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前幾天被深交所互動易上同花順的一個問答的截圖刷屏了。
在這悽風慘雨的環境下看到這個回覆，金融狗心裡還是感到了絲絲的暖意。不管是心直口快的吐槽還是借題發揮的炒作，都算得上是一件值得稱讚的事情。今天初善君就來分析一下同花順這家公司。
一、公司分析
作為大A股的賭徒，相信小夥伴們對同花順不會陌生，使用同花順手機炒股客戶軟件的人數最多，大幅領先其他軟件。在這幾年熊市裡大部分投資者虧成狗的背景下，他也被戲稱為最貴的手遊，動不動就讓你幾萬、幾十萬甚至幾百萬的資產打水漂兒，這個最貴手遊的稱號我相信他是 “當之無愧”的。
（一）發展歷程
說起同花順的發展歷程，可以說是當代大學生創業的楷模了，其創始人易峰從一個初出茅廬、白手起家的大學畢業生靠IT技術起家，幾經轉型，最終確定了金融信息服務商的發展方向，成就其成為了身價曾逾百億的IT大佬（當前股票市值仍有80億元）。
1993年，易峰畢業那年接到了一家券商寫交易分析軟件的訂單，投入3萬元拉起團隊、租辦公場所，完成訂單獲得了四五百元的收入，但他並不擔心，因為他知道後面會有更大的訂單到來。
1994年，他們做出了在當時風靡一時的期貨交易分析軟件“龍虎榜”，12萬元/套，據說很多人排隊拎著現金來購買，第二年他們就賺了100多萬，這就成了其創業路上的第一桶金。之後同花順公司的前身核新公司就成立了。
然而好景不長，1995年出現了327國債事件讓證券行業監管趨嚴，龍虎榜這類的證券分析軟件被打入冷宮。之後2年多，同花順進入了尋求轉型的艱難探索之中，並確定了轉向<strong>證券交易系統開發的方向。不得不佩服易總對於市場的把握，這次轉型之後不久，就獲得了江蘇省證券公司（華泰證券前身）的百萬級訂單，1998年之後，鄭商所的行情繫統、招商銀行的安全軟件等紛至沓來，公司起死回生，並進入了發展的快車道。
2000年底，同花順迎來有了又的挑戰——高舉高打的大智慧橫空出世。大智慧創始人張長虹曾任南京航空學校教師，並在中國證券協會擔任副會長等職位，創辦大智慧之時41歲，時任北京萬國企業服務公司浦東公司總經理以及上海萬國股市測評公司董事長兼總經理。佔據高起點的大智慧一開始就主攻證券交易系統市場，重視券商需求，自主研發了數據採集與處理系統、數據推送等，軟件高速運行，一時搶佔了很多的券商營業部。
而之後2001到2005年就是5年的長熊，整個行業都面臨著重大的挑戰。券商生存艱難，採購交易軟件的費用更是壓縮的厲害。基於以上行業的壓力和對手的壓榨，同花順開始轉型<strong>移動端交易軟件，並在上面逐步添加了金融數據服務、金融資訊、投資工具分析、智能投顧等服務。那時還沒有APP，就只能通過運營商的短彩信、wap網站等方式進行服務。這期間發展了大批的收費會員，逐步成為公司收入的主要來源。
這期間，跟隨迅猛發展的互聯網大潮，同花順於2004年推出並運營“同花順金融服務網”，致力於為中國資本市場的個人投資者提供全面的<strong>金融資訊服務。
2005年，在股市已經蕭條了5年，大部分金融信息提供商日子慘不忍睹的時候，在《上海證券報》用“其實”筆名寫股評的沈軍殺了進來，創立了東方財富，並憑藉“股吧”一炮而紅，佔據了金融垂直領域web2.0的制高點。他隨後又創辦了“天天基金網”，並申請了基金銷售牌照，做起第三方基金銷售網絡平臺，成為行業王者。
2005到2008年的牛市中，中國A股迎來了史上一波最大的牛市，同花順、大智慧和東方財富都得到了快速的發展。
2009年12月25日，同花順在創業板上市，發行價達到52.8元，市盈率92.57倍，創當時市盈率新高。當時正逢創業板的火熱時期，同花順募集資金淨額8.4億元，超募資金5.9億。
2010年同花順上線iFinD，佈局<strong>機構金融信息平臺，成為Wind在機構市場的攪局者。2012年開始，兩家公司就抄襲與詆譭問題上展開了多年的訴訟與反訴訟。
2012年同花順拿到基金銷售牌照，開始了<strong>基金銷售業務。
至此，同花順在網上行情交易系統、移動金融信息服務、金融資訊和數據服務、基金銷售四塊業務佈局完成。至今同花順仍然以這樣的業務結構為廣大個人和機構客戶提供服務。
近年來，隨著計算機及網絡技術的日益發展和廣泛應用，尤其以互聯網、雲計算、大數據、人工智能、區塊鏈等領域關鍵技術的突破和迅猛發展，為金融信息服務行業的技術與服務模式創新和產業升級帶來新的機遇。同花順對此非常重視，在這方面研發投入在同行中遙遙領先，為客戶提供儘量豐富和人性化的信息服務，為客戶的粘性提供了有力的支撐。
（二）主要業務
同花順主要業務是為國內外的各類機構客戶提供軟件產品及系統維護服務、金融數據服務、智能推廣服務，為個人投資者提供金融資訊、投資分析工具、智能投顧與基金銷售等服務。
初善君認為，公司將為個人客戶提供的金融數據服務、金融資訊、投資工具分析、智能投顧等服務都統計為增值電信業務，將給機構提供的交易軟件和iFinD系統服務統計為網上行情交易系統服務，基金代銷、為券商導流開戶、廣告等業務統計為基金代銷及其他，這樣公司的業務就統計為三塊。
<strong>1、增值電信業務
這部分是同花順收入的主體，也是利潤的主體。主要是對付費客戶提供金融信息服務而收取的費用。這部分業務的主要特點有2個：（1）週期性：與市場的牛熊具有很強的相關性，（2）收入確認滯後：同花順的收費產品一般按年收費，每月確認收入，對業績形成了一定的平滑作用，使其相較於證券公司的業績週期性顯弱。
工科出身的易崢對於資本運作不甚感冒，但對於產品卻追求極致，除了個人是工作狂之外，對於產品的研發投入明顯高處於其他同行業公司。這為同花順爭取了更大的用戶規模、更高的業務收入和毛利率。幾年下來，東方財富、大智慧都轉型後，在金融信息服務領域同花順已經一家獨大。
三家在金融信息服務業務上的收入情況如下圖，2017年同花順的業務收入已經遠遠大於東財和大智慧。
<strong>2、網上行情交易系統服務
網上行情交易系統服務主要是為機構客戶提供交易軟件和iFinD金融終端的收入，相對比較穩定，近幾年這塊收入穩步提升。初善君猜測應該主要是iFinD的客戶增長貢獻的。
但需要注意的是，現在大多數券商都開發了自己的交易系統，逐步脫離對於同花順這類第三方公司的依賴，業務的成長性存在較大的隱憂；而iFinD的份額現在還很低，具有很大的成長空間，這可能會是公司未來成長的重要一環。
<strong>3、基金代銷及互聯網業務推廣
在客戶投資需求多樣化的趨勢下，同花順基於龐大的用戶群體上線了基金代銷的業務。同花順憑此進行了流量變現的同時，也從個人股票投資服務向泛資管服務業邁進了一步。
但東方財富在基金代銷方面比同花順佈局較早，並憑藉先發優勢形成了領先的地位，在2015年憑藉一波牛市，為公司帶來了24.42億元的營收，22.9億元的銷售利潤，大幅領先同花順。
雖然同花順起步稍晚，業務收入和東方財富的差距巨大，但從上線的產品和公司情況可以看出，公司仍然對這塊比較重視，一直在追趕中，上線的基金公司和基金產品數量已經和東方財富的天天基金網接近，再加上規模領先的月活用戶基數，或許還可以一搏。
當前第三方獨立基金代銷機構合計116家。基金代銷規模前5名的分別是天天基金（東方財富）、好買基金（騰訊）、螞蟻基金（阿里）、同花順基金及盈米基金（廣發證券），同花順已經佔據了一席之地，但互聯網大佬BAT都有佈局，其強大的用戶基礎將會讓同花順想要在該領域大展拳腳更難一步。
互聯網業務推廣主要是指為券商開戶導流的收入，這方面主要和證券市場的景氣度以及券商的競爭程度有關，近幾年收入相對穩定，如果公司未來發展方向不發生大的變化，這塊收入仍然會比較穩定。
二、行業分析
對於行業的分類有很多種方法，Wind將同花順統計為信息技術行業，申萬/中信將其歸為計算機軟件行業。從分析業務的角度，我們將其細化為券商信息服務行業更為準確和方便。
1、行業格局
當前與同花順可比性比較強的主要就是東方財富、大智慧。三家都是從交易軟件起家，但現在各自的發展方向卻出現了很大的差異，當前的結局也是幾家歡喜幾家愁。
東方財富成功轉型互聯網券商，在基金銷售領域成績傲人；大智慧瘋狂併購，步子邁得太大扯到了蛋，變成了ST智慧；同花順始終堅持定位金融信息服務平臺的身份，在移動互聯網的浪潮中建立起移動端證券交易軟件的龍頭地位，在金融信息服務方向越走越遠。
鑑於同花順在機構金融信息服務方面的佈局（iFinD），這裡不得不說一下另外一家同行公司——Wind。Wind最早就是做證券信息服務，當時的業務非常簡單，就是建立上市公司資料庫提供給券商。因為技術含量低，一大堆公司湧入，同質化競爭嚴重，價格被打壓的厲害，日子難以為繼。Wind的創始人陸豐痛定思痛，轉型做了中國的彭博，據傳當前其在高端機構市場佔有率85%，日子過的相當滋潤，可惜人家並未上市，公開披露的信息甚少。
基於第三方平臺的屬性，同花順與各家券商處於合作關係而無競爭關係。使得其當前在炒股類軟件上遙遙領先。根據易觀千帆的統計，證券服務類APP中，同花順的月活躍用戶數以絕對領先的優勢佔據榜首。
根據10月份的數據，在手機端活躍的前1000名APP中證券類佔24席，活躍用戶合計1.12億，而同花順以3581萬的月活用戶佔據約1/3的份額。
至於為什麼是同花順能在金融信息服務的道路上堅持到最後，並大幅領先對手，就不得不提工科出身的易老闆的工匠精神。身在資本市場，卻對資本運作並不熱衷，至今也僅僅收購過2家公司，而且都是圍繞主業進行，而其大部分精力都是傾注於產品的功能和用戶體驗，並在這方面花費了大量研發投入。雖然這兩年股市不景氣，同花順的研發投入一直呈增長趨勢，2017年研發支出3.5億，佔營收比例24.7%，不管是絕對金額還是佔比，都大幅領先對手。
同花順領先的優勢多麼明顯呢？從另外一個角度看吧，其競爭對手東方財富的老闆娘陸麗麗已經於2017年成為公司的第十大股東，到2018年三季度繼續增持到350萬股，佔公司總股本的0.65%（仍然是第十大股東）。在同花順上被套的小夥伴不要太上火了，有競爭對手的老闆娘陪你一起呢。
不過，也別太認真，人家陸麗麗可是賭場老手了，十大股東名單出現43次，近幾年在大智慧、遼寧成大、廈門空港等幾隻股票上都曾有過她的身影，或許人家就是玩玩。
2、券商屬性——週期性
作為證券服務行業，其牛熊週期性就不得不提。從下圖不難看出，同花順的營收、毛利、淨利都和上證指數具有很高的相關性，雖然 “按年收費、按月確認收入”的收入確認準則能一定程度上把財務指標平滑，但整體趨勢仍然保持一致。
這也就很容易推導出下一步的結論：什麼時候買同花順最合適——牛市的起點。現在是嗎？我們不敢確定，但初善君認為，應該是不遠了。
3、互聯網屬性——規模效應
同花順憑藉其交易軟件和同花順財經網站（http://www.10jqka.com.cn）在證券投資領域確定了其江湖地位，聚攏了大批的粉絲。而後通過增值服務、基金代銷、券商開戶、廣告等多種方式進行流量變現。客觀說同花順這方面做的只能算差強人意，東方財富的東方財富網（http://www.eastmoney.com/）和天天基金網（http://www.1234567.com.cn/）可以算是業內的標杆了。一方面通過完善網站的各種功能，為廣大散戶提供了多樣化的投資工具，一方面藉助互聯網獲客成本低的優勢大搞價格戰。成就了其逆勢飛翔的輝煌，在其他券商和金融服務機構一路下滑的時候業績大幅飆升。
比較諷刺的是，東方財富原來的金融信息服務模塊的收入是順週期下降的，而新增加的本來應該週期性強的券商業務卻逆週期大漲。這得讓多少傳統券商羨慕嫉妒恨啊。
由此可見，東方財富挾互聯網平臺優勢向券商的轉型是非常成功的。同花順雖然還沒有這麼大的突破，但其平臺的實力亦不容小覷，發展空間仍然是可以想象的。
三、財務分析
1、資產負債表
同花順的資產負債表非常清爽，33.83億流動資產佔38.85億總資產的87.08%，輕資產運營；流動資產中貨幣資金+其他流動資產（主要是銀行理財產品）佔比達到99%，流動性非常好；5.03億非流動資產主要就是公司總部新建的辦公大樓和技術專利反映的固定資產、在建工程、和無形資產，佔比達到95%；商譽僅為0.24億，不足5%。
8.59億負債中6.35億（佔比74%）為預收賬款，這有點像房地產公司，這個負債越高，說明公司發展越好，房地產公司還要蓋房子交房子呢，而同花順只需要維護好平臺讓用戶使用即可，多一個少一個人用沒啥差別，邊際成本幾乎為0。
2、利潤表
同花順的利潤表同樣清爽，90%左右的毛利率、50%左右的營業利潤率、40%左右的淨利率足以說明公司的優秀和護城河的堅固了。研發支出佔到營業總支出的50%左右，遠遠領先於其他費用，或許這就是保證以上利潤率高企的基礎。
3、現金流量表
同花順的現金流規律非常明顯，一直下降的“經營活動淨現金流/淨利潤”指標就說明公司現在有點吃老本，再次證明了受週期性影響的顯著性，該指標大於1的時候，或許就是牛市開始的標誌。
整體來看，公司的財報是非常健康的，但處於熊市的趨勢讓公司的業務拓展受阻，財報看起來並不是那麼靚麗。
四、發展方向
同花順金融信息服務行業的定位，決定了他成為中國金融行業和互聯網行業大發展的見證者和受益者。但當前金融行業的強監管形勢、週期性趨勢和大數據/AI等科學技術的發展又讓同花順面臨著新的歷史機遇和挑戰。如何看待同花順未來的發展呢？讓我們先來看看同花順面臨的風險和調整。
（一）存在風險
<strong>1、產品基礎分析
用戶購買同花順的產品是寄希望於同花順能幫助他提高投資效率，穩定盈利，但實際是否真的能夠如願呢？答案不言而喻。用戶能否盈利主要可能還是要看整體的市場環境和投資標的的成長情況，從交易中穩定盈利的理論基礎就存在瑕疵。同花順的產品可能會陷入“對成熟投資者無用處，小白投資者用不好”的尷尬境地。
這可能也是公司週期性的原因所在，牛市怎麼折騰賺錢的概率都大，用戶會有“軟件幫助他賺錢”的錯覺，另外賺錢之後花起來也會大手大腳一些，不會太在意軟件上這點投入。而熊市來了之後，用戶會覺得“什麼軟件都然並卵”，錢少了也自然會先砍掉這塊沒賺錢的預算。
<strong>2、用戶基礎分析
互聯網江湖講究的是得屌絲者得天下，證券行業也是講究得散戶者得天下，這也是同花順/東方財富/大智慧們賴以生存的理論基礎。但這個基礎牢靠嗎？我們來看看市場比較成熟的美國。1945年，美股超過93%為美國散戶持有，而如今美國散戶日均成交量僅佔總體成交量的11%，而在中國正好相反，A股成交量近90%由散戶貢獻，機構投資者只佔了大約10%左右。
這樣的轉變對於同花順這樣的公司簡直是災難。雖然現在看起來那樣的情況還很遙遠，但對於中國這樣飛速發展的國家，真的很難說哪天這樣的市場就到了。
初善君看到一篇文章分析：“美國註冊制的實行，是壓倒散戶的最後一根稻草。1950年到現在，美國退市公司將近1萬家，而目前的上市公司為1萬多家，這意味著註冊制下10家上市公司有5家要退市。完好的註冊和退市制度，保證了企業的質量，也降低了股民的賺錢概率。如今的散戶比例已經不到11%，並且這10%投資者裡面，都是已經實現了財務自由的高端人士。” 註冊制後退市制度完善，投資風險加大，踩雷的後果可能就是血本無歸，傾家破產，到時候大部分散戶會玩不起。
上個月系大大剛剛欽點了上交所科創板搞註冊制，我們是否也要走到消滅散戶的歷史拐點了呢？姑且算杞人憂天吧，但市場的成熟是不可避免的，註冊制可能會把這個進程大大提速。
<strong>3、引流渠道分析
雖然目前公司的用戶基數相較競爭對手大，但主要仍集中在交易軟件上，主要用以交易的目的，其互聯網屬性相對較弱。初善君於12月17日整理了目前知名度較高的一些財經垂直網站的訪問量情況，同花順的官網在金融財經領域排名僅為33，和東方財富、和訊網、金融界、雪球都有很大的差距。
同花順在交易軟件上投入非常大，但在互聯網領域則並不怎麼廣為人知，如果要將此作為其引流的渠道，還需要加大網站建設和推廣力度才行。
（二）發展方向
要分析公司未來的發展方向，就要先梳理公司當前的資源稟賦。如果用一些關鍵詞來判斷同花順的話，那應該是什麼呢？我覺得是互聯網、大數據、AI、智能、投顧、證券投資、資產管理……
AI、大數據這些作為後臺支撐技術我們不提，初善君認為同花順的關鍵詞就在於互聯網和金融兩方面。前期是公司藉助互聯網確立了在金融行業的地位，短期看互聯網和金融的結合還可以讓公司躍升一個臺階，但長期突破可能更需要在專業化的基礎上實現兩者的脫鉤。
<strong>1、短期策略
短期策略的基礎是“市場仍然是以散戶為主，免費用戶的基數很大，但收費轉化率比較低，給券商導流開戶的規模也一直不溫不火”。鑑於互聯網流量運營常用的爆款模式，同花順可以利用自己的大數據資源挖掘用戶的敏感點，利用自身優勢，或整合券商資源，製造一個爆款，短期內形成突破。
比如，如果分析出用戶的敏感點為level2，那就以此作為爆款的產品。券商，特別是中小券商，當前對用戶規模和交易量的需求最為迫切，則可以找一兩家中小券商談合作，以同花順的level2和券商有競爭力的低費率作為買點，吸引用戶來開戶，同花順通過導流收費和佣金分成的方式向券商收取費用，從而實現雙贏。
這個例子未必合適，只是為了展示一個思路，具體運營還需要看數據挖掘和與合作伙伴的談判的結果，僅供參考。但東方財富的成功案例已經擺在前面，相信這樣的模式具有很大的可行性。
<strong>2、從投資行業看長期發展
投資領域的參與者大致可以分為兩類：挖金子（投資）的還賣鏟子（為投資提供周邊服務）的。同花順原來一直是賣鏟子的，2016年公司和泰達宏利合作推出了一個資管產品，加入了挖金子的領域，但初善君向同花順求證，實際上他們參與度並不高，仍然是以賣數據服務的方式參與。
從未來發展的角度，身處這個資管行業，挖金子無疑是具有持續成長性的領域，公司不應該缺席，可以成立獨立的子公司申請私募管理人資格，進行相關領域的投資。相信以同花順專注的企業文化和對投資交易的深刻理解，在投資領域也不難有所建樹。除了直接投資，還可以通過種子基金、FOF等方案進行私募孵化，整合券商、私募、信息服務等多個環節，實現賣鏟子和挖金子的完美結合，提高在行業的話語權和影響力。初善君以一個金融行業老司機的眼光來看，這塊是大有可為的，不但可以參與掘金、提高資金利用效率，還可以整合資源、提高行業影響力。但同花順當前在該領域的佈局實在少的可憐，。
賣鏟子的風險和收益都要比直接挖金子的風險小的多，但面臨市場轉型、競爭充分的形勢，需要與時俱進，走在趨勢的前列才行。公司當前具有龐大的用戶基數和交易數據，可以算作先發優勢，但相對於國外Betterment、Wealthfront、Personal capital等國外成熟市場投顧能獲取的數據，仍然有很大的差距，智能投顧的路也會更加坎坷。
同時，針對用戶類型要從散戶向機構轉變的趨勢，同花順也必須從面向散戶為主向面向機構為主轉變，重點完善iFinD，通過iFinD儘快佔領機構市場，和未來的行業主流玩家保持緊密關係，才能第一時間掌握市場需求的動態。
<strong>3、從互聯網的角度看長期發展
同花順有一塊重要的資源就是龐大的用戶群體，除了可以基於用戶的數據分析完善投顧產品外，互聯網模式重要的一環就是考慮如何運營流量，包括吸引流量和流量變現。
雖然遙遠的未來這部分用戶可能會被從直接投資市場被消滅，但用戶的投資需求仍然，客戶仍然有金融投資和金融消費的需求。公司當前向基金代銷、保險經紀（3月收購恆誠保險公司）轉型可能就是基於此考慮。按照此方向，則需要針對用戶畫像，為用戶定製金融服務方案。但由於目前公司的互聯網屬性相對較弱，按照該方向發展恐怕需要比較大的投入才行。
以上僅是局外人的紙上談兵，小太監替皇上操心。相信在行業內經歷了這麼多年摸爬滾打的同花順領導層對公司肯定有清晰的認識和長遠的規劃。我們僅將其作為一個喝酒品茶時的閒扯。
五、初善點評
說了這麼多，很多小夥伴還是最關心：當下能不能買呢？初善君雖然一直做投資分析，但並不擅長交易，買賣的事情您自己操作。對於同花順，在初善君看來：公司是好公司，但當前卻不是買入的好時機。
2018年9月11日，公司發佈《關於部分持股5%以上股東、董事股份減持計劃實施結果及下期減持計劃的公告》，公司的4個股東未來六個月內，以集中競價交易方式或大宗交易方式合計減持本公司股份不超過42,780,790股（佔公司總股本的7.96%）。其實這幾個股東在年初2月份就喊著要減持了，可能是因為股價太低的緣故吧，一直沒有出手，但又這個利劍懸在頭上，誰敢去拉他的股價呢？
另外，從財報上可以看出，當前公司仍然處於業績下滑通道，等待牛市來了，業績企穩之後再來入局或許更為安全。
以上僅是初善君個人觀點，歡迎小夥伴們交流指正。最後，借用英國浪漫主義詩人雪萊的一句詩和大家共勉：冬天來了，春天還會遠嗎？我們一起等待春天的到來。
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