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張文朗 鄧巧鋒
要點
◆ 中央經濟工作會議指出2019年將實施更大規模的減稅降費。考慮到未來經濟和PPI下行壓力，2019年公共財政收入或保持零增長，在狹義赤字率不超3%情況下，增量赤字並不能為減稅降費創造較大空間。
◆ 減稅降費帶來的收支缺口需從壓縮支出、存量資金盤活等角度綜合考慮，主要包括壓縮一般性支出、對社會保險基金的補貼以及基建支出騰挪等。綜合來看，2019年規模或達1.5萬億的減稅降費可以實現，同時公共財政支出增速可能出現零增長甚至負增長。但如我們年度報告所言，大幅刺激基建和樓市的“老路”面臨的約束上升、必要性下降，以減稅降費為重點的供給側改革將會是未來宏觀政策的主要著力點，並醞釀新的投資機會。
正文
如何填補減稅降費帶來的缺口？
2018年年底召開的中央經濟工作會議提出，2019年將“實施更大規模的減稅降費”。鑑於2018年減稅降費規模達1.3萬億，2019年應該更多，比如1.5萬億或更大。在狹義財政赤字率不超過3%的情況下（比如為2.8%），增量赤字可能難以彌補減稅降費帶來的收支缺口。
財政收入端確實壓力上升。增值稅和企業所得稅作為財政稅收的主要來源（此外，稅收在財政收入中佔比超過85%），2018年前11月佔比接近63%（圖1）。預計2019年減稅降費重點會落在企業端，而2019年PPI或將明顯放緩帶來對稅收增長的壓力（圖2），根據我們推演，預計2019年財政稅收或落在15.5-15.8萬億區間，持平2018年（圖3）。
如前估計，2019年整體公共財政收入可能保持“零增長”，在此前提下，減稅降費需要更多從支出角度考慮，部分支出科目增速可能為負。如果2019年狹義財政赤字率在2.8%左右的水平，則赤字較2018年增加不到4000億，不足以彌補減稅降費帶來的收支缺口。財政支出有可能從以下角度予以壓縮：
繼續壓縮一般性支出。李克強總理近期再次提及“各級政府和部門要把一般性支出堅決壓下來，牢固樹立過緊日子的思想”，2018年前10月一般公共服務支出1.5萬億，2019年國考招錄人數已有明顯縮招，預計會繼續從三公經費壓縮、人員精簡等方面入手，保守估計會壓縮0.1萬億。
對社會保險基金的補貼增速變慢或規模減少。2018年公共財政支出給到社會保險基金賬戶的補貼高達1.2萬億。1月10日，人社部接受人民日報等記者採訪時稱，要多舉措促進養老保險制度可持續發展，包括擴大參保範圍，實施社會保險基金中央調劑制度，在加快推進省級統籌基礎上推進全國統籌等。目前各省社會保險基金盈虧差異較大， 2017年社會保險基金結餘近1萬億，但由於全國統籌單位太多、層次不高，導致結餘與補貼同時出現的怪象。若加快推進統籌層次提高，可較大程度減少財政補貼力度，我們預計2019年此類補貼會減少0.3萬億。此外未來社保降費率或更多體現在企業端，而企業職工端若費率沒有降低，將會面臨費基擴大帶來的社保繳費增加，根據我們此前測算，保守估計會帶來社會保險基金增量收入0.5萬億。
基建支出規模增速放慢或規模下降。2018年增速城鄉社區支出已明顯放緩，2018前10月規模近2.1萬億，其中部分項目可適度騰挪到地方政府性基金科目。根據中央經濟工作會議精神，2019年專項債規模會有較大幅度增加，或可在一定程度上承接公共預算內的基建項目，初步預計可騰挪0.3萬億。
此外，財政存量資金盤活也存在空間。目前歷史上形成的財政存量資金保守估計有4萬億以上，其中地方預算穩定調節基金估計在1.4萬億以上，預計2019年財政資金盤活的規模進一步加大。
綜上，考慮到支出壓縮和結構優化，以及財政存量資金盤活，1.5萬億的減稅降費可以在財政收入下行壓力加大的情況下實現。以減稅降費為重點的供給側改革將會是未來宏觀政策的主要著力點，市場要關注從財政支出結構而非規模中尋找投資機會。
光大宏觀組團隊介紹
張文朗 首席宏觀分析師 13811233375
黃文靜 宏觀經濟和市場研究 18611288099
郭永斌 財政與固定收益 15120034181
周子彭 宏觀經濟和資產配置 13699222628
劉政寧 海外經濟與金融市場 13761178275
鄧巧鋒 債券市場和貨幣市場 13810828167
鄭宇馳 實體經濟和產業研究 17621950127
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