喬永遠 興業銀行首席策略師
林莎 興業研究分析師
呂爽 興業研究分析師
王梓寧 興業研究分析師
引言：2019年1 月 30 日，《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》發佈。前有新三板（2013年開板受到瘋狂追捧，後由於交易量小而被冷卻）、上海股交中心科創板（2015年開板後日漸平淡）、戰略新興板（2015年提出2016年被擱置）。科創板會重蹈新三板等覆轍還是將孕育中國版納斯達克？
從徵求意見稿讀到什麼？科創板試點註冊制，不僅在於具備核心技術優勢的少數科創公司享受資本市場紅利，長遠來看將成為整個資本市場改革的試驗田。從頂層設計出發，科創板在上市門檻、發行流程、交易制度、退市規範等進行市場化方向改革。重點關注四個"首次突破"：一、突破盈利硬性指標要求，首次提出以市值為核心的指標組合，上市標準更有包容性；二、首次突破上市交易漲跌幅限制，通過市場化方式來發現價格；三、實施最嚴退市制度，取消暫停上市、恢復上市環節，保障上市公司質量；四、試點註冊制，審核權限下放到交易所，縮短上市流程（創業板1年，科創板6個月內）。完善基礎制度有助於科創板實現定價、融資及資源配置功能。
以史為鑑：這次哪裡不一樣？以同樣面向成長期企業的新三板為對照進行分析。新三板的困境根源上市公司質量良莠不齊、高准入門檻帶來的流動性問題等。科創板在准入門檻和交易機制設計上要明顯優於新三板。對比來看：科創板在市值、營收、淨利潤等財務指標要高於新三板，又在經營性現金流、研發投入、產品、行業等方面提出具體要求，這些都是新三板所不具備的。在交易機制上，科創板較新三板新增了大宗交易，以解決解決交易基本需求，從而提高交易效率。
科創板展望：還有多少制度紅利可以期待？分層上市制度和混合交易制度的推出是核心。覆盤納斯達克的長牛，比對新三板的逐步萎縮，分層制度和交易制度是主要區別，科創板未來制度改進的空間也體現這兩個層面。一、分層機制上，對比新三板和納斯達克分層效果，新三板的創新層佔比遠低於美國納斯達克的全球精選和全球市場佔比，流動性差也在基礎層，分層不夠有效。對應到科創板，可行的路徑是結合新三板目前已有的兩層分層標準，借鑑美國納斯達克的三分層制度，建立基礎層、創新層、精選層。 以此有效降低投資者信息搜尋成本，吸引不同類型風險偏好資金進入市場，提升市場活躍度；二、交易制度上，科創板需要實現：提高市場活躍度、建立不同投資額度報價機制、為市場參與者提供更多的訂單執行選擇。我們預計，引入做市商制度、與現有的競價模式構成混合交易制度是比較可能的路徑。
科創板影響：金融體系將助力科創企業的產業結構升級。過去由於盈利等限制，優質企業只能選擇海外上市。而未上市企業依靠一級市場融資，一二級市場存在估值鴻溝，上市即破發。以傳統產業為主的資本市場和新興產業快速增長的實體經濟之間面臨嚴重不匹配問題。科創板通過放開上市門檻、鼓勵具備技術優勢的龍頭企業上市，有助於改變科技企業追求模式創新的現狀，走向科技創新產業升級之路。科創板將成為資本市場改革的試驗田，銀行業應做好投資研究，引導銀行理財資金進入市場。30萬億理財資金在資管新規後急需資產，科創板為資金回報的改善創造了機會。
2019年1月30日，證監會發布《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》(以下簡稱《實施意見》)。上海證券交易所起草了《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則（徵求意見稿）》、《上海證券交易所科創板股票上市委員會管理辦法（徵求意見稿）》《上海證券交易所科技創新諮詢委員會工作規則（徵求意見稿）》、《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法（徵求意見稿）》、《上海證券交易所科創板股票上市規則（徵求意見稿）》、《上海證券交易所科創板股票交易特別規定（徵求意見稿）》6項配套業務規則，向市場公開徵求意見。
一方面，科創板決策層次之高、推進進程之快、優先級別之高，處於資本市場改革史無前例的重要地位。另一方面，前有新三板（2013年1月16日開板，前幾年受到企業和資本市場的追捧，而後交易量小而逐漸趨冷）、上海股交中心科創板（2015年12月28日開板，因區位優勢曾火爆一時，關注度還在新三板之上，後日漸平淡）、戰略新興板（2015年6月中旬提出，2016年3月14日的＂十三五＂規劃刪除"設立戰略新興板"，意味著戰略新興板暫時被擱置）。科創板會重蹈新三板等覆轍還是將開創資本市場新篇章，孕育中國版的納斯達克？
從科創板徵求意見稿讀到了什麼？
解讀《實施意見》及相應的配套文件說明。根據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則（徵求意見稿）》，科創板針對的公司主要是"科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性。"具體來看，科創板的制度亮點體現在以下四個層面：
一、上市標準更具有包容性，實施註冊制並突破了盈利硬性指標要求，首次提出基於市值分類的五大指標組合，市值越大，相應的財務指標限制要求越寬泛。 包括：1）預計市值不低於10億元：最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於5000萬元/最近一年淨利潤為正且營業收入不低於1億元；2）預計市值不低於15億元：最近一年營業收入不低於2億元+最近三年研發投入合計佔最近三年營業收入的比例不低於15%；3）預計市值不低於20億元：最近一年營業收入不低於人民幣3億元+最近三年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於人民幣1億元；4）預計市值不低於30億元：最近一年營業收入不低於人民幣3億元；5）預計市值不低於40億元：市場空間大、具備明顯技術優勢且主營業務/產品經國家有關部門批准。[1]
二、交易制度更加市場化，首次突破漲跌幅限制。當前A股的新股發行價設定了23倍市盈率的上限，且上市首日還有漲幅限制，所以往往新股上市之後會出現連續漲停。在大量資金追高殺跌的背景下，新股往往也隨之經歷大幅波動。根據《上海證券交易所科創板股票交易特別規定（徵求意見稿）》約定："本所對科創板股票競價交易實行價格漲跌幅限制，漲跌幅比例為20%。對於首次公開發行上市、增發上市的股票，上市後的前5個交易日不設價格漲跌幅限制"。前五日不設置漲跌幅，五日之後放開至20%，上市取消漲跌停板的做法既有助於緩解新股上市投機套利的現象，5日之後漲跌幅從10%放開到20%，也將進一步實現以市場化的機制來發現價格，將定價權更大程度的交給機構投資者。
三、實施更加嚴格的退市制度，豐富和優化退市指標體系，保障上市公司質量。《上海證券交易所科創板股票上市規則（徵求意見稿）》指出，"科創板企業吸收最新退市改革成果，列明信息披露重大違法和公共安全重大違法等兩類重大違法退市情形；市場指標方面，構建成交量、股票價格、股東人數和市值四個類型；財務指標方面，設置四類主業"空心化"定性標準和扣非前後淨利潤為負且主營收入未達到一定規模、淨資產為負等定量標準，準確反映喪失持續經營能力企業的經營和財務特徵，不再採用單一的連續虧損退市指標。"過去，由於A股上市公司保殼資源動力較強及退市制度操作的複雜性，一直以來退市都是A股市場極小概率事件。2000年至今，A股退市企業佔比不到3%，而成熟的市場美股退市企業佔比高達41%，港股市場也有7%左右的退市佔比。本次科創板除實施嚴格的退市制度之外，也對退市流程進行了簡化，取消了暫停上市、恢復上市環節。此舉將推動科創板建立"有進有出、優勝劣汰"的上市公司質量優化機制。
四、發行效率提升：在實行註冊制的過程中，交易所負責審核，證監會負責做出註冊成功與否的決定，上市的流程大幅縮短，企業上市的效率明顯提升。 根據科創板的制度規定：上交所審核的時間期限小於等於3+3個月，證監會做出註冊成功與否的決定的時間小於等於20個工作日；而對照創業板來看，證監會發審委審委審核反饋複核的時間則在3-9個月，證監會核准之後還有在交易所申請上市掛牌等流程，創業板股票上市時間估計需要一年及以上。
以史為鑑：這次哪裡不一樣？
我們以2013年底推出的、同樣面向成長期企業的新三板為對照進行分析。2013年底，新三板正式成立，實行備案制；要求掛牌公司存續期在兩年及以上、具備持續盈利能力，但對現金流、股本、淨資產等沒有要求。通過分析新三板從火爆走向冷卻，交易量經理快速下滑的歷史經驗，分析科創板制度設計的優勢，展望科創板作為增量市場的政策意義以及對存量市場改革的意義。
一、新三板從火爆走向冷卻
新三板自2013年推出以來，前幾年受到資本和企業的追捧：掛牌家數從2014年1月的649家增加至2017年3月的11023家。2017年3月之後，新三板掛牌家數便開始陷入增長停滯狀態，增量來看，2017年3月到2018年3月，掛牌公司數量僅增長536家，較2017年度同期增長的4674家大幅縮水。存量來看，在2018年3月以後，新三板掛牌數量出現明顯的萎縮。截止2019年1月，這一衰勢仍在加劇，掛牌數量從2018年12月的10691家，減少到了2019年1月的10551家。市值方面，新三板的總市值也從2017年的5.25萬億元的頂點下降到了2019年1月的3.35萬億元。從融資額來看，新三板的融資能力也在快速下滑。2016年融資額達1390.89億元，是融資能力的巔峰時期。2017年融資額降為1336.25億元，2018年融資額僅為604.43億元，不足2017年的一半。
二、新三板困境的根源
第一、上市公司質量難以甄別。新三板對創新企業提供便捷融資渠道，推動這些企業提升市值。但由於場外市場缺乏規範、流動性差，導致上述目標難以實現。近年來新三板的趨冷與劣幣驅逐良幣的現象愈加明顯。優質的公司往往會選擇轉板，存量的掛牌公司又相對較差，導致市場參與者的動力明顯不足。市場整體陷入優質資源稀缺、交易活躍性差，優質資源更加難以留下，市場吸引力進一步下降的惡性循環之中。
第二、投資者信息收集成本高。新三板企業信息披露要求沒有A股那麼嚴格，迅猛增長的掛牌企業資質良莠不齊，投資者信息收集成本高昂。具備長期投資價值的優質企業難以被挖掘，而質量差的公司也缺乏相應的信息披露機制。此外，還存在做市商與投資者之間信息不對稱的問題，導致市場定價出現扭曲。
第三、500萬的准入門檻下，市場整體流動性差。新三板存在的主要矛盾之一是掛牌規則寬鬆化而投資者准入門檻又設定較高。根據《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則》規定，要求"個人投資者最近10個轉讓日的日均金融資產500萬元人民幣以上，且具有2年以上證券、基金、期貨投資經歷，或者具有2年以上金融產品設計、投資、風險管理及相關工作經歷；要求機構投資者實收資本或實收股本總額500萬元人民幣以上。"
在此約束條件下，根據統計，截至2018年12月末，新三板總市值3.86萬億元 ，機構投資者5.63萬戶、個人投資者37.75萬戶。對照來看，2018年12月末A股總市值43.49萬億元，機構投資者35.07萬戶，個人投資者1.45億戶。新三板市場的參與數量嚴重不足，機構為主的市場活躍性也相對較低。
在嚴格限制准入門檻之下，投資者範圍大幅縮減，加上上市企業質量差異過大，優質企業數量極少，造成新三板市場整體流動性差，市場熱度快速下降。三、科創板比起新三板差異在哪裡？
科創板對上市企業質量要求要嚴於新三板，一定程度可以改善上市公司質量。
科創板和新三板創新層（基礎層要求更低，這裡對比要求較高的創新層）均對淨利潤、營業收入、市值、准入門檻做出了要求，但整體來看，科創板准入要求門檻要高於新三板。淨利潤方面，科創板要求不低於5000萬元，而新三板要求2000萬元；營收方面，科創板要求不低於1億元，而新三板要求4000萬元；市值方面，科創板要求為10億元，而新三板僅要求為6億元。
在一般財務指標之外，新三板針對科技企業的特性，又提出在經營性現金流、研發投入、產品、行業方面的具體要求，以保證上市公司質量。新三板對此無特定要求，僅在股東權益/股本上有所要求。 具體來看，經營性現金流方面，科創板要求近三年經營性現金流淨額累計不低於1億元；研發投入方面，科創板要求其佔營收的比例不低於15%；產品方面，科創板要求產品是市場空間大且取得階段性成果；行業方面，科創板更加側重於高新技術和戰略新興產業。這些方面新三板均未做特定要求。
科創板的投資者門檻較之新三板明顯降低，投資者範圍和資金量都將得以擴大，有助於提升市場整體流動性。 對於個人投資者要求，科創板《上海證券交易所科創板股票交易特別規定（徵求意見稿）》(以下簡稱《特別要求》)要求申請權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低於人民幣50萬元，且2年以上證券交易經驗。對個人投資者資產規模的要求低於新三板所要求的500萬金融資產且兩年以上投資經歷。對於機構投資者准入要求，科創板《特別要求》未針對機構投資者適當性方面提出特殊要求，而新三板需要機構投資者實收總股本500萬元以上。
科創板的交易制度設計較新三板適當有所放開，制度設計上，嘗試解決交易基本需求/合理定價機制/提高市場交易效率。科創板中設計交易方式分別有大宗交易、集合競價、盤後固定價格交易，分別嘗試解決交易基本需求/合理定價機制/提高市場交易效率。此外，新增兩種市價申報方式，對買賣數量規定等細節進行優化。而新三板市場自2018年月15日後實行新的交易制度，包括集合競價、做市交易、盤後協議轉讓、特定事項協議轉讓等。新三板交易制度改革，有限提升了市場價格公允性，但對提振市場活躍度的效果有限。2018年新三板市場年化換手率約為6.8%，不及2017年的13.4%。
科創板展望：還有多少制度紅利空間可以期待
科創板在上市門檻、新股定價及漲跌幅限制、退市制度和發行效率等層面已在市場環境允許範圍內實現了最大程度的突破，逐步朝著市場化方向改革。頂層設計思路與發達國家成熟市場的制度設計較為接近。沿著建立市場化交易機制、滿足企業上市融資需求、保證市場足夠的流動性和建設健康市場長效機制的目標出發，我們認為科創板落地之後，未來可能在如下三個方面進行突破。
一、靈活的分層上市制度
對比國際經驗來看，納斯達克（NASDAQ，National Association of Securities Dealers Automated Quotations）自1971年創立以來，經歷了35年不斷完善和改進的過程，經過兩次分層（1982年、2006年）。目前納斯達克全市場包括三個層次：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場及納斯達克資本市場。整體來看，分層制度實施降低了投資者篩選優質公司的成本和投資門檻，吸引更多類型的投資者參與市場，有效提升市場活躍度，促進市場繁榮。
1971年，納斯達克股票交易所由全美證券交易商協會創立管理，成為全球第一個電子交易市場。1982年，納斯達克市場進行第一次分層，分為納斯達克全球市場和納斯達克常規市場；僅有40家規模大、交易活躍的股票劃歸到納斯達克全國市場，其他近3400個不滿足納斯達克全國市場條件的上市公司組成納斯達克常規市場。1992年納斯達克常規市場改稱為納斯達克小型資本市場，主要面向高成長中小新興企業。2006年納斯達克進行第二次分層，分為三個板塊，分別為納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。整體來看，1982年之前，納斯達克市場存在流動性較差、交易量較低等諸多問題， 1982年分層制度推出後，納斯達克市場交易量出現了活躍的趨勢，納斯達克指數也開始有向上的趨勢。
科創板如何分層？對照納斯達克成功經驗之後，國內我們以新三板的分層經驗進行參照，分析創新層和基礎層的結構變化。2016年6月，分層制度推出首月，創新層佔新三板上市公司總數的12.4%。隨後在2017年調整分層之前，出現了連續11個月的佔比下滑。更進一步看，這一階段創新層公司數絕對值未發生較大變化（維持在950個上下），但新三板上市公司數整體出現了較大幅度增長。原因可能在於新增的首次上市的公司很難直接達到創新層的標準；同時，或有一些公司因資質問題，被迫退出創新層。
2017年4月後之後的12個月時間段內創新層平均佔比達11.8%。值得注意的是，2017年末的創新層准入標準調整，並未帶來創新層佔比的明顯變化。2018年5月調整之後，至今創新層佔比保持在8.5%左右，低於2017年平均水平。
對比納斯達克目前的三分層，新三板創新層公司佔比亦較低。新三板創新層上市公司數佔比僅9%，而納斯達克全球精選市場上市公司數佔比52%，加上納斯達克全球市場，佔比近70%。由此可見，目前新三板創新層並未有效篩選出大量優質企業，存量的優質企業在創新層上市之後可能也會選擇轉板離開，導致存量數據明顯不足。
從交易數據來看，新三板流動性不佳的問題體現在基礎層。創新層僅以9%的公司數，貢獻了73%的成交股數，以及83%的成交金額。只不過因創新層公司數目有限，整體來看新三板流動性仍然不好。
總結來看，新三板初次頒佈分層條件以及分層條件修訂，均未有效篩選出大量優質企業。體現在創新層佔比遠低於美國納斯達克中全球精選和全球市場個股數佔比。對於首次上市的公司，很難直接達到創新層的標準。結構上看，新三板流動性差主要體現在基礎層，創新層的流動性遠好於基礎層，但無奈創新層數量有限，無法盤活整個市場。
通過對比新三板和納斯達克分層效果，新三板的創新層佔比遠低於美國納斯達克中全球精選和全球市場個股數佔比，流動性差也主要體現在基礎層。對應到科創板，可行的路徑是結合新三板目前已有的兩層分層標準，借鑑美國納斯達克的三分層制度，建立基礎層、創新層、精選層。以此，有效降低投資者信息搜尋成本，吸引不同類型風險偏好資金進入市場，提升市場的活躍度。
二、升級的混合交易制度
通過對比美國納斯達克交易制度和新三板交易制度的變遷，分析科創板未來可能的交易制度變革方向。
美國納斯達克市場交易制度一路發展升級，從初期的單一做市商制度逐步發展成熟為做市商制度與競價交易制度相結合的混合交易制度。具體來看：第一階段，1997年以前，納斯達克市場實行的是純粹的競爭性做市商制度。但有研究發現，即使在競爭性做市商的環境中，多名做市商之間仍有動機進行"友好競爭"，以維持較大的價差。2）1997年，納斯達克市場引入了電子自動對盤系統，並實行了SEC的《交易指令處理規則》，在純粹的競爭性做市商制度中引入競合競價制度。3）納斯達克市場逐步完善混合交易制度，啟動超級蒙太奇交易系統。[2]
從實際效果來看，納斯達克自1997年逐漸改革為混合交易制度後成交量明顯放大，市場流動性顯著提升。以納斯達克綜數成交量為例，1997年以前，年平均成交量在3-5億股，1997年後提升至10億股以上。1997年後新的報價方式下，除了可以顯示做市商報價外，還可以顯示其他投資者的限價委託，混合交易的方式提升了市場流動性、透明度，對定價合理性也有幫助。
預計科創板市場將不斷補充提升市場效率和定價合理性的機制，如引入做市商以提高市場活躍度、對不同額度的投資設分別建立報價機制、為市場參與者提供更多的訂單執行選擇。從海外成熟市場的交易制度改革歷程來看，交易制度需要解決交易基本需求、建立合理定價機制、提高市場交易效率等問題。這些問題的解決需要長期的嘗試和逐步迭代。目前科創板已披露的交易制度中，分別在如下方面進行了嘗試：一、大宗交易解決交易基本需求；二、競價交易解決交易基本需求；三、新增盤後固定價格交易、申報方式，以提高市場交易效率。
三、科創板+註冊製成為資本市場改革的試驗田
科創板+註冊制的長遠影響，不僅在於具備核心技術優勢的少數公司享受改革紅利，也可能成為資本市場改革的試驗田。科創板試點註冊製成功以後，資本市場的註冊制改革將有望加速推進。
參考海外（美國、日本）及中國臺灣註冊制經驗來看，註冊制的推出需要在相應的制度配合之下（嚴格的退市制度、信息披露機制等），且改革的路徑是循序漸進的過程，並非一蹴而就。從美國經驗來看，作為最早推行註冊制的市場，美股發行成功與否完全由市場決定。為保障上市公司質量，美股實施嚴格的退市制度，推動投資者用腳投票、市場定價；從日本經驗來看，由發行註冊（金融廳）和上市審查（交易所）構成，前者以信息披露形式審查為主，後者既需要滿足信息披露的形式標準，又需要對上市的財務指標、股權結構等內容進行審核。從臺灣的經驗來看，臺灣的註冊制改革經歷了23年的時間，早期經歷了註冊制和核準制並存的過渡階段，2016年開始轉向單一的註冊制。
從科創板的情況來看，註冊上市與日本較為相似，退市制度、信息披露制度等與美股類似，科創板推行註冊制需要有基礎制度改革進行配合。從《實施意見》來看，科創板推行最嚴退市制度，建立信息披露機制和要求；但目前仍處於在逐步完善的過程，與美股當前還存在一定差距，所以在註冊制推行上，選擇了交易所審核、證監會註冊的方式，以把控上市公司質量，發行註冊方式類似日本的註冊制，而非僅形式審核的美國註冊制。
註冊制推行的流程則和臺灣的循序漸進路徑相似。從中國臺灣的經驗來看，1983年推行註冊制與核准制並行，留下時間窗口讓市場來消化科創板的影響，不久之後臺灣股票市場迎來了一波行情。在2006年市場穩步上升的背景下，開始轉向推行單一的註冊制。科創板+註冊制的組合與A股市場的關係，相當於中國臺灣在1983年註冊制推行之初所實施的註冊制與核准制並存的過渡階段類似。當前的客觀環境適宜，A股市場整體估值較低（過去十年10%左右的分位），這為科創板的成功保駕護航，同時也給予了科創板試點足夠的政策調整空間。
科創板影響：資本市場助力科創企業產業結構升級
一、過去二級市場對科技企業支持不足
過去由於營收盈利限制等A股上市規則，一批優質的企業只能選擇在海外上市。美國上市的中資民營股前十大市值的企業中，有七家互聯網企業。中國大量互聯網企業選擇海外上市主要原因是受到上市條件的制約。以四家科技龍頭公司（阿里巴巴、百度、京東、網易）為例：百度、京東與網易在上市前三年均處於虧損狀態（僅百度在上市的前一年才實現1200萬元的盈利），不符合A股上市條件中的持續盈利要求。阿里巴巴、京東的合夥人制度造成的同股不同權，不符合A股上市中的股份公司要求；甚至阿里巴巴也無法在香港上市，最終只能選擇美國市場。[3]
暫時未在國外上市的企業，主要依靠一級市場融資，多次的一級市場融資持續推高科創企業估值，一旦上市可能面臨破發的問題。根據我們統計，2010年以來成立的新經濟企業，大部分經歷了3-6輪融資。即便已經在創業板、港股、美股上市的泛科技企業，也面臨上市即破發的問題。根據我們的統計，截止2018年12月，A 股、港股和美股三個市場上市了17家獨角獸企業，除虎牙直播、嗶哩嗶哩和愛奇藝之外，其餘的14家都出了破發或在一字漲停板打開之後出現持續下跌。這17家公司上市之後相對發行價平均跌幅已達到21%，個別公司例如尚德機構、樸新教育、匯付天下、51信用卡等跌幅超40%。[4]
二、科創產業的市值結構尚有較大提升空間
從美國資本市場經驗來看，過去40年以來，工業部門市值佔比經歷快速的下滑，而科技部門、消費品部門的佔比則在顯著抬升，資本市場的產業構成與實體產業的構成一致。1980年工業品部門佔據絕對主導地位，市值佔比接近55%，直到2019年，工業品部門的市值佔比在一路下滑到僅23%。消費品和科技佔比上升最為明顯。其中，科技部門市值從1980年的15.4%上升到了2019年的28.8%，消費品部門從1980年的24.5%上升到2019年的33.2%，市值佔比居各個板塊之首。從美股上市公司的市值結構變化來看，傳統產業的重要性在下降，而新興產業（消費和科技）的佔比在快速上升。資本市場的產業結構和實體經濟產業結構變化趨勢保持一致。
反觀A股，2019年，金融及傳統工業依舊正在佔據主導地位。橫向比較來看，對比A股、標普500和中概股上市公司的市值構成，A股科技企業的市值佔比遠低於海外市場。標普500成分股中，新興產業佔比遠居前列，信息技術產業市值佔比高達27.8%，緊隨其後是醫療保健，市值佔比為13.34%。工業、能源和房地產這些傳統產業的市值佔比總和僅16.7%。對比來看，A股佔比最高的是金融，達39.3%，其次是工業和能源，佔比分別為14.3%和9.1%。信息技術產業市值佔比僅4.9%，不到標普500的信息技術產業佔比的1/5。再看中概股構成，市值佔比居前的是可選消費、能源、電信與信息技術，其產值佔比也遠超金融。A股的科技和消費產業佔比目前還相對偏低。
資本市場的傳統產業為主與實體經濟的新興產業快速增長之間形成巨大分歧。從實體經濟情況來看，科技產業正在快速增長並且在未來具備進一步增長的潛力。2018年全年，全國規模以上工業增加值同比實際增長6.2%，增速較2018年前三季度放緩0.2個百分點，高技術產業增加值同比增長11.7%，高於全部規模以上工業5.5個百分點。2018年，規模以上工業戰略性新興產業同比增長8.9%，高於全部規模以上工業2.7個百分點。2017年企業盈餘+固定資產折舊總規模32.45萬億，較之2016年增加2.54萬億（8.49%）。而企業盈餘+固定資產折舊佔GDP的比值在快速上升，2017年達到38.30%，（企業盈餘+固定資產折舊）/固定資本形成的比值自2009年的86.03%上升到2017年的89.98%。企業的資金實力充裕，具備進一步擴大科技投入和科研支出的實力。
三、銀行業順應趨勢支持科創企業創新
過去，我國的科創企業主要以商業模式創新為主，這些企業依靠"概念"就能實現融資。一級市場的關注指標往往在用戶數量、產品市佔率，對技術優勢、研發團隊等了解不多。商業模式創新熱潮之下，資本爭相湧入、創業企業"燒錢圈地"等層出不窮。正是這些成長性最大、市場關注度最高的企業在2018年開始遭遇資金退潮、企業面臨資金鍊斷裂困境。[5]
從依賴模式創新突圍轉向依靠技術優勢立足是科創企業的必然選擇。科創板對具備技術優勢企業的支持也將推動企業向強化科研競爭力的方向轉變。《實施意見》指出，"在上交所新設科創板，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務與符合國家戰略、突破關鍵技術、市場認可度高的科技創新企業。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、雲計算、人工智能和製造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。"
從上市標準來看，科創企業中的"大市值、硬科技龍頭"企業也會更具優勢。《實施意見》中提出的上市標準之一："預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果，並獲得知名投資機構一定金額的投資。醫藥行業企業需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件"。對於預計市值低於40億元的公司，分別對淨利潤、營業收入、研發投入等有具體的量化指標要求，而對於預計市值高於40億元的公司，沒有設置相應的量化指標，而在主營業務、產品、市場空間和技術優勢方面予以規定。從方向上來看，科創板對大市值公司的包容性更強，財務指標等要求相應放鬆，而更為關注科技核心優勢。
銀行業應該努力做好投資研究，引導銀行理財資金進入市場。30萬億銀行理財資金在資管新規後急需資產，科創板為資金回報的改善創造了機會。過去來看，銀行信貸以支持傳統產業為主，而這些科創企業往往難以滿足銀行傳統信貸對企業資質的要求。從表外理財資金的投向來看，投向債券+非標資產佔比佔主流，對權益資產配置佔比僅9%左右。資產新規的實施，以打破剛兌、降低社會無風險利率為目標，金融體系需順勢轉型以符合高質量發展需求。資管新規之後，理財資金有擴大股債類標準化資產比例的訴求，科創板將推動吸引更多有成長潛力的公司上市，提高全社會直接融資比例。有利於創新型企業融資的同時，也給銀行理財增加優質權益資產投資比例的機會，改善理財整體的資金回報。
注：
[1]本文若無特殊批註，計價單位均為人民幣
[2]《各國混合交易制度比較（他山之石）》（發佈於國際金融報）
[3]詳情參見興業研究策略報告《商業模式觀察第九期：重估平臺型企業》
[4]詳情參見興業研究商業模式2019年度展望報告《沒有風口，企業未來靠什麼—商業模式跨年回顧與展望》
[5]參見興業研究策略專題報告《沒有風口，企業未來靠什麼-商業模式跨年回顧與展望》
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