【期权进阶之路系列专访之一】方正中期

导语

【期权破晓系列】第二季——期权进阶之路！

七大期权团队——方正中期、广发、国投安信、海通、华泰、银河、浙商！囊括策略普及、希腊字母、场外期权、风险控制、做市商、对冲方法、策略选择场景、波动率交易……

分享期权交易过程中的宝贵经验，助你真正踏上期权的进阶之路！

PUOKE专访 嘉宾简介

牛秋乐，方正中期研究院总经理助理，上海交通大学理学学士，北京大学经济学硕士。入选“中国-欧洲交易所第一届利率期货培训班”30位学员，作为领队获得2012年度大商所“十大能源化工期货研发团队”第五名，2017年大商所“十大期权研发团队”第四名，多次获得交易所、期货日报等优秀分析师称号。目前主要研究领域：中国经济、国债和期权。曾多次为大型企业与金融机构制作套期保值方案，具有丰富的宏观经济与金融衍生品研究经验。

彭博，方正中期研究院股指期货与期权研究员，毕业于北京大学，曾当过3年金融及宏观经济记者，具有丰富的宏观经济及政策研究经验，目前担任方正中期金融衍生品研究员，负责期权与股指期货套利研究。入选中金所“股指期权讲师培训班”第一期学员。主要研究领域：中国经济、国债期货、股指期货、期权。

相阳，方正中期研究院金融期货与期权研究员，CIIA注册国际投资分析师，河北工业大学经济学硕士、工学学士。期货业协会期权理论与实务三期和第九期金融衍生品高级研修班学员。目前负责宏观经济和股指期货、期权策略研究，并为产业客户提供支持。2015年至今，为客户设计风险管理方案规模近百亿元。

核心观点

1.除了因为期权本身特点存在的交易风险外，投资者在期权交易中还经常会遇到波动性风险、流动性风险、价值归零风险、强行平仓风险、忘记行权风险等。

2.期权交易中遇到突发行情，需要及时将方向性敞口进行对冲。

3.在出现突发性行情时，很可能会出现流动性风险的问题，此时市场一般具有方向变化迅速，想买买不到，想卖卖不了的情况出现，同时波动率亦会迅速上升。

4.若因流动性问题无法建仓，可以利用做空IH期货合约来对冲方向性敞口。若因价格波动导致实值程度过深，流动性下降，则可通过买入价格变化后的平值附近流动性较好的认沽期权进行对冲，形成价差型组合，将风险进行限定。

5.应该尽量把期权当做是投资工具而不要把它当做是投资标的。作为一个投资工具，与基础资产一起使用，结合自己对市场的看法以及要实现的目的，以解决基础资产端所面临的问题。

6.2018年不管是50ETF还是商品期权，波动率仍将出现较大的上涨与下跌。并且，受到美联储加息、美国税改等多种因素影响，2018年股市及商品市场的波动可能将大于2017年。因此在交易机会上，2018年较为推荐以波动率交易为主的策略。

7.对于50ETF，买入期权进行方向性投机或者做多波动率都存在非常好的盈利空间。

8.商品期权，每年都有1-2次波动率大幅走高的行情，且波动率的走势存在一定的季节性。

9.截至2018年3月初，白糖波动率降到了历史低位9%左右水平，目前存在较好的做多波动率的机会。

10.波动率的变化幅度可能将更大，这对于期权投资者来说意味着更多及更好的交易机会，利用好期权，熟悉波动率的交易方式，就能够增加在波动率大幅变动中获利的机会。

PUOKE访谈实录

➤ 扑克财经：首先，能否请方正中期团队介绍下期权工具在使用过程中可能存在的风险有哪些？

方正中期期权团队：要了解期权，懂得期权交易的收益来源和风险所在，首先要对期权的特点有一个深刻的理解。只有真正理解了期权是什么和期权的特点之后，才能懂得为什么要这么交易期权，而期权交易策略其实只是期权特点的一种表现形式而已。

期权相对于传统金融产品具有显著地特点，主要体现在其高杠杆性、高波动性以及权利与义务的不对称性。

投资者交易期权时往往认为，如果把握好方向，将会获得数十倍甚至上百倍的收益，而亏损相对有限。基于这种投资思路，也就是卖出期权收益相对有限而风险无限，期权买方往往多于卖方，从而导致期权费偏高。另外，投资者喜欢交易的近月虚值期权到期执行的可能性也会非常低，从交易获利的概率和赔率综合测算，实际上对买方不利。

虽然期权费过高对卖方有利，但单纯裸卖期权也面临着较大的执行风险，如果不进行保护，一旦价格波动进入期权执行区间，将导致上百倍的亏损。各国投资者在期权上市初期往往选择购买期权，但到期大多成为废纸一张，待投资者意识到卖期权更加有利时，突发性的价格变动往往导致裸卖者将几年的盈利一天亏光。这点，从国外市场的发展来看亦可以佐证。

例如，国内豆粕期货期权上市首日，市场参与者多数选择同时买入看涨和看跌期权，以应对当晚USDA报告的发布，但大量交易者同时做类似交易，导致期权市场价格虚高，据我们测算，当天选择逆势而为，通过卖出看涨和看跌期权的投资者到期获利的概率能到到99%以上，而后期市场走势也验证了这个判断。

随着市场和投资者不断成熟，投资者会根据自己对市场的判断和信心程度来理性选择交易策略，同时在仓位上进行严格控制，只有这样才能在期权市场中获得灵活性的同时控制住带来的额外风险。

除了以上所说的因为期权本身特点存在的交易风险外，投资者在期权交易中还经常会遇到波动性风险、流动性风险、价值归零风险、强行平仓风险、忘记行权风险等等。

期权波动性风险是期权本身所特有的风险，投资者在交易期权的时候不仅要考虑方向，而且要考虑标的走势的波动性，也即单位时间内价格波动的幅度。比如同样是上涨，50ETF一天大涨5%和一天涨1%，对应的期权波动率的变化是完全不一样的。若大涨5%，波动率极大概率也将大幅上涨，使得看涨期权的权利金将会以更大的涨幅上涨。

同样，由于期权需要考虑波动率，因此存在“看对方向，作对方向，但是不赚钱甚至亏钱”的局面产生。这也是投资者经常面临的问题，比如50ETF在7个交易日内缓慢上涨，涨幅达到3%，但波动率一直处于下降趋势，如从20%波动率回落到10%，期权的权利金由于波动率大幅下挫而同步下降，因此，买入期权可能最终还会亏钱，这就是波动率的风险。

流动性风险同样也是需要关注的，尤其是当期权由实值变成虚值后，由于交易参与人员减少，投资者可能面临流动性风险而无法顺利平仓，这对于仓位较重的投资者来说可能造成较大损失。比如在2015年的股灾行情中，价格出现大幅下跌，有投资者买入了500手平值的50ETF认购期权抄底，结果50ETF继续大跌，投资者见势不妙，想尽快平仓，结果遭遇流动性危机，没有足够的对手盘来接货，没有办法平仓，导致该投资者的认购期权价值归零，遭遇了重大损失。

价值归零风险指的是期权受到方向、时间及波动率等多种因素影响，如果发生大波动或者临近到期，期权价值可能将快速归零，归零速度可能将超出投资者预期。尤其是距离到期一个月以内的期权，期权时间价值消逝速度极快，一旦风向和波动性没有出现大幅变动，期权价值、尤其是虚值期权的价值将在到期日前就归零。所以，我们一般不建议投资者购买距离到期日一个月以内的期权，对于一个月就要到期的期权，最好是当期权的卖方，收取权利金，享受时间价值流逝的收益。

强行平仓风险指的是期权卖方由于保证金不足或者未能及时补足保证金被交易所强行平仓，遭遇较大损失。由于期权卖方需要承担义务，因此，卖方也是需要缴纳保证金的，期权价值波动较大可能导致每日缴纳的保证金数量出现较大变化，如果交易者未能每日盯市，一旦保证金出现不足，交易者可能将不能及时发现，从而被交易所强行平仓。保证金变动情况这是期权卖方需要重点关注的。

另外还有一个期权交易者容易忽视的问题，那就是忘记行权。比如有投资者小王，在2017年买入认购期权大赚了1500%，非常高兴，结果忘了在行权日申请行权，也忘记了在当日进行平仓，导致该大赚的合约未能及时了结。根据交易所规定，未能及时了结的合约到期日后作废。该投资者本来赚了1500%，结果由于未能及时申请行权或者平仓，使得期权作废，还损失了最初投入的权利金，可以说是损失惨重。因此，我们也是一直建议投资者开户的时候要与期货公司签订自动行权协议，这样就能防止未能及时行权导致的风险。

期权由于其独特的特性，在交易的过程中需要考虑或者防范的地方比股票和期货都要多，这对于投资者而言，也是比较大的考验。因此，投资者一定要认真学习规则，多进行模拟交易，这样才能搞清楚期权的特性，充分利用期权高杠杆性等优势，获得较大收益。

➤ 扑克财经：方正中期对于ETF50一直保持着密切的关注，那么能否带着大家一起复盘2018年2月初“黑色一星期”行情？遇到这种突发行情时，应采取怎样的对冲策略才能最大限度的减少损失、保存实力？

方正中期期权团队： 复盘“黑色一星期”的行情，正好可以结合1月份我们方正中期所出的对于ETF50的日报策略来看。根据当时我们给的策略来看，假设在2018年1月29日买入了3月执行价格为3.2的轻度虚值看涨期权或者卖出了短期认沽期权2月执行价3.15，那么遇到突发行情“黑色一星期”，势必会造成亏损。

这时，就需要及时将方向性敞口进行对冲，即投资者应快速反应，及时将认购期权平仓，买入轻度虚职认沽期权进行对冲。或者快速卖出一份认购期权对冲已有认购期权的损失，同时买入认沽期权对冲行情下跌损失，获取波动率和方向上的利润。这个时候由于行情波动快速，认沽期权暴涨，能够很好的起到对冲损失的作用，一旦操作得当，不仅将可能回避掉损失，还有可能会有收益。

▲50ETF购3月3.2走势

到了2月7日周三，50ETF大跌超过2%，出现破位走势，如果在此之前投资者还没有意识到风险的话，这一天也必须意识到行情可能出现逆转并开始采取措施，当天50ETF跌破3.1关键点位，富有经验的投资者如果之前持有的是3.1附近的认购期权的话，可以马上平仓认购期权，或者卖出3.15附近的认购期权进行一定程度的对冲，同时要计划，如果第二天50ETF继续下跌的话，应立即买入认沽期权，尤其是轻度虚职期权进行风险对冲。

第二天，2月8日开盘，50ETF继续低开，此时投资者应立即买入认沽2.95或者2.9的认沽期权。如果能如上进行操作的话，表明投资者具有较强的风险意识，能够快速反应，利用期权进行对冲，从实际走势来看，如此操作的对冲效果还是很不错的。

▲50ETF3月沽2.9走势

50ETF3月2.95认沽期权2月8日-2月9日大涨最高超过400%，从一手600元涨到最高3100元。50ETF3月2.9认沽期权两日大涨最多超过500%，从455涨到最高2800。虽然之前买入的认购期权3.2出现了60%的亏损，一手损失在600元左右，但买入认沽期权的收益能够很好的对冲掉损失，甚至还产生了超额的收益。

▲50ETF沽3月2.95走势图

这样的策略是在突发情况下较为合适的策略，不过也较为考验投资者的风险意识和对冲意识，如果能够利用期权做如上对冲，投资的生存周期和盈利的概率将大为改观。

另外，在出现突发性行情时，就很可能会出现前面讲到的流动性风险的问题，也就是市场一般具有方向变化迅速，想买买不到，想卖卖不了的情况出现，同时波动率亦会迅速上升。

对于买入虚值认购期权的投资者，其同时做多了方向和波动，在此情况下，会面临方向的亏损和波动的盈利，可及时采取买入认沽期权对方向敞口进行对冲，同时加大来自波动上行的收益。若因流动性问题无法建仓，也可以利用做空IH期货合约来对冲方向性敞口。

对于卖出认沽期权的投资者，同时面临方向逆转和波动上行的风险，需及时进行止损。若因价格波动导致实值程度过深，流动性下降，则可通过买入价格变化后的平值附近流动性较好的认沽期权进行对冲，形成价差型组合，将风险进行限定。

➤ 扑克财经：那在使用期权的过程中，团队是否有什么好的经验可以与大家分享？

方正中期期权团队：国内期权上市已近3年，相信投资者或多或少已经看过不少材料，听过不同人、以不同的方法讲过期权以及交易策略。以我们的经验来看，投资者听后一般会有几种状态，听不懂、听懂后不会用、用了以后不赚钱。

那么为什么会出现这样情况？这里就要重申一下我们的一点浅见，那就是，对于绝大多数投资者来讲，应该尽量把期权当做是投资工具而不要把它当做是投资标的。

作为一个投资标的，期权市场同样是零和博弈，市场上有做市商，有套利者，有程序化扫描定价错误，几百个合约在市场上交易，价格影响因素众多，要获利难度很大。

而作为一个投资工具，与基础资产一起使用，结合自己对市场的看法以及要实现的目的，以解决基础资产端所面临的问题。以我们的经验来看，以这种模式更容易实现资产的保值增值，解决大多数与价格相关的问题。

➤ 扑克财经：将期权与基础资产一起使用，是否在无形中要求投资者提升自己资产配置的能力？也在无意中提高了期权参与者的门槛？

方正中期期权团队：当然，如果配合其他资产一起使用的话，期权更多的起到的是增强收益，以及风险对冲的作用。不过这样的期权操作其实并不复杂，由于期权交易者多数都有期货和股票的操作经验，因此采用这些策略也不会提升期权参与者的门槛。掌握了基础知识的投资者，或者通过了期权开户一级考试的投资者都能够应用这些最基本的策略。

并且，由于有了基础资产做后盾，期权的交易会变得更为简单，无需过多的考虑复杂的波动率和时间价值消逝等问题，基本只需要考虑方向性的问题，这样对于投资者也是一种解放。因此，我们也是一直建议投资者如此来应用期权，这样的话能够延长自己的投资周期，同时更少的为大涨大跌担忧，更多的享受投资的过程。

➤ 扑克财经：最后，对于后续的期权市场，方正中期有什么策略可以与大家分享呢？

方正中期期权团队：

此外，2017年商品期货期权上市，豆粕及白糖期权分别于3月31日及4月19日正式交易，从成交量及持仓量来看，商品期权参与的人数也出现稳步增长，这一趋势在中长期内仍将保持。我们判断，未来几年将是期权市场加速发展的大好时期。

在交易机会上，我们在去年的期权年报中对于2018年的投资机会也做了较为详细的解读。总体来看，2018年我们较为推荐以波动率交易为主的策略。

2018年50ETF经过大涨后市场风险开始集聚，波动率有望逐步抬升，2月份跟随美股的一轮大跌已经实现一次提前预演。因此，期权的风险管理能力和波动率交易机会都将得到提升。目前，从50ETF及商品期货走势看，该策略已经出现或正在出现明显的获利机会。

其实，对于50ETF期权的交易机会，我们在去年的11月撰写的2018年期权年报里面就写到，“目前A股及商品期货市场波动率已经降至15%左右历史较低水平。

从发达国家期权市场波动来看，期权波动率进入15%以下已经处于历史低位，跌无可跌，可能发生大的行情波动导致波动率大幅上行的概率在不断增加。截至2017年11月10日，50ETF历史波动率处于低位，30日及50日波动率达到8.77%及8.27%水平，处于近三年来的极低位置。

从国际市场的发展来看，波动率难以在低位长期维持。做多波动率，买期权或者买入跨式策略做多波动率是2018年非常好的选择。“

从实际的走势来看，50ETF的波动率指数2018年以来已经出现了大幅的上行，从15%左右水平大幅上涨，最高达到38%的水平。波动率大幅上行意味着逢低做多波动率的策略出现非常好的盈利。

对于商品期权，2018年全球通胀预期提升，国内经济增速有望小幅回落，PPI-CPI剪刀差收敛将成大概率事件。历史上看，商品期货每年都会出现1-2次波动率大涨及回落的机会，这意味着不管是标的方向还是期权价格都会存在较大的波动，买入期权进行方向性投机或者做多波动率都存在非常好的盈利空间。

从豆粕期货的历史波动率上看，豆粕期货从2015年开始到2018年的三年间，每年都有1-2次波动率大幅走高的行情，且波动率的走势存在一定的季节性。

▲图：豆粕期货波动率存在季节性变动特征

2015年4月及2015年10月，豆粕期货历史波动率均从14%以下大幅上涨，最高达到28%。2016年同样出现2轮波动率大幅走高的机会，分别是3月末，波动率从13%左右大幅走高至35%，以及10月初，波动率从15%走高至28%。2017年同样是波动率从4月14%开始上涨，涨至22%左右，波动率的高点则出现在每年的7月及12月左右。波动率变动往往会带来非常好的期权机会。

到2018年年初，豆粕期货历史波动率回到10%左右的低位，此时做多波动率风险极低，利润较大，2018年3月初豆粕冲上3100点，波动率大幅上涨到20%以上，做多波动率的投资者获利丰厚。

从白糖期货的历史波动率走势来看，同豆粕类似，主力合约的历史波动率每年都有1-2轮大幅的上涨及回落，波动率上涨的时间点基本上也在每年的4月及10月左右。高点则在每年7月及年底。截至2018年3月初，白糖波动率降到了历史低位9%左右水平，目前应该说存在较好的做多波动率的机会。

▲图：白糖期货波动率创新低，做多波动率存机会

总结来看，由于波动率变化与期权权利金变动成正比，波动率的每次走高都将导致一批期权出现较大的行情，这对于专业期权的交易者以及机构投资者来说是非常难得的机会，做多及做空波动率都将带来非常多的机会，操作得当，收益也将会非常可观。

我们认为，2018年不管是50ETF还是商品期权，波动率仍将出现较大的上涨与下跌。并且，受到美联储加息、美国税改等多种因素影响，2018年股市及商品市场的波动可能将大于2017年。

波动率的变化幅度可能将更大，这对于期权投资者来说意味着更多及更好的交易机会，利用好期权，熟悉波动率的交易方式，就能够增加在波动率大幅变动中获利的机会。

看完专访

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