和MBS。
截至2017年10月開始縮表之前，美聯儲的總資產由2007年8月的8767億美元增加到2017年10月的4.4萬億美元，10年間增長了4倍。其中，國債持有量由7846億美元增長至2.47萬億美元，MBS持有量由0增長至1.78萬億美元。
緊隨美聯儲之後的是瑞士央行，其次是英格蘭銀行。日本央行和歐洲央行實施QE的時間比較晚，分別是2013年4月和2015年1月。
二、行動的勇氣？
辜朝明（Richard Koo，2018）認為，時任美聯儲主席伯南克在金融危機爆發後的果敢的決定——迅速降息，以及實施QE——是美國經濟迅速觸底，並較其他國家快速復甦的重要原因之一。或許，這也是伯南克將其在危機後出版的回憶錄取名為“行動的勇氣”的原因。正因如此，歐洲經濟至今為止仍未見起色（2016年第二季度開始有過短暫復甦），歐央行在決定是否退出QE時仍然猶豫不決，也部分被認為是由於實施QE的決策過於遲疑和行動過於遲緩所導致的。
但是，QE的效果如何，是否應該將美國經濟的復甦，全都歸功於QE？至少從辜朝明的視角來看，答案是否定的，功勞更應該被記在政府部門，即政府部門充當了“最後借款人”的角色。從圖1可以看出，QE之後，大量的超額準備金滯留在銀行體系，並未形成實體經濟中的投資或消費。這一點從圖2和圖3中看得更明顯。
我們可以將貨幣的派生分成兩個環節：央行基本可以決定的基礎貨幣；和商業銀行體系創造的貨幣。央行通過實施量化寬鬆政策，增加了基礎貨幣的供應，在傳統教科書理論中，便可以通過貨幣乘數，變為廣義貨幣供給。但在貨幣內生的情況下，貨幣乘數發揮作用的前提條件是私人部門的貨幣需求是充分的。但在資產負債表衰退時期，私人部門的目標函數轉變為債務最小化，即使是在零利率的情況下，貨幣需求仍然不足，從而導致貨幣創造機制中斷。這一點可以從圖2中得到論證。圖2對比了美國、歐元區和英國在實施量化寬鬆之後，基礎貨幣和私人部門的信貸的變化，前者可以看作是央行決定的供給側，後者則取決於實體部門的需求側。很顯然，出現了供給側過剩，和需求側不足的現象。以2008年8月為起點，到2013年初，英國、美國和歐元區的基礎貨幣分別增加了3.28、2.37和0.69倍，但私人部門信貸除了歐元區基本持平外，英國和美國反而出現了收縮。這裡既可以反映出美國和英國的資產負債表衰退的程度要相對嚴重，也可以部分說明歐洲央行行動遲緩的合理性。
圖2：量化寬鬆政策並未傳導至銀行信貸
資料來源：Richard Koo（2013，p. 92）
圖3以美國為利，對比了金融危機前後，基礎貨幣於銀行信貸的關係。在危機之前，走勢基本一致（除了工商企業貸款出現小幅波動之外）。但危機之後，基礎貨幣和銀行信貸的圖景出現了較大差別。3輪量化寬鬆逐漸將基礎貨幣（其變化主要是超額準備金引起的）推向歷史高位，但銀行信貸卻出現了萎縮。其中，相比於2017年1月（=100），截至2010年12月，工商企業貸款餘額仍未達到危機前的水平。而針對居民部門的不動產按揭貸款，眾所周知，它是引發金融危機的底層負債，從而也成為資產負債表修復最緩慢的環節，直到2015年8月，指數仍維持在110以下（危機之後有一段時間的超過110，而後又開始下降）。
圖3：美國量化寬鬆與私人部門信貸的收縮
三、弗裡德曼的批判
實際上，這並不是一個新現象。伯南克“行動的勇氣”，源自其對“大蕭條”的深入研究，而他的部分智慧又來自於彌爾頓·弗裡德曼（Milton Friedman）。弗裡德曼在《美國貨幣史》中對大蕭條期間的貨幣政策做了深入研究，認為美聯儲在股票市場崩盤後採取的不合時宜的緊縮政策，是使得美國滑入“大蕭條”深淵的重要原因。伯南克曾評論道：“弗裡德曼的思想對現代貨幣經濟理論的直接和間接影響無法估量。在經濟學家中無人出其右。”
與以費雪為代表的傳統貨幣數量論類似，弗裡德曼的新貨幣數量論理論，仍然屬於外生範疇。如果從貨幣內生的角度來看，對大蕭條會有不一樣的理解。
如圖4所示，1929年紐約股票市場崩盤之後，101個主要城市從美聯儲的借款便出現斷崖式下滑。截至1932年，美聯儲仍然持觀望態度。但在此之後，美聯儲便採取行動，致使儲備金大幅增加。只是全美銀行體系的貸款仍然在收縮，截至20世紀30年代結束，貸款餘額下降到了危機前的52%。這正是辜朝明所說的“資產負債表衰退”，其主要原因是在需求側。在資產價格出現大幅下滑之後，私人部門資產負債表收縮，資產端縮水，而負債端卻不受影響，從而使得“還債”成為第一要務。而且此時，實體經濟也缺乏投資機會。
圖4：大蕭條時期的美國流動性狀況
資料來源：RichardKoo（2018，p. 29）
關於貨幣政策的有效性，有句話作了很形象的概括：貨幣就像一個繩子，只能拉，不能推。意思是，在經濟過熱時執行緊縮性的貨幣政策（“拉”），比在經濟不景氣時執行寬鬆的貨幣政策更為有效。這背後的理論解釋，就是貨幣內生理論。
四、結語
作為“最後貸款人”的央行孤掌難鳴，還需要政府扮演“最後借款人”，這是辜朝明的信條。這在資產負債表衰退的框架下是成立的。但問題的另一面是，“最後貸款人”和“最後借款人”何時退出？畢竟，長期維持零利率被著名經濟學家、美國前財政部部長勞倫·薩默斯（Lauren Summers）看作是經濟“長期停滯”的一個解釋（他強調的是自然利率），同時它還會抬升風險偏好。與此同時，銀行間滯留的海量流動性，隨時可能引發資產市場的巨大波動。
在西方國家普遍採用價格型貨幣政策思路的情況下，QE實際上是“零利率下限”的補充。從美聯儲應對危機的舉措來看，首先採取的也是降息。伯南克從2007年7月開始降息，至2008年12月，聯邦基金目標利率降至0.25%（直到2015年底，有效聯邦基金利率一直在0.25上下波動），而QE1的啟動恰好是降息週期的結束。
無論是寬鬆，還是緊縮，都是從利率開始的，這背後的邏輯是什麼？我們更為關心的問題是後者，即貨幣政策正常化的過程中，為什麼先選擇加息，而後才是縮表。據辜朝明（2018）的論述，美聯儲原本計劃是要先縮表，後加息的。為何實際操作中順序正好相反？這些都是我們接下來需要回答的問題。
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一瓣公益
這是一瓣在今年423“世界讀書日”發起的一個公益活動。每篇文章獲得的讚賞，全部捐獻給“深圳市石門坎教育公益基金會”，為石門坎的孩子建一個“圖書館”。感謝各位讀者的支持，目前已為小朋友們籌集4100元“圖書基金”。
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