作者@柳絮
近期，環保行業龍頭碧水源公佈的半年報，引起市場觀察者們一片注目。儘管今年上半年公司淨利潤首次出現半年報同比下跌的情形，但是，經觀察君統計，13家券商機構仍維持“買入”評級。
如此看來，碧水源作為市場公認白馬股的地位，不容撼動。但是，奇怪的是，機構一直以來的好評如潮、公司業績表現可圈可點，碧水源的股價卻一直不溫不火。2014年末，碧水源股價為13.89元/股，到了2018年8月20日，股價竟微跌至11.44元/股。難道，碧水源股價真被錯殺了？
業績低於預期，上半年增收不增利
8月7日，碧水源披露2018年半年報，實現營收38.5億元，同比增長33.14%；營業成本為34.03億元，同比增長33.31%；實現淨利潤3.65億元，同比下降31.61%。部分券商研報顯示，碧水源釋放的業績明顯低於此前的市場預期。
在營業收入和營業成本增收基本保持一致增速的情況下，這淨利潤差在哪呢？
翻閱公司財報發現，2018年上半年，碧水源資產減值損失增加和非經常性損益減少，是拖累淨利潤下跌的主要原因。
2018年上半年，碧水源資產減值損失1.51億元，同比增長196.57%，佔淨利潤的29.94%。其中，應收賬款賬面價值為48.24億元，被計提壞賬準備6.41億元，同比增長36.67%；其他應收賬款賬面價值為15.27億元，被計提壞賬準備1.25億元，同比增長50.60%。
具體來看，2017.6-2018.6期間，碧水源1-2年內的應收賬款壞賬準備佔比由60%降至46%，1-2年內的其他應收賬款壞賬準備佔比由75%降至65%。與之相反的，碧水源2年以上的應收賬款壞賬準備佔比由40%升至54%，2年以上的其他應收賬款的壞賬準備佔比由25%升至35%。
正是由於2018年上半年碧水源應收賬款和其他應收賬款數額和類型都出現快速增長態勢，所以，碧水源中長期應收賬款佔比越來越大，被計提的壞賬準備也就越來越多，直接影響了公司資產減值損失的暴增。
而除此之外，2018年上半年，碧水源非經常性損益為1128.40萬元，與去年同期2.13億元的金額相比，同比下滑94.70%，這也是影響公司淨利潤下滑的另一個主要因素。
2016年11月，碧水源在盈德氣體原主席趙項題的牽頭下，以3.2港元/股的價格，認購了盈德氣體7967.47萬股的股權。然而，好景不長，2017年3月8日，趙項題被“踢出”董事會。
在此背景下，2017年3月13日，碧水源切斷了與盈德氣體的聯繫，以每股作價6港元盡數賣出所持股票，4個月淨賺2.23億元。這一項目讓碧水源2017年一季度實現淨利潤2.3億元，同比增長557.14%，半年淨利潤為5.34億元，同比增長97.78%。
而恰恰就是這筆在2017年年初發的橫財，同比之下，加劇了碧水源今年上半年淨利潤表現的不如人意。
賒賬的日子不好過，碧水源股價停滯不漲
其實，說到投資，碧水源的外延併購堪稱完美，收購標的對賭業績幾乎都超額完成。
從2011年開始，碧水源分批收購久安公司，後者在第二次被收購時承諾2015-2017年完成6億元的對賭業績。實際上，久安公司業績承諾爆表，於對賭期間實現淨利潤14億元。
此後，碧水源用同樣的手法，分批收購北京良業80%的股權。後者承諾2017-2019年淨利潤不低於1.65億元、2.06億元和2.58億元。2017年北京良業實現淨利潤3.5億元，是當年業績承諾額的2倍有餘。
除了外延併購完美之外，碧水源的業績表現也非常亮眼。2015-2017年，碧水源營收由52.14億元增至137.67億元，年複合增長率為32.88%；淨利潤由13.62億元增至25.09億元，年複合增長率為22.59%。
然而，就是這樣一家外延併購完美、業績穩定增長的水處理行業龍頭公司，近三年的股價卻停滯不前。2014年12月31日，碧水源股價為13.89元/股。到了2018年8月20日，股價為11.44元/股。那麼，市場在擔心什麼呢？
歸根結底，這或許與碧水源特殊業務模式相關, 公司回款能力較差, 揹負著較大的資金壓力。
2010年A股上市的碧水源，主要從事環保產業的整體技術解決方案業務。隨著2014年我國推出基礎設施行業投融資PPP模式政策，以及2015年4月“水十條”出臺，水務行業開始集中向 PPP模式方向發展。
“政府買單”的PPP模式無疑是地方政府穩定經濟增速的一大“利器”，碧水源作為受益者，其訂單數量和銷售收入自然也跟著水漲船高。2015-2018年年中，碧水源BOT項目施工數量由17個增至129個，BOT項目運營收入由2.01億元增至3.93億元。
不過，PPP模式是一把雙刃劍。PPP項目前期投資大、經營期長，這對於公司現金迴流具有一定的風險性。
儘管碧水源每年都可以在年末讓現金流轉負為正，但是，其前三個季度的現金流總是為負，當然今年也不例外。2018上半年，碧水源經營活動產生的現金流為-13.59億元，主要為PPP 項目信貸週期變長,付款週期有所滯後。
與此同時，2015-2018年年中，碧水源應收賬款金額由25.65億元升至48.24億元，三年間數值擴大近兩倍。隨著碧水源應收賬款的不斷增加，其財務風險也將之擴大。一旦購買方出現問題，很可能拖累碧水源的業績。
實際上，隨著房地產景氣度回落，宏觀經濟偏緊，地方政府財政狀況已然不容樂觀，比如本應在2012年結束的碧水源雲南滇池11億汙水處理BT項目至今尚未完成。
除此之外，PPP項目更像是一樁賒賬買賣，先期的“墊資”如同一個吞噬資金的無底洞，一旦短期資金出現問題，碧水源很容易出現資金鍊斷裂的情況。
2017年碧水源現金及現金等價物淨增加額淨流出14.52億元，與去年淨流入的22.62億元相比，差距明顯。眾所周知，賒賬的日子並不好過。東方園林此前發債失敗、神霧環保的債務違約，似乎就是給PPP類公司敲響警鐘。
淨利率風險不可控，面臨下滑趨勢
碧水源股價位於近三年低位的原因不止如此，公司未來銷售淨利率仍有一定下滑壓力。
2015-2018年年中，碧水源毛利率由41.20%降至34.44%，銷售淨利率由27.95%降至10.82%。三年多來，碧水源銷售淨利潤下降幅度要遠高於銷售毛利率下降幅度。
這其中主要有三個原因：一是碧水源承擔毛利率較低的黑臭河項目治理，在一定程度上對公司毛利率造成影響，進而間接影響淨利率下滑。
早在2015年發佈的“水十條”中，就充分明確了水環境治理2017—2020年階段的發展目標。此後，以黑臭水體治理為核心的汙水處理市場逐步被激發，水務企業紛紛投入。
根據碧水源的一份深入調研紀要顯示，黑臭河項目的毛利率僅有10%。雖然碧水源並未披露黑臭河項目收入佔比情況，但其年報卻反覆提及“公司承擔了部分黑臭河項目，導致公司整體毛利率隨業務規模擴大而有所降低”。
簡言之，正是由於碧水源對黑臭河項目的投入增加，高毛利率的膜法水處理項目佔比減少，才導致其整體毛利率下滑。
雖然目前碧水源在年報中也反覆強調“隨著國家黑臭水體治理工作的逐漸結束，公司業務將逐漸迴歸到以城鎮鄉的汙水處理主業上來，未來毛利率將會逐漸迴歸到正規水平”。
但是，在住建部和環保部聯合發佈的全國黑臭水體整治監管平臺上，截至2018年5月8日，全國認定的2100個整治項目中，顯示“尚在治理中”的有790個，“方案制定中”的有190個，“完成治理”的有1120個，未完成率接近一半。
那也就是說，在接下來的兩年內，仍有一半的黑臭水待治理。如此看來，碧水源近期想完全剝離黑臭水項目恐怕也不太容易，綜合毛利率仍有下滑風險。在2017年10月25-26日投資者調研會議上，何願平曾表示“2017年訂單中黑臭水體比例會增加一些，可能會佔到一半吧。如果大環境沒有太大變化的話，近兩年這個情況可能會有所持續”。
二是行業競爭激烈程度加大，新競爭者的進入帶來了PPP項目中標收益率的下行，也在一定程度上導致汙水處理行業淨利率下降。
根據明樹數據，已落地PPP項目投資回報率從2015年開始呈現下滑趨勢。2015年，已落地PPP項目投資回報率為7.89%。此後，由於市場競爭加劇不斷下滑，PPP項目投資回報率於2017年年中達到6.21%的最低點，之後就一直處於低谷狀態。未來隨著新競爭的進入，PPP項目投資回報率有可能持續下滑，這將削弱企業的盈利能力。
三是從2017年下半年開始，企業融資成本上漲，進而拖累銷售淨利率下滑。
根據wind數據顯示，2017.3-2018.6，金融機構人民幣貸款加權平均利率由5.53%升至5.97%。與此同時，2017.1-2018.1，1個月企業債票面利率由6.14%升至7.25%，1年期企業債票面利率則由6.17%升至6.61%。
借款利率的上升，會直接導致企業融資成本增加，這對賴於“賒賬”的碧水源來說，顯然不是利好。
今年上半年，碧水源訂單穩健增長，對資金需求加大，進而導致其有息負債大幅增加。碧水源短期借款46.2億，同比增長150%；長期借款53.07億，同比增長186%；應付債券48.55億，同比增長220%。
與之相隨地，碧水源的財務費用也大有失控之勢。今年上半年，碧水源財務費用為3.15億元，同比高增180%。
目前，企業融資環境仍面臨趨緊態勢，短期內融資成本恐怕難以降低。Wind數據顯示，5月民企淨融資額為-131.12億元，6月淨融資額微增188.47億元，7月淨融資額又轉為負值，為-205.66億元。一份長江商學院的調研資料也顯示，7月，民營企業的融資環境指數是29.5，創2011年以來最低。
如此看來，彼時的高槓杆擴張，此時可能成為企業的絆腳石。現金流的承壓、淨利率的下滑始終是碧水源業績的短板。隨著業務體量的大幅增加和地方政府宏觀形勢的劇烈變化，碧水源業績能否破局、股價能否上揚，我們將拭目以待。
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