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張文朗 劉政寧
摘要 ———————————————
美聯儲主席鮑威爾近日表示，會“仔細傾聽”市場的聲音，如果有必要甚至可以調整縮表政策，引起市場無限想象。其實美聯儲對縮表過程十分慎重，早就有指引，不是說停就停。除非經濟出現大幅下滑，否則美聯儲不會輕易停止縮表。
另外，暫無證據顯示縮表對資本市場造成了衝擊，如果輕易停止縮表，反而容易造成恐慌。基準情形下，美聯儲將繼續縮表，2019年將縮減國債約2500億美元，或推升10年期美債收益率10bps。外圍經濟放緩令美聯儲保持耐心，一季度大概率暫停加息，但全年加息未止步。如果特朗普再加大財政刺激，中美貿易摩擦緩和，美國經濟將更有韌性。
正文 ———————————————
美聯儲主席鮑威爾在1月4日表示，會“仔細傾聽”市場的聲音，如果美聯儲認為確有必要，將會調整貨幣政策，包括縮表。那麼，美聯儲是否會停止縮表呢？
首先，美聯儲對於縮表這件事相當慎重，早在開始縮表之前就制定了指引。 美聯儲在2014年9月就為縮表制定了貨幣正常化的規則與計劃（即《Policy Normalization Principles and Plans》，下稱《規則》），並於2015年3月和2017年6月兩度加入新的指引。制定規則的目的在於提高縮表的透明度和可預測性，減少對資本市場的干擾。美聯儲在《規則》中明確了貨幣政策正常化的路徑，具體來看：
在政策推出順序上，明確先加息、後收縮資產負債表；
在減持方式上，明確將以停止到期債權再投資的方式減持，而不會直接拋售國債或MBS；
在減持速度上，明確在縮表開始後前3個月每月停止再投資60億美元國債、40億美元MBS，此後每三個月將國債和MBS縮減上限分別增加60億、40億美元，直到觸及每月300億、200億美元的上限；
如果經濟表現不及預期，可以重啟證券再投資，但前提必須是經濟前景急劇惡化（a material deterioration in the economic outlook），且惡化的程度足以令聯儲採取降息應對[1]。也就是說，除非經濟大幅下滑，否則美聯儲不會輕易停止縮表。
其次，暫無證據顯示縮表對資本市場造成了衝擊。美聯儲2018年9月的評估顯示，縮表在2017-19年或推升10年期美債利率17bps，推升MBS期權調整利率12bps，這比2017年7月評估得到的影響更小（圖1）。這部分是因為交易商和投資者認為縮表結束時美聯儲最終的資產規模可能會比預期的更大。從價格上看，在2017年10月縮表開始後，10年期美債利率也沒有顯著背離名義GDP增速（圖2）。從數量上看，縮表導致美聯儲對政府的債權下降，確實拖累了美國M2增速，但M2中對私人部門的債權仍在上升，表明信貸仍在擴張，金融週期仍在上行（圖3）。
第三，如果輕易停止縮表，反而容易造成恐慌。2013年美聯儲就曾在削減量化寬鬆的議題上與市場溝通不暢，最終引發“削減恐慌”，導致資本市場大幅波動，並引發美元大幅升值、新興市場貨幣跳水。2017年美聯儲前主席伯南克就曾表示，為了防止再次出現“削減恐慌”，美聯儲在《規則》中已經清楚表達了未來縮表的基本原則，即儘可能地按照被動和可預期的方式縮表。美聯儲希望通過這種方式來降低市場擾動，並最大化市場預期。縮表開始後，時任聯儲主席耶倫在談及縮表時也是小心翼翼。可見，
美聯儲對待縮表的態度是非常謹慎的。基準情形下，2019年美聯儲將繼續縮表，或推升10年期美債收益率10bps。按照計劃，2019年將縮減國債約2500億美元，縮減MBS約1800億美元（圖4-5）。與2018年相比，今年國債和MBS縮減規模將各增加約300億美元，到今年年底，美聯儲資產負債表的規模大約在3.7萬億美元。
美聯儲加息顯耐心，一季度大概率暫停加息，但全年未止步。2018年12月的FOMC紀要顯示，多數FOMC委員認為可適當放緩加息步伐，在加息時點上可以更加靈活。若干委員支持12月先暫停加息，理由是在市場波動較大和通脹溫和的情況下，等待觀望（wait and see）或是更穩妥的選擇。部分委員強調，在下一次加息前，應先搞清楚資本市場波動的影響有多大、是否對實體經濟產生了衝擊。委員們對經濟前景持樂觀態度，認為2019年GDP增速仍將高於長期趨勢。
近期資產價格調整，全球經濟放緩增加了逆風因素，引發市場擔憂，但如果財政刺激的效應繼續釋放、或加大財政擴張，勞動力市場持續表現強勁，中美貿易談判出現轉機，都可能推升總需求，支撐經濟增長。
[1] 原文為：...the Committee would be prepared to resume reinvestment of principal payments received on securities held by the Federal Reserve if a material deterioration in the economic outlook were to warrant a sizable reduction in the Committee’s target for the federal funds rate.
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