報告摘要
加大轉移支付和專項債規模、啟用結餘資金等，有助於地方財政打開空間
穩增長加碼背景下，全國財政工作會議重點提及“確保地方財政可持續”，引發市場對2019年地方財政發力空間的關注。近年來，社保民生類“剛性支出”佔地方財政比重明顯提升，疊加債務壓力的持續增加，對地方財政發力空間形成一定約束。當前穩增長加碼的背景下，全國財政工作會議將“確保地方財政可持續”列為2019年十大重點任務之一，引發市場對地方財政發力空間的關注。
2019年，確保地方財政可持續，或通過中央加大轉移支付、啟用地方結餘資金、增加地方專項債、預算外資金加大支持等途徑實現。預算內層面，通過加大中央財政對地方的轉移支付、啟用超過9500億元的地方財政結餘資金、增加地方政府專項債規模等方式，或有助於地方財政打開空間；預算外層面，城投債、政策性金融債和PSL等廣義財政資金，或有助於打破地方財政發力的“天花板”。
中長期來看，實現地方財政的可持續增長，歸根結底在於深化財稅體制改革，需要圍繞平衡央地收支、擴大地方收入來源、嚴控債務風險等目標，持續發力。在地方隱性債務問題較為突出的背景下，即使採用大規模的政府性投資工具託底經濟，也必須在合理劃分地方政府支出責任、保證地方政府預算硬約束的基礎上進行。深化財稅體制領域改革，是實現地方財政長期可持續增長的關鍵。
風險提示：
1. 宏觀經濟或監管政策出現大幅調整；
2. 海外經濟政策層面出現黑天鵝事件。
報告正文
如何理解“地方財政可持續”？
事件：2018年12月27日至28日，全國財政工作會議在北京召開。會議明確，2019年“積極的財政政策要加力提效”、“加大對重點領域支持力度”等，並提出支持打好三大攻堅戰、促進區域協調發展、貫徹實施鄉村振興戰略等十大任務。其中，“確保地方財政可持續”也被列為重點任務之一。
點評：
穩增長加碼背景下，全國財政工作會議重點提及“確保地方財政可持續”，引發市場對2019年地方財政發力空間的關注。全國財政工作會議將“確保地方財政可持續”列為2019年十大重點任務之一，要求中央財政加大對地方轉移支付和縣級財力保障力度，並監督指導化解地方債務風險。2016年以來，“財政可持續”相關表述，多與加強地方政府債務管理有關；在當前政策維穩持續加碼背景下，著重強調“確保地方財政可持續”，引發市場對2019年地方財政是否具備足夠發力空間的關注。
近年來，社保民生類等“剛性支出”佔地方財政比重明顯提升，疊加債務壓力的持續增加，對地方財政發力空間形成一定約束。從央地財政支出結構來看，社保民生和基建類財政支出，主要由地方財政承擔；其中，社保民生類“剛性支出”，佔地方財政支出比重持續提升、當前已超過43%，或對地方財政支持基建力度，產生一定程度的影響。此外，2009年“一攬子”計劃實施以來，政府部門槓桿率已由30%以下提升至接近50%水平，在當前“防風險”政策背景下，也會使得地方維穩空間受到債務壓力的部分約束。
近年來，地方財政仍保持相對較高增速，很大程度上來自於中央財政轉移支付的“補貼”支持。為平衡不同地區發展、保障地方政府公共服務水平，中央財政通過轉移支付和稅收返還的形式，對地方財政進行不同程度的“補貼”；2017年，中央對地方的轉移支付和稅收返還超過6.5萬億元，佔地方一般財政總收入比重超過40%。其中，一般性轉移支付資金佔比超過60%，主要用於重點保障財政困難地區、實現區域均衡發展；剩餘的專項轉移支付，主要投向農村建設、社會保障、環境保護、教育等領域。
2019年，考慮到政策維穩或將轉向中央層面主導，中央財政通過加大轉移支付力度，可以對地方財政形成一定支持。當前，央地債務結構存在明顯分化，地方政府槓桿率由2008年的10.0%，大幅提升至當前的30.7%；中央槓桿率則較為平穩，長期保持在15%左右的較低水平，這使得本輪維穩或將更多由中央層面主導。通過提升中央赤字規模等方式，有利於中央財政空間的打開；除了在中央層面加大對水利、鐵路等基建類項目支持外，還可能通過加強中央轉移支付的方式，對財政困難地區進行一定程度的支持。
此外，地方財政自身結餘資金還有超過9500億元餘額，通過啟用財政結餘資金，也能夠打開部分空間。2011年之前，我國地方財政收支多表現為淨結餘，地方財政“蓄水池”規模不斷擴大；2011年後，地方財政支出加速擴張，一般財政“赤字”情況較為常見，但通過加大政府性基金預算、國有資本經營預算等其他預算內資金的調入，地方財政結餘資金規模總體較為穩定。截至2017年底，地方財政結餘資金餘額超過9500億元，佔全部預算內財政結餘資金超過2/3，仍有進一步支持地方財政發力的空間。
除了一般財政外，通過增加地方政府專項債規模，或有助於地方政府性基金部分對沖土地出讓收入下滑的壓力。政府性基金佔預算內支出比重超過20%，是我國預算內財政的重要補充；其中，國有土地使用權出讓收入佔比超過80%，是地方政府性基金收入最主要的資金來源。本次全國財政工作會議明確指出，2019年將“較大幅度增加地方政府專項債券規模”（2018年為1.35萬億元），預計全年專項債規模有望進一步提升，有助於部分對沖土地出讓收入可能的下滑壓力。
除了預算內資金，以城投債為代表的部分預算外資金，也是地方政府基建投資的重要融資渠道。2018年4季度，伴隨政策維穩的持續加碼，單月城投債淨融資規模連續回升，明顯有別於此前兩年4季度淨融資規模連續回落態勢。2018年全年，城投債淨融資超過5900億元，高於2017年的4952億元；結構來看，省及省會級城投債的發行規模，顯著高於市縣級，城投債融資已出現結構性修復，2019年淨融資規模有望進一步提升。此外，政策性金融債和PSL等預算外資金，也可能對地方基建投融資形成一定支持。
當前，中央已經提前下達超過1.8萬億元中央轉移支付資金額度，以及1.39萬億元地方債新增限額，1季度即可開始啟用，有利於地方政府落實1季度投資安排。去年10月以來，財政部密集發文，提前下達2019年均衡性轉移支付、縣級基本財力保障機制獎補資金等超過10項轉移支付資金額度，總計規模超過1.8萬億元（接近2018年預算數的30%，重點投向中西部欠發達地區），2019年1季度地方政府即可按程序撥付使用。此外，2019年還提前下達了1.39萬億元地方債新增限額（一般債5800億元、專項債8100億元），1季度即可啟動地方債發行工作，有利於地方政府落實1季度投資安排。
中長期來看，實現地方財政的可持續增長，歸根結底在於深化財稅體制改革，需要圍繞平衡央地收支、擴大地方收入來源、嚴控債務風險等目標，持續發力。中長期來看，推進中央與地方財政事權和支出責任劃分、保障地方財政穩定收入來源、增加直接稅比重等財稅體制相關領域改革，是實現地方財政可持續增長的關鍵。特別是在地方隱性債務問題較為突出的背景下，即使採用大規模的政府性投資工具託底經濟，也必須在合理劃分地方政府支出責任、保證地方政府預算硬約束的基礎上進行。
穩增長加碼背景下，全國財政工作會議要求“確保地方財政可持續”，引發市場對2019年地方財政發力空間的關注。我們認為，實現地方財政可持續，可能通過以下途徑發力：
①加大中央轉移支付力度。2019年，政策維穩或將由中央層面主導；中央財政通過加大轉移支付力度，或可對地方財政形成一定支持。
②啟用地方財政結餘資金。截至2017年底，地方財政結餘資金餘額超過9500億元，佔全部預算內財政結餘資金的2/3，或仍有進一步支持地方財政發力的空間。
③增加地方政府專項債規模。2019年專項債規模有望進一步提升（2018年為1.35萬億元），或有助於部分對沖土地出讓收入可能的下滑壓力。
④預算外資金加大支持。當前城投債融資已出現結構性修復，2019年淨融資規模有望進一步提升；政策性金融債和PSL等，也可能對地方基建投融資形成一定支持。
⑤當前，中央已經提前下達超過1.8萬億元中央轉移支付資金額度，以及1.39萬億元地方債新增限額，1季度即可開始啟用，有利於地方政府落實1季度投資安排。
⑥中長期來看，實現地方財政的可持續增長，歸根結底在於深化財稅體制改革，需要圍繞平衡央地收支、擴大地方收入來源、嚴控債務風險等目標，持續發力。
【本文推送內容節選自長江研究已發佈報告，報告原文請見2019年1月3日發佈的研究報告《如何理解“地方財政可持續”？》】
研究報告信息
證券研究報告：如何理解“地方財政可持續”？
報告發布機構：長江證券研究所
參與人員信息：
趙偉 SAC編號：S0490516050002 郵箱：[email protected]
顧皓卿 郵箱：[email protected]
張蓉蓉 郵箱：[email protected]
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團隊介紹
趙 偉 首席宏觀固收分析師
SAC編號：S0490516050002
徐 驥 宏觀研究員
SAC編號：S0490518070010
顧皓卿 宏觀研究員
楊 飛 固收研究員
張蓉蓉 宏觀研究員
評級說明
行業評級：報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性：相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5% ；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
相關證券市場代表性指數說明：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恆生指數為基準。
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