上市公司停牌、發起併購，是許多人眼中的利好消息，但也要小心，這也可能是大股東的“掏空式併購”操作，分分鐘將錢裝自己口袋、卻給公司注入有毒資產。
此前資金面趨緊、二級市場走弱，讓一些大股東陷入了資金週轉困境，個別大股東玩起了花樣併購遊戲，將不良資產、甚至是有毒資產“包裝”後，高價出售給上市公司，讓全體股東為自己賣單，從而進行“掏空式併購”。
例如，有一上市公司其實際控制人剛剛歸還違規佔用上市公司的資金1.82 億元，上市公司即公告擬以4億元收購某公司股權，但該公司近一年營收為0，淨資產不過3600多萬元，收購價較淨資產溢價超10倍，且上市公司擬在協議簽署後3日內支付2.4億元，公司實際控制人歸還的資金將再次轉出。之後在監管壓力下，公司才承認標的資產評估值僅9000多萬元，在深交所聯合證監局啟動現場檢查程序後，公司主動終止了該筆交易。
據瞭解，這樣的套現式、掏空式併購，在去年以來已有多例，成為當前公司監管中的新情況、新問題，它們在傷害上市公司的同時，又極具隱蔽性與複雜性，讓中小股東們默默買單、防不勝防。
對這類問題，深交所已經進一步強化了事中監管，提高監管及時性和敏感性，對多家上市公司的異常併購交易實施精準識別、精準打擊，其中，採取四個維度可以較高程度識破“掏空式併購。”
10倍溢價買大股東資產，三類操作花樣掏空公司
如何快速掏空一家上市公司？直接挪用公司現金，已是最笨的辦法，現在“聰明”的做法是發起高額併購，用全體股東的錢來買自己的問題資產甚至有毒資產，在套取現金的同時，又可以美其名曰併購重組、業務整合。
隨著大股東們面臨資金壓力，一些上市公司大股東試圖以交易為名“掏空”上市公司，花式“資金佔用”，交易的隱蔽性、複雜性極強，給監管工作帶來新的挑戰。
這類交易的一種做法是，實控人讓上市公司“高位接盤”，注入大股東名下的“有毒資產”。
例如，有一上市公司其實際控制人剛剛歸還違規佔用上市公司的資金1.82 億元，上市公司即公告擬以4億元收購某公司股權，但該公司近一年營收為0，淨資產不過3600多萬元，收購價較淨資產溢價超10倍，且上市公司擬在協議簽署後3日內支付2.4億元，公司實際控制人歸還的資金將再次轉出。
鑑於交易時點、交易對方和付款安排的特殊性，深交所從信息披露角度發函督促上市公司披露本次交易的真實目的、交易的定價依據及合理性，並要求明確說明本次交易是否會形成新的關聯方資金佔用，同時要求公司在完整回覆交易所關注函前審慎確定資金支付安排，保證公司資金安全。
在步步緊盯下，公司回覆稱標的資產評估值僅9000餘萬元，與交易價格相差甚遠，但公司仍執意繼續推進收購。深交所隨即聯合證監局啟動現場檢查，摸清了動機，識別了風險。公司後續主動終止了該筆交易。
另一種做法是，上市公司通過看似正常的經營業務“過橋”，達到“馳援”股東的目的。
例如，某公司通過客戶“過橋”的方式，將資金支付給控股股東，形成實質上的資金佔用，深交所已對上市公司及控股股東予以公開譴責。
此外，還有部分公司通過關聯交易非關聯化的方式，“繞開”審議程序和監管關注，“曲線”輸送利益。
四維度撥開異常併購迷霧
儘管“掏空式併購”殺傷力巨大，但這些操作往往披著合法合規合理的外衣，其真實樣貌卻隱藏在層層迷霧中，投資者如何才能識破？
在這方面，深交所以信息披露為抓手，結合交易安排、上市公司業績、公司治理水平、大股東股權質押情況等因素對其精準識別，並通過充分問詢撥開迷霧。
簡單而言，深交所採用了四個維度來識破這些問題併購。
一看交易目的是否合邏輯。
可以從商業邏輯的角度，查看交易的必要性、合理性和真實目的。
例如，某公司於2018年10月披露公告稱，擬向關聯方收購土地使用權等資產，深交所在信息披露審查中關注到，上述資產在上市公司和關聯方之間反覆倒手，前次上市公司出售資產的相關價款尚未完全收回，而本次交易價格較前次交易又有較大溢價，交易的具體原因、真實目的、評估定價公允性存疑。
深交所當即向公司發出關注函，督促公司對交易的目的和必要性進行詳細說明，同時重點問詢全體董事在審議該項交易時是否勤勉履職，直擊核心。上市公司後續主動終止了該交易。
二看交易定價是否公允。
另一個角度，是從源頭入手，督促公司及相關方充分說明評估作價的依據和合理性。
例如，某上市公司披露公告稱擬以自有資金3.71億元向控股股東的關聯方收購某標的公司100%股權，定價依據為收益法評估結果，增值率達到180.27%，而標的公司2017年、2018年1-9月僅盈利1486萬元、1724萬元，淨資產收益率低於上市公司，且交易對方未提供任何盈利擔保或業績補償承諾。
深交所對交易定價的依據及公允性高度關注，發函要求公司充分說明收益法評估的價值分析原理、計算模式、折現率、預期各年度收益或現金流量等重要參數及評估依據的確定理由。
公司隨後回函稱，交易對方主動下調了10%的交易作價並增加了業績承諾安排。深交所繼續要求公司對交易對方下調交易作價的原因及理由進行說明，在多次發函督促披露後，最終公司和交易對方主動終止了交易。
三看審議程序是否充分適當。
按現行規定，關聯交易應當履行相應的披露和審議程序，關聯董事和相關股東還應當迴避表決。
“關聯交易非關聯化”意在規避審議程序，一向是交易所關注的重點。
例如，某公司擬以十億元價格現金收購某自然人持有的醫藥公司少數股權，交易價格較淨資產增值率達到近1200%，公告稱，該自然人在上市公司實際控制人女兒控制的其他企業任職，該自然人與上市公司、公司控股股東、實際控制人等不存在關聯關係，該交易無需提交股東大會審議。
在該案例中，深交所快速介入，第一時間向上市公司發出關注函，要求充分說明交易對方出資該醫藥公司的資金來源，並要求上市公司全面核查交易對方與上市公司是否存在關聯關係；經數次督促公司真實、準確、完整回函後，深交所啟動了現場檢查程序。經查明，該自然人仍在上市公司實際控制人控制的企業任職，因此構成上市公司的關聯自然人，且其投資標的公司的資金來源於上市公司實際控制人。深交所及時採取了紀律處分措施，公司最終終止交易。
四看付款安排是否存異常。
權利和義務對等，是一項正常交易應當具備的基本特徵，但在一些“掏空”型交易中，上市公司往往等不及資產交割就提前付款，合理性、必要性存疑。
例如，前述某公司4億元收購案中，交易雙方約定，上市公司擬在協議生效之日起3日內支付交易價款的60%。10億元收購醫藥公司股權交易中，約定雙方簽字之日起10日內，上市公司先行支付2億元價款。深交所在對上述交易發函問詢時，均對付款安排的合理性、是否損害上市公司利益進行了重點關注。
多措並舉正本清源
這些異常併購交易嚴重損害了上市公司和中小股東利益，是影響資本市場的健康發展的毒瘤，對此深交所做了哪些工作？
據瞭解，近年來，深交所不斷強化對上市公司異常併購交易的監管，精準發力、精準打擊，且取得了一些積極成效，大致的操作內容包括：
1“原則監管+公開問詢”直擊交易本質
通過公開問詢要求上市公司把交易真實目的、定價公允性、付款安排的合理性等“說清楚”，督促上市公司將交易存在的風險“講明白”，並要求中介機構核查發表明確意見，使交易背後的異常情形浮出水面，接受投資者、媒體等社會公眾力量的監督。
據不完全統計，2018年全年，深交所針對存在“掏空”苗頭的10餘單異常併購交易逐一採取了發函問詢的措施，對部分交易更是連續發函，通過“抽絲剝繭”的問詢直指交易核心。
2“事中問詢+現場檢查”形成監管合力
隨著異常併購交易行為日益隱蔽化、分散化、複雜化，2018年以來，深交所用好用足監管手段，打造“全鏈條”監管，在“事中”快速問詢的同時，通過與各地證監局合作等方式牽頭組織開展現場檢查，檢驗信披真實性、摸清交易底數、揭開交易真相。已有近十單交易在深交所啟動現場檢查後主動終止。
3“責任追究+紀律處分”打擊違規行為
堅守監管職責，對交易事項涉及的信息披露、審議程序、規範運作等方面的違規行為及時追究責任，並採取處分措施。對於公司控股股東、實際控制人等利用交易事項等侵佔上市公司利益、“掏空”上市公司的行為，予以嚴厲打擊。
4“宣講培訓+預防提醒”促進規範發展
結合新版《上市公司治理準則》，通過上市公司實際控制人、財務總監、董事會秘書培訓等契機，強調公司治理要求，明確各方主體權責邊界，增強相關主體規範運作意識。與相關證監局聯合舉辦年審審計機構監管培訓，就2018年年報會計審計監管重點問題提前進行溝通，要求審計機構重點關注大股東利用交易“掏空”上市公司的行為。
深交所表示，將依照準則規定，持續引導上市公司相關各方改善公司治理，強化規範運作，督促上市公司董監高歸位盡責，強化責任意識、合規意識，防範公司治理機制流於形式，督促中介機構歸位盡責，切實發揮好“看門人”的作用，嚴厲打擊控股股東打著交易名號“掏空”上市公司的行為。
此外，深交所將繼續深化監管信息公開，持續提升透明度，讓異常併購交易暴露在陽光下，促進上市公司提質增效，推動建設一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的深市多層次資本市場。
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