惠誉评级已将东旭集团有限公司（东旭集团）的长期外币发行人违约评级从‘B’下调至‘B-’，展望负面。惠誉同时将东旭集团的高级无抵押评级及东旭集团子公司Tunghsu Venus Holdings Limited发行的票息率7%、2020年到期的4.4亿美元债券（尚有3.9亿美元余额）的评级从‘B’下调至‘B-’，回收率评级为‘RR4’。上述所有评级移出负面评级观察名单。
本次评级下调是基于，惠誉预计，虽然东旭集团的管理层表示2018年该公司的总债务已有下降，但其控股公司层面的利息保障倍数可能维持疲弱。评级展望为负面反映了东旭集团在中国信贷收紧环境下可能持续面临融资困难。
关键评级驱动因素
结构性从属问题；控股公司疲弱：东旭集团的控股公司，即剔除两家主要上市子公司东旭光电科技股份有限公司（东旭光电）和东旭蓝天新能源股份有限公司（东旭蓝天）之后的并表实体，是东旭集团的最薄弱部分；其在2018年9月末约占东旭集团总债务的一半，但对东旭集团并表EBITDA的贡献度不足40%，而其2018年前9个月的EBITDA利息保障倍数不足1.0倍。惠誉认为，鉴于控股公司疲弱的财务状况，在不合并的情况下分析东旭集团的财务指标（尤其是流动性和融资能力）更为重要。
东旭集团通过其持股22%的东旭光电（中国最大的玻璃基板生产商）和持股39%的东旭蓝天（经营光伏能源业务）经营其四大关键业务中的两大业务——光电显示业务和光伏能源业务。东旭集团上市子公司少数股东权益的占比较高，这限制了东旭集团从其子公司获取的资金。
总债务有所下降：东旭集团管理层表示，控股公司层面的总债务已从2017年底的610亿元人民币降至2018年底的440亿元人民币。惠誉假设东旭集团使用其2017年末的现金余额520亿元人民币及2018年股东注资（150亿元人民币）中的部分资金偿还了部分债务，但该公司管理层表示上述注资还用于资助其子公司和联营公司、支持产业链合作伙伴以及为借款追加质押物。如果东旭集团经审计的财务报表中的总债务水平相关数据与该公司管理层提供给惠誉的相关信息存在显著差异，惠誉将重新评估东旭集团的评级。
利息保障倍数疲弱；融资成本高：惠誉预计，除非东旭集团进一步削减总债务，否则其2019年EBITDA利息保障倍数将保持在低于1倍的水平；并且基于总债务和借款成本高企的情况估计2018年控股公司的该指标低于1倍的水平。利息保障倍数疲弱的部分原因在于市场上的借款成本上升——东旭集团2018年最新发行的控股公司层面境内债券的票息率高达8%以上。
融资渠道恶化：中国的信贷环境继续收紧，对信用状况较弱的民营企业而言尤甚。惠誉预计2019年东旭集团对外融资将面临困难，而该公司质押其持有的上市子公司的大量股份更会加剧该困难。2018年东旭集团这些子公司的股价跌幅超过30%，这进一步限制了东旭集团的贷款再融资能力，并可能导致该公司需要向贷款机构提供更高的保证金。
回收率评级为‘RR4’：东旭集团的回收率评级是惠誉基于截至2018年9月末该公司各上市子公司、投资及资产的拆卖价值，比照截至2018年末的控股公司层面债务得出。惠誉对东旭集团上市子公司的市值和理财产品、库存以及控股公司层面的物业、厂房和设备分别适用40%、70%和50%的折扣率，以计算该公司债权人可回收的金额。
鉴于东旭集团由现金质押及其几家子公司股份组成的抵押方案的作用相对较弱，惠誉估计东旭集团仅40%的有抵质押债权（不包括房地产相关贷款——这些贷款多由土地储备作为抵押）的受偿顺序优先于无抵押债权人的受偿顺序。惠誉在回收率分析中认为，东旭集团的境外债券与其境内无抵押债务处于同等受偿顺序，因这些债务均由东旭集团提供全额担保。
评级推导摘要
东旭集团的评级反映了其控股公司层面的结构性从属问题以及控股公司EBITDA利息保障倍数疲弱的情况。东旭集团债权人的受偿顺序劣后于其营运子公司直接债权人的受偿顺序，因东旭集团对其子公司的持股比例相对较低，而子公司贡献了很大部分的集团并表收入和现金流。东旭光电在东旭集团内业务和财务状况均为最强，但东旭集团其他营运公司的业务和财务状况与评级处于'B'区间的同业更接近。
东旭集团的总杠杆率高企、利息保障倍数疲弱且融资风险加剧，因此其财务状况与'B-'评级的工业企业相似，包括中融新大集团有限公司（B-/负面）、宏华集团有限公司（B-/稳定）及中联重科股份有限公司（B-/稳定）。
本次评级不受国家评级上限或经营环境方面的因素影响。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 控股公司层面的营收和利润率稳定
- 2018年至2020年，合并报表后的EBITDA利润率约为19%（2017年为21.4%）
- 控股公司层面不派发普通股利
- 2019年和2020年合并报表后的资本支出分别为140亿元人民币和90亿元人民币
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 东旭集团（不包括东旭光电和东旭蓝天）的经常性EBITDA与总利息支出的比率持续高于1.0倍
- 有证据表明东旭集团成功为将到期的债务进行再融资，并且控股公司层面的流动性状况持续改善
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 有证据表明东旭集团的可用现金不能用于偿债
流动性
现金余额和债务规模庞大：2018年9月末东旭集团剔除两家上市子公司后的账面现金余额总计420亿元人民币，足以覆盖其2019年末之前到期的260亿元人民币债务（假设可卖回债券将在行权日被回购）。东旭集团管理层表示该公司持有全集团授信额度为：尚未使用的非承诺性银行授信额度约400亿元人民币。
根据惠誉的相关政策，本发行人向惠誉提出了上诉并提供了更多相关信息，由此触发了有别于评级委员会最初结论的评级行动。
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