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张文朗 刘政宁
摘要 ———————————————
美联储主席鲍威尔近日表示，会“仔细倾听”市场的声音，如果有必要甚至可以调整缩表政策，引起市场无限想象。其实美联储对缩表过程十分慎重，早就有指引，不是说停就停。除非经济出现大幅下滑，否则美联储不会轻易停止缩表。
另外，暂无证据显示缩表对资本市场造成了冲击，如果轻易停止缩表，反而容易造成恐慌。基准情形下，美联储将继续缩表，2019年将缩减国债约2500亿美元，或推升10年期美债收益率10bps。外围经济放缓令美联储保持耐心，一季度大概率暂停加息，但全年加息未止步。如果特朗普再加大财政刺激，中美贸易摩擦缓和，美国经济将更有韧性。
正文 ———————————————
美联储主席鲍威尔在1月4日表示，会“仔细倾听”市场的声音，如果美联储认为确有必要，将会调整货币政策，包括缩表。那么，美联储是否会停止缩表呢？
首先，美联储对于缩表这件事相当慎重，早在开始缩表之前就制定了指引。 美联储在2014年9月就为缩表制定了货币正常化的规则与计划（即《Policy Normalization Principles and Plans》，下称《规则》），并于2015年3月和2017年6月两度加入新的指引。制定规则的目的在于提高缩表的透明度和可预测性，减少对资本市场的干扰。美联储在《规则》中明确了货币政策正常化的路径，具体来看：
在政策推出顺序上，明确先加息、后收缩资产负债表；
在减持方式上，明确将以停止到期债权再投资的方式减持，而不会直接抛售国债或MBS；
在减持速度上，明确在缩表开始后前3个月每月停止再投资60亿美元国债、40亿美元MBS，此后每三个月将国债和MBS缩减上限分别增加60亿、40亿美元，直到触及每月300亿、200亿美元的上限；
如果经济表现不及预期，可以重启证券再投资，但前提必须是经济前景急剧恶化（a material deterioration in the economic outlook），且恶化的程度足以令联储采取降息应对[1]。也就是说，除非经济大幅下滑，否则美联储不会轻易停止缩表。
其次，暂无证据显示缩表对资本市场造成了冲击。美联储2018年9月的评估显示，缩表在2017-19年或推升10年期美债利率17bps，推升MBS期权调整利率12bps，这比2017年7月评估得到的影响更小（图1）。这部分是因为交易商和投资者认为缩表结束时美联储最终的资产规模可能会比预期的更大。从价格上看，在2017年10月缩表开始后，10年期美债利率也没有显著背离名义GDP增速（图2）。从数量上看，缩表导致美联储对政府的债权下降，确实拖累了美国M2增速，但M2中对私人部门的债权仍在上升，表明信贷仍在扩张，金融周期仍在上行（图3）。
第三，如果轻易停止缩表，反而容易造成恐慌。2013年美联储就曾在削减量化宽松的议题上与市场沟通不畅，最终引发“削减恐慌”，导致资本市场大幅波动，并引发美元大幅升值、新兴市场货币跳水。2017年美联储前主席伯南克就曾表示，为了防止再次出现“削减恐慌”，美联储在《规则》中已经清楚表达了未来缩表的基本原则，即尽可能地按照被动和可预期的方式缩表。美联储希望通过这种方式来降低市场扰动，并最大化市场预期。缩表开始后，时任联储主席耶伦在谈及缩表时也是小心翼翼。可见，
美联储对待缩表的态度是非常谨慎的。基准情形下，2019年美联储将继续缩表，或推升10年期美债收益率10bps。按照计划，2019年将缩减国债约2500亿美元，缩减MBS约1800亿美元（图4-5）。与2018年相比，今年国债和MBS缩减规模将各增加约300亿美元，到今年年底，美联储资产负债表的规模大约在3.7万亿美元。
美联储加息显耐心，一季度大概率暂停加息，但全年未止步。2018年12月的FOMC纪要显示，多数FOMC委员认为可适当放缓加息步伐，在加息时点上可以更加灵活。若干委员支持12月先暂停加息，理由是在市场波动较大和通胀温和的情况下，等待观望（wait and see）或是更稳妥的选择。部分委员强调，在下一次加息前，应先搞清楚资本市场波动的影响有多大、是否对实体经济产生了冲击。委员们对经济前景持乐观态度，认为2019年GDP增速仍将高于长期趋势。
近期资产价格调整，全球经济放缓增加了逆风因素，引发市场担忧，但如果财政刺激的效应继续释放、或加大财政扩张，劳动力市场持续表现强劲，中美贸易谈判出现转机，都可能推升总需求，支撑经济增长。
[1] 原文为：...the Committee would be prepared to resume reinvestment of principal payments received on securities held by the Federal Reserve if a material deterioration in the economic outlook were to warrant a sizable reduction in the Committee’s target for the federal funds rate.
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