三、风险点
美债收益率在短期和长期中的决定因素是不同的，美国短期国债收益率的变化主要由联邦基金利率所主导，而联邦基金利率是实际利率和通货膨胀率的具体体现；美国长期国债收益率由期限偏好和预期短期利率决定，预期短期利率则由预期实际利率与预期通货膨胀率决定，由于预期通货膨胀率在很大程度受现阶段通货膨胀率影响，因此把握通货膨胀率的发展是分析美债收益率变化的重要工具之一。
（一）短债风险：明年联邦基金利率上升空间有限
由于长端收益率=短端收益率+期限利差，而美联储加息会直接影响债券短端收益率的上涨，短端收益率的上涨则会进一步倒逼长端收益率的上涨，最后导致债券利率整体上涨。美联储历次加息之后，美债收益率都会引来一个峰值（图7），因此每一次加息均会对应一次收益率上涨的高峰，所以美联储的新一轮加息也是推动债券收益率上升的因素。
图7：美联储加息与美债收益率变化（来源：Choice数据）
（二）长债风险：通胀及联邦基金目标利率前景
1、通胀
根据名义利率=实际利率+通货膨胀率这一公式，通货膨胀在美债收益率上升过程中起到重要作用。在历史走势中，美债收益率变化与通货膨胀变化趋同，二者相关性较大（图8）。
图8：美债收益率与核心CPI（来源：Choice数据）
未来可能导致通胀前景发生变化的因素主要薪资、油价和贸易争端因素。由2018年来各因素表现看，薪资压力上涨利多通胀，油价转跌利空通胀，贸易争端则存在较大不确定性，故通胀因素对长债的影响偏向中性。具体我们分析如下：
（1）薪资压力
受2017年税改落地影响，2018年前三季度美国国内私人投资增速明显，企业资本开支亦出现回升，成为拉动经济增长的重要动力。私人投资和企业开支增加将直接推升薪资水平，未来伴随税改、基建等财政政策刺激，美国制造业及建筑业用工需求将显著回升，这有助于改善美国劳动力市场结构，从而为薪资增速加速，为通胀率上升提供动力。
（2）油价走势急转直下
从供需角度看，需求方面，IMF对明年全球主要国家经济增长的预估中性偏悲观，导致主要国家对原油的需求不甚乐观；供给方面，油企资本开支数下滑及原油生产周期较长决定了未来1-2年内美国油企扩张能力有限，薪资增速复苏也可能增加原油开采的劳动力成本。
从库存角度看，2016年起伴随着经济复苏，全球和美国石油库存量明显的下滑（图9）。由于生产能力限制，石油的供给短期内还无法跟上需求增长，石油正在进入被动去库存的阶段。这意味着在未来产能扩张到来之前，石油价格将有一定的上涨压力。油价涨势承压，一定程度上对通胀率上涨形成压力，对美债收益率形成利空影响。
图9：全球及美国石油库存（单位：百万桶）（来源：Wind数据 ）
（3）贸易争端
2018年贸易战成为全球投资主旋律，其作为独立事件对无风险利率的影响相对复杂：一方面，贸易战会降低市场风险偏好，这将降低无风险利率；另一方面，贸易战还可能通过提高进口商品价格推升通胀、带动美国制造业回流推升产品价格、恶劣情况下外国抛售美债的预期这三种途径推升无风险利率。由于不确定性较高，故对无风险利率的影响暂做中性考虑。
2、联邦基金目标利率
由于通胀因素对长债的影响相对中性，美联储货币政策就成为影响长债收益率的关键因素。美联储紧缩对美债收益率亦存在较大影响，主要体现在联邦基金目标利率上，两者正相关性较高（图10）。2018年美联储密集加息，目前目标利率已经提升至2.25%，从CME公布的FedWach工具看，市场预计明年至少有两次加息可能，较2017、2018年明显减少（图11）。在美联储货币政策转向成为普遍预计的情况下，长债收益率表现亦有可能收到牵连，从而出现进一步放缓的现象。
图10：美联储十年期国债收益率与美国联邦基金目标利率（来源：Choice数据）
图11：美联储加息点阵图（来源：CME Group）
（三）宏观经济环境的风险
2016年起美国经济触底反弹，在全球经济复苏中独树一帜（图12）。进入到2018年以来内外环境变化较大，但从前三季度美国GDP增长速度看，尚未有明显放缓迹象（图13）。即便如此，美股资产价格过高、外部风险不确定性、美国经济增长即将放缓的担忧始终困扰市场，美国债市的购买意愿上升也反映出投资者对宏观环境的担忧开始加重（图14）。
图12：全球主要国家经济增长当季同比（来源：Choice数据）
图13：美国GDP当季同比增速（不变价）（来源：Choice数据）
图14：美国财政证券（国债）日均交易量（来源：Choice数据）
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