报告摘要
加大转移支付和专项债规模、启用结余资金等，有助于地方财政打开空间
稳增长加码背景下，全国财政工作会议重点提及“确保地方财政可持续”，引发市场对2019年地方财政发力空间的关注。近年来，社保民生类“刚性支出”占地方财政比重明显提升，叠加债务压力的持续增加，对地方财政发力空间形成一定约束。当前稳增长加码的背景下，全国财政工作会议将“确保地方财政可持续”列为2019年十大重点任务之一，引发市场对地方财政发力空间的关注。
2019年，确保地方财政可持续，或通过中央加大转移支付、启用地方结余资金、增加地方专项债、预算外资金加大支持等途径实现。预算内层面，通过加大中央财政对地方的转移支付、启用超过9500亿元的地方财政结余资金、增加地方政府专项债规模等方式，或有助于地方财政打开空间；预算外层面，城投债、政策性金融债和PSL等广义财政资金，或有助于打破地方财政发力的“天花板”。
中长期来看，实现地方财政的可持续增长，归根结底在于深化财税体制改革，需要围绕平衡央地收支、扩大地方收入来源、严控债务风险等目标，持续发力。在地方隐性债务问题较为突出的背景下，即使采用大规模的政府性投资工具托底经济，也必须在合理划分地方政府支出责任、保证地方政府预算硬约束的基础上进行。深化财税体制领域改革，是实现地方财政长期可持续增长的关键。
风险提示：
1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。
报告正文
如何理解“地方财政可持续”？
事件：2018年12月27日至28日，全国财政工作会议在北京召开。会议明确，2019年“积极的财政政策要加力提效”、“加大对重点领域支持力度”等，并提出支持打好三大攻坚战、促进区域协调发展、贯彻实施乡村振兴战略等十大任务。其中，“确保地方财政可持续”也被列为重点任务之一。
点评：
稳增长加码背景下，全国财政工作会议重点提及“确保地方财政可持续”，引发市场对2019年地方财政发力空间的关注。全国财政工作会议将“确保地方财政可持续”列为2019年十大重点任务之一，要求中央财政加大对地方转移支付和县级财力保障力度，并监督指导化解地方债务风险。2016年以来，“财政可持续”相关表述，多与加强地方政府债务管理有关；在当前政策维稳持续加码背景下，着重强调“确保地方财政可持续”，引发市场对2019年地方财政是否具备足够发力空间的关注。
近年来，社保民生类等“刚性支出”占地方财政比重明显提升，叠加债务压力的持续增加，对地方财政发力空间形成一定约束。从央地财政支出结构来看，社保民生和基建类财政支出，主要由地方财政承担；其中，社保民生类“刚性支出”，占地方财政支出比重持续提升、当前已超过43%，或对地方财政支持基建力度，产生一定程度的影响。此外，2009年“一揽子”计划实施以来，政府部门杠杆率已由30%以下提升至接近50%水平，在当前“防风险”政策背景下，也会使得地方维稳空间受到债务压力的部分约束。
近年来，地方财政仍保持相对较高增速，很大程度上来自于中央财政转移支付的“补贴”支持。为平衡不同地区发展、保障地方政府公共服务水平，中央财政通过转移支付和税收返还的形式，对地方财政进行不同程度的“补贴”；2017年，中央对地方的转移支付和税收返还超过6.5万亿元，占地方一般财政总收入比重超过40%。其中，一般性转移支付资金占比超过60%，主要用于重点保障财政困难地区、实现区域均衡发展；剩余的专项转移支付，主要投向农村建设、社会保障、环境保护、教育等领域。
2019年，考虑到政策维稳或将转向中央层面主导，中央财政通过加大转移支付力度，可以对地方财政形成一定支持。当前，央地债务结构存在明显分化，地方政府杠杆率由2008年的10.0%，大幅提升至当前的30.7%；中央杠杆率则较为平稳，长期保持在15%左右的较低水平，这使得本轮维稳或将更多由中央层面主导。通过提升中央赤字规模等方式，有利于中央财政空间的打开；除了在中央层面加大对水利、铁路等基建类项目支持外，还可能通过加强中央转移支付的方式，对财政困难地区进行一定程度的支持。
此外，地方财政自身结余资金还有超过9500亿元余额，通过启用财政结余资金，也能够打开部分空间。2011年之前，我国地方财政收支多表现为净结余，地方财政“蓄水池”规模不断扩大；2011年后，地方财政支出加速扩张，一般财政“赤字”情况较为常见，但通过加大政府性基金预算、国有资本经营预算等其他预算内资金的调入，地方财政结余资金规模总体较为稳定。截至2017年底，地方财政结余资金余额超过9500亿元，占全部预算内财政结余资金超过2/3，仍有进一步支持地方财政发力的空间。
除了一般财政外，通过增加地方政府专项债规模，或有助于地方政府性基金部分对冲土地出让收入下滑的压力。政府性基金占预算内支出比重超过20%，是我国预算内财政的重要补充；其中，国有土地使用权出让收入占比超过80%，是地方政府性基金收入最主要的资金来源。本次全国财政工作会议明确指出，2019年将“较大幅度增加地方政府专项债券规模”（2018年为1.35万亿元），预计全年专项债规模有望进一步提升，有助于部分对冲土地出让收入可能的下滑压力。
除了预算内资金，以城投债为代表的部分预算外资金，也是地方政府基建投资的重要融资渠道。2018年4季度，伴随政策维稳的持续加码，单月城投债净融资规模连续回升，明显有别于此前两年4季度净融资规模连续回落态势。2018年全年，城投债净融资超过5900亿元，高于2017年的4952亿元；结构来看，省及省会级城投债的发行规模，显著高于市县级，城投债融资已出现结构性修复，2019年净融资规模有望进一步提升。此外，政策性金融债和PSL等预算外资金，也可能对地方基建投融资形成一定支持。
当前，中央已经提前下达超过1.8万亿元中央转移支付资金额度，以及1.39万亿元地方债新增限额，1季度即可开始启用，有利于地方政府落实1季度投资安排。去年10月以来，财政部密集发文，提前下达2019年均衡性转移支付、县级基本财力保障机制奖补资金等超过10项转移支付资金额度，总计规模超过1.8万亿元（接近2018年预算数的30%，重点投向中西部欠发达地区），2019年1季度地方政府即可按程序拨付使用。此外，2019年还提前下达了1.39万亿元地方债新增限额（一般债5800亿元、专项债8100亿元），1季度即可启动地方债发行工作，有利于地方政府落实1季度投资安排。
中长期来看，实现地方财政的可持续增长，归根结底在于深化财税体制改革，需要围绕平衡央地收支、扩大地方收入来源、严控债务风险等目标，持续发力。中长期来看，推进中央与地方财政事权和支出责任划分、保障地方财政稳定收入来源、增加直接税比重等财税体制相关领域改革，是实现地方财政可持续增长的关键。特别是在地方隐性债务问题较为突出的背景下，即使采用大规模的政府性投资工具托底经济，也必须在合理划分地方政府支出责任、保证地方政府预算硬约束的基础上进行。
稳增长加码背景下，全国财政工作会议要求“确保地方财政可持续”，引发市场对2019年地方财政发力空间的关注。我们认为，实现地方财政可持续，可能通过以下途径发力：
①加大中央转移支付力度。2019年，政策维稳或将由中央层面主导；中央财政通过加大转移支付力度，或可对地方财政形成一定支持。
②启用地方财政结余资金。截至2017年底，地方财政结余资金余额超过9500亿元，占全部预算内财政结余资金的2/3，或仍有进一步支持地方财政发力的空间。
③增加地方政府专项债规模。2019年专项债规模有望进一步提升（2018年为1.35万亿元），或有助于部分对冲土地出让收入可能的下滑压力。
④预算外资金加大支持。当前城投债融资已出现结构性修复，2019年净融资规模有望进一步提升；政策性金融债和PSL等，也可能对地方基建投融资形成一定支持。
⑤当前，中央已经提前下达超过1.8万亿元中央转移支付资金额度，以及1.39万亿元地方债新增限额，1季度即可开始启用，有利于地方政府落实1季度投资安排。
⑥中长期来看，实现地方财政的可持续增长，归根结底在于深化财税体制改革，需要围绕平衡央地收支、扩大地方收入来源、严控债务风险等目标，持续发力。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年1月3日发布的研究报告《如何理解“地方财政可持续”？》】
研究报告信息
证券研究报告：如何理解“地方财政可持续”？
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟 SAC编号：S0490516050002 邮箱：[email protected]
顾皓卿 邮箱：[email protected]
张蓉蓉 邮箱：[email protected]
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团队介绍
赵 伟 首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
徐 骥 宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
顾皓卿 宏观研究员
杨 飞 固收研究员
张蓉蓉 宏观研究员
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。
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