一、前言
私募證券投資基金是私募行業的重要構成。按中國證券投資基金業協會統計分類，私募基金管理人分為四類，分別是私募證券投資基金管理人（下文簡稱“私募證券基金管理人”）、私募股權/創業投資基金管理人、其他私募投資基金管理人、私募資產配置類管理人。其中，私募證券投資基金管理人數量佔比超1/3。隨著機構資金及高淨值投資者的配置需求增長，私募證券投資基金快速發展的同時，行業伴生出現“空殼”、“嵌套”、“違約”等亂象。
2016年以來，在金融行業嚴監管的背景下，私募基金監管亦持續規範。尤其2019年，我國金融市場對外開放更進一步，外資私募積極跑步入場，行業嚴監管亟需，也有望促進行業規範有序發展，淨化行業競爭環境。
本篇報告分析梳理了我國私募證券投資基金髮展歷程和等現狀。我們認為不忘初心，迴歸資管本源，堅持規範發展道路或為私募基金未來發展的必經方向。
二、大浪淘沙，頭部化趨勢初現
1、數量：“扶優限劣”，數量增速放緩，大浪淘沙
私募證券基金管理人數量增長趨勢變化與行業發展階段變化息息相關。在私募行業發展前期，行業整體仍然屬於數量快速增長的野蠻發展狀態。同期監管約束相對寬鬆，而行業內機構良莠不齊，“資金池”等各類亂象頻現。2016年4月29日證監會例行新聞發佈會中，證監會私募基金監督部主任陳自強表示，當前私募基金監管遵循“統一監管、功能監管、適度監管、分類監管”的基本原則，按照“扶優限劣”、“差異化監管”思路開展監管工作。
自2016年以來，最近三年，私募證券基金管理人數量整體持平，行業佔比下降；增速放緩，低於行業增速。
據中基協統計數據，截至2019年7月，協會登記私募證券基金管理人8868家，較2018年末減少121家，降幅1.35%，低於行業管理人數量同期增幅0.87個百分點；較2017年末增加401家，增幅4.74%，低於行業管理人數量同期增幅3.67個百分點；較2015年1月末增加6341家，增幅250.93%，高於行業管理人數量同期增幅2.03個百分點，見圖2。截至2019年7月，私募證券基金管理人數量佔比36.45%，自2016年以來持續下降。
私募基金管理人類型
圖 2 私募基金管理人數量及私募證券基金管理人數量佔比統計
“扶優限劣”，私募行業大浪淘沙。同時，隨著我國資本市場逐步開放，證券類外資私募正加大布局國內市場的步伐。2016年6月，《私募基金登記備案相關問題解答（十）》正式發佈，允許符合條件的外商獨資和合資企業申請登記成為私募證券基金管理機構，並開展包括二級市場證券交易在內的私募證券基金管理業務。據中基協統計數據顯示，截至2019年8月初，共有21家外資機構在協會登記，備案產品46只，資產管理規模54億元。外資私募管理人的加入，將加劇行業競爭，同時也將為行業帶來新的經驗和生機。
2、規模：大型規模管理人增多，頭部化趨勢 初現
私募證券投資基金總體規模增長，行業競爭激烈的同時呈現一些特徵變化：
從行業佔比看，自2015年四季度以來，私募證券投資基金規模佔比呈下降趨勢。
據中基協統計數據，2015年度私募證券投資基金規模行業佔比約為43.78%（月度規模佔比平均），而2019年度行業佔比已跌落至17.22%。具體看，自2018年1月至2019年3月期間，私募證券投資基金規模連續縮水，從2018年1月的2.61萬億元下降到了2019年3月的2.11萬億元，縮水5千億元。繼14個月連續縮水後，2019年4月私募證券投資基金規模首次增加。
私募基金規模及私募證券投資基金規模佔比統計
具體分析，私募證券投資基金規模與二級市場行情相關性較高。一般而言，二級市場大級別的行情也將提升私募證券基金管理人申請登記的積極性。國內私募證券投資基金髮展起始於2004年左右，回顧兩次快速發展時期均對應股市牛市行情階段。對比私募證券投資基金月度發行規模與上證綜指月度走勢可看到，2007.01-2008.01、2014.10-2015.06、以及2017年期間，私募證券投資基金髮行規模均出現了明顯的峰值增長。
私募證券投資基金單隻平均規模持續下降，主要因私募基金產品數量增長速度高於規模的增長速度。最新月度數據顯示單隻基金平均規模約為6100萬元，單家平均管理規模約為2.71億元。小型規模的私募證券管理人面臨不小的生存壓力。
圖 5 私募證券基金管理人平均規模與基金平均規模統計
隨著行業的發展，逐漸湧現投資體系成熟、投資業績穩定的大型規模私募管理人。根據wind數據，截至2019年7月底，已登記私募證券投資基金管理人管理基金規模在50億元及以上的有50家，佔比0.56%；管理基金規模在20億-50億元的100家，佔比1.13%；管理基金規模在10億-20億元的131家，佔比1.48%；管理基金規模在1億-10億元的1116家，佔比約13%；管理基金規模在0億-1億元居多，佔比約76%。其中，統計規模在50億元以上的私募證券管理人，成立早於2013年的數量超過50%。
圖 6 私募證券基金管理人規模分佈（截至2019.7）
大型規模管理人逐漸增多，頭部化整合趨勢初現。同時，近兩年也出現了百億規模管理人“私轉公”現象。頭部化趨勢將促使中小型私募證券基金管理人明確定位迫在眉睫，募資難問題對中小型私募證券基金管理人來說尤為凸顯。
三、回顧：監管趨嚴，助力有序發展
隨著私募管理人數量的增多，行業頻現“空殼”、“嵌套”、“違約”等亂象，市場發展良莠不齊，亟需嚴監管。在金融行業嚴監管的背景下，私募基金監管亦持續規範，旨在肅清行業亂象，清理無效“空殼”，壓縮通道業務，迴歸資管本源，規範行業有序發展。
1、2016年：加強“登記備案管理”，註銷清理無效空殼
2016年2月5日，中國證券投資基金業協會發布《關於進一步規範私募基金管理人登記若干事項的公告》，旨在進一步規範私募基金管理人登記、督促私募基金管理人依法及時展業、加強私募基金信息報送、強化相關高管人員的資質條件。
《公告》實施以來，加強私募基金管理人登記備案、註銷清理無效空殼，累計超過1萬家機構被註銷登記。協會表示：註銷工作有利於保護投資者利益，有利於提高私募基金行業機構的規範運作水平，有利於保障合法私募基金管理人的聲譽，對行業發展起到“扶優限劣”的作用。為有信譽的基金管理人贏得社會公信和行業信賴提供有力支持，同時，完善私募基金行業自律管理的規則體系，營造規範、誠信、創新的私募行業發展環境，推動行業持續健康發展。
同時，2017年12月協會發布《私募管理人登記須知》，2018年12月協會發布新版《私募管理人登記須知》，持續對私募管理人登記以及重大事項變更發佈補充和更新規定。
2、2018年：《資管新規》頒佈，迴歸主動管理本源
2018年4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）正式頒佈，這一由央行、銀保監、證監會和外匯管理局聯合發佈的指導文件對金融機構的表外資產管理業務設定了一系列統一監管標準，對資管業務中存在的剛性兌付、多層嵌套、套利嚴重、發展不規範等問題表示了堅決的整改意志。資管新規落地，旨在重塑資管行業，迴歸資管本源。
對於私募基金而言，資管新規意義重大。首先則是私募基金被納入資管“大家庭”，獲得與其他持牌金融機構同臺競技的機會，在大資管統一監管新時代到來的同時，私募基金行業也迎來新的歷史發展階段。同時，也意味著私募基金行業如何合規發展，成為不可迴避的重要命題。其次是，資管新規限制多層嵌套行為，推動私募基金迴歸主動管理本源。私募基金不再需要通過券商或信託的渠道與銀行私募資管產品對接，而是可以直接與銀行對接。同時，資管新規提高了私募產品合格投資者的認定標準，明確了合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資於單隻資產管理產品不低於一定金額且符合三類情形的自然人和法人，意味著未來各類非公募資管產品都要遵守統一的投資者資質底線和認購規模底線，有助於進一步規範私募募集行為。
3、2019年：登記嚴准入多管齊下， 規範行業有序發展
自2018年9月10日中基協第一次私募自查活動開始，在不到一年的時間內，已開展了五輪自查活動，自查內容不斷擴大細化，從最初的15項自查要求到第五次自查23項要求。協會強化行業自律，各措施多管齊下，規範行業有序發展。
其中，僅2019年已對部分管理人組織了3次限期自查，即2019年1月23日《關於限期提交自查報告的通知》（中基協字(2019)11號）、2019年4月4日《關於限期提交自查信息的通知》（中基協字(2019)206號）、2019年5月21日《關於限期提交自查信息的通知》（中基協字(2019)275號）。此外，各地證監局亦開展了私募管理人隨機抽查自查等活動，進一步強化行業自律，規範行業發展。歷次自查活動力度逐步加大，自查內容越發全面細緻，利於協會對私募機構情況有進一步瞭解，全面發現行業存在的問題，為後續監管及政策制定奠定基礎。
多種措施多管齊下，加強自查自律的管理規則，逐步規範存量私募管理人、清理異常經營的私募機構，將有利於私募市場“良幣驅逐劣幣”，推動私募行業的良性有序發展，對於私募行業的規範發展以及長久發展具有重要意義。
四、展望：大浪淘沙，嚴監管促行業發展
私募證券投資基金是私募行業的重要構成，管理人數量在行業佔比超1/3。隨著機構資金及高淨值投資者的配置需求增長，私募證券投資基金快速發展。通過分析私募證券投資基金規模數量並梳理歷史監管政策現狀，我們發現：
（1）“扶優限劣”，規範行業有序發展，私募證券管理人數量增速放緩，大浪淘沙。自2016年以來，最近三年，私募證券基金管理人數量整體持平，行業佔比下降；增速放緩，低於行業增速。截至2019年7月，私募證券基金管理人數量佔比行業總數量36.45%，自2016年以來持續下降。隨著我國資本市場逐步開放，證券類外資私募正加大布局國內市場的步伐，將加劇行業競爭，同時也將為行業帶來新的經驗和生機。
（2）總體規模增長，行業競爭激烈的同時呈現一些特徵變化。私募證券投資基金規模佔比呈下降趨勢，同時單隻基金平均規模持續下降。隨著行業的發展，逐漸湧現投資體系成熟、投資業績穩定的大型規模私募管理人。大型規模管理人逐漸增多，頭部化整合趨勢初現。截至2019年7月底，已登記私募證券投資基金管理人管理基金規模在50億元及以上的有50家，佔比0.56%；規模在0億-1億元居多，佔比約76%。小型規模的私募證券基金管理人面臨不小的生存壓力，明確定位迫在眉睫。
（3）監管持續規範，旨在肅清行業亂象，清理無效“空殼”，壓縮通道業務，迴歸資管本源，規範行業有序發展。2016年，加強“登記備案管理”，註銷清理無效空殼，累計超過萬家機構被註銷，“扶優限劣”，推動行業持續健康發展。
重塑資管行業，推動私募基金迴歸主動管理本源逐漸成為行業共識。
2018年，《資管新規》頒佈，對產品嵌套等亂象作為明確規定。2019年，協會加強私募機構自查約談，通過登記嚴准入及清理措施多管齊下，加強自查自律的管理規則，逐步規範存量私募管理人、清理異常經營的私募機構，將有利於私募市場“良幣驅逐劣幣”，推動私募行業的良性有序發展，對於私募行業的規範發展具有重要意義。證監會近期的通知要求以“辨真偽·識風險做理性私募投資者”為主題，在全國範圍內集中組織開展私募基金專項教育活動，通知指出“行業在快速發展中仍然存在一些問題和風險，私募機構魚目混珠、合規程度參差不齊，違法違規行為時有發生，部分風險個案以及非法集資的‘偽私募’對行業發展造成了不良影響。”2019年8月，中國證券投資基金業協會公佈了2019年下半年工作計劃，其中關於私募基金行業發展現狀部分措辭嚴厲，提到將“集中精力解決好私募基金‘偽資管’和利益衝突問題，堅持不懈推動資產管理業務始終遵循本源和使命”。
與早期數量型粗放式增長相比，日益完善的監管體系下“扶優限劣”，正在督促私募管理人迴歸主動管理本源，發展核心競爭優勢。正如大浪淘沙般行業有序競爭中，我們認為私募基金會行業環境將得到進一步的淨化，行業持續穩定發展更為可期。
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