SMM12月10日訊：2018年12月5日，弘則研究與上海有色金屬網展開深度合作，上海有色金屬網鋅行業分析師李靈對於目前鋅市低庫存概念下煉廠利潤分配情況做了詳細解讀。李靈表示：“國內冶煉廠產能存在瓶頸+進口流入預期有限，短期低庫存仍是強大支撐，但是消費季節性轉弱後，資金仍會試探性下測煉廠利潤，鋅價或仍將處於區間震盪狀態，但上測動力或將逐步減弱。”。
庫存向鋅價傳導的閾值
從今年10月以來，鋅錠的主要驅動邏輯出現了邊際變化；鋅礦TC繼續擴張，表徵整體供給狀態依然維持寬鬆；但鋅價整體下跌的流暢性已經遠遠不如之前的狀態。
庫存的絕對低位——從量變到質變的過程
從國內的情況來看，當庫消比在0.7以下，整體庫消比與價格的聯動性會增加，並且也可以將庫存的單邊下降幅度歸類。這意味著鋅錠當其庫存下降到一個閾值之後（海外20萬噸，國內庫消比0.7之下），鋅錠價格將會轉向近月定價。
庫消比0.7閾值與價格之間的聯動推導
今年整體庫消比再次回落到0.7以下，正是從7月份開始的；整個傳遞狀態未當庫存逐步下降，並且疊加一定季節性規律後，庫存很難滿足0.7的庫消比係數，大家就會去關注當其庫存與消費或者持倉的不匹配；繼而盤面會由近月合約所帶動（表現的狀態為主力合約換月速度減慢）。從而影響價格的各類因子，當其庫存的定價權重會逐漸上升，價格隨庫存波動增加。
庫存驅動現貨升水，現貨升水週期性驅動盤面價格
相對於0.7的庫消比，現貨升水是一個更好的監控指標。我們能觀測到現貨升水對於期鋅價格的帶動作用，即現貨高升水是市場可流通現貨不足的直觀印證。同時庫存與升水的印證也表明了庫存絕對基差擺動的方向，同時陡峭的BACK結構，會將大家引入擠倉的推測中去。
所以當庫消比進入閾值，現貨步入高升水，鋅錠的庫存邏輯就會進入大家的視野。
庫存變動的核心指標——煉廠利潤
煉廠利潤是庫存的主要驅動指標之一
驅動庫存變化的幾大因素中，第一個就是煉廠利潤，利潤是產業鏈企業的生命線，且利潤的形成往往是大量的正負反饋共同制約的機制。利潤驅動著冶煉廠的產量，在給到足夠的利潤的情況下，冶煉廠沒有任何理由需要壓制產量釋放，而當利潤下降，因為行業中比較高的民企佔比，也會促使產量較其他金屬相比與利潤的正相關性更高。這是利潤對產量的正向影響從而體現在庫存上。同時當庫存上升的情況下，為了削減供給壓力，煉廠利潤會被壓縮，供給減少，反過來當供給有效壓縮之後，庫存的下降會把利潤重新分配給煉廠。
煉廠利潤的來源——加工費與分成
煉廠的核心利潤來自於TC與2/8分成。礦端TC的變化大體上主要還是因為礦與冶煉需求的供需平衡，並且二者基本上處於當期反饋，意味著現貨TC的上行就直觀的反映了當其礦供應過剩，並沒有對未來供給增加等此類預期；也就是說只要TC是上行的，冶煉廠購買原料的難度就會相應下降，TC持續的上行，一定意味著現階段下礦的供應不會成為冶煉產能的瓶頸。
因為2/8分成的存在，鋅冶煉廠的核心利潤直接與鋅價掛鉤，這形成了與銅煉廠完全不同的生態，鋅煉廠是天然的鋅價多頭，這意味著當鋅價下跌，鋅廠更容易形成聯合減產。
在礦供給增加的背景下給煉廠高利潤會加速供需邊際惡化
今年以來，最大的空鋅邏輯就是空TC。主要的邏輯線是鋅礦的供給上升，令TC上行，促使煉廠生產將礦轉換為金屬，金屬的供需邊際開始鬆動，金屬下跌。這條邏輯線主要的驅動力就是利潤向煉廠分配，當利潤向冶煉轉移的過程中，高利潤會驅動冶煉提高產能利用率，加快邏輯傳導。
但目前面臨的問題是冶煉的產能瓶頸問題，因為今年環保的存在，還未有冶煉產能利用率的大幅提高；但只要利潤還在那麼煉廠的行為就會有驅動，只是未來時間點的問題。
利潤高低→庫存增量多寡？
鋅價在短多長空的博弈當中，利潤的再分配成為投資者試探鋅價上下空間的一個指標。可以發現，利潤的高低對冶煉廠產量的刺激是非常直觀的。2017年利潤達到了1200元/噸的高值，冶煉廠產量達到2013年以來的最高水平。
以價格為橫軸，利潤為豎軸發現，基於當前仍有上行空間的加工費，如果以1200元/噸利潤為基準，則冶煉廠對價格的容忍度相對而言比較高，也是資金不斷下測想要尋找的底線。同時，需注意到，冶煉廠生產與利潤強相關，但是出貨節奏受現貨市場升貼水及絕對價格水平影響較為顯著，基於當前低庫存現狀，當冶煉廠控制出貨節奏時，伴隨下游入市逢低採購的發生，市場流通將會收緊，現貨向期貨施壓，束縛下行空間，當前看，谷底在20000元/噸附近。
庫存：鋅錠供需博弈的結果，需求的邊際調整
利潤對冶煉廠的驅動是持續的，但從上圖可以發現，煉廠利潤並無明顯的季節性規律，更多歸因於當期的礦供需關係。
而鋅社會庫存呈現明顯的季節性變化，每年新年前後1個月屬於年內庫存的高點，隨著全球去庫存的持續，庫存高點不斷下降，而2019年，冶煉廠產量存在瓶頸的情況下，累庫的峰值需要增加對消費和鋅錠進口量的關注。
觀察鋅的表觀消費，歲末年初是一個衝高回落的過程，表明消費將會迎來季節性回落。其中2017年因環保抑制，下行速度更快。
下游開工存在明顯的季節性變化
對於國內鋅庫存的變動，存在兩套邏輯：
其一、利潤驅動下，冶煉廠產量釋放，推動庫存全面返升，脫離警戒線，這是鋅長期看空的邏輯。
其二、過年期間，煉廠保持正常生產，社會庫存累增，隨後下游集中恢復引發消費井噴去庫，消費的強弱交替或稱為庫存的增減變化，也構成跨期套利的機會。
庫存變動的核心指標——進口
庫存第二組分：進口——全球貿 易 平衡構建
如圖，以ILZSG數據為基準建立全球鋅錠供需平衡。ILZSG數據表徵的是表觀消費量，則冶煉廠產量+進口量-出口量-庫存變動=表觀消費量，即產量-表觀消費量=淨出口量+庫存變動，此處僅考慮LME及SHFE庫存變化，將各國的隱形庫存變化忽略，則產量-表觀消費量=淨出口量可以成立。
以此推理，除中國外鋅錠存在明顯的過剩，而這部分過剩量，可以理論假設：1)轉為LME鋅庫存；2)進口到中國；實現全球鋅錠貿 易 平衡。
鋅表觀消費與進口量呈正相關關係
除中國外平衡（冶煉廠產量-表觀消費量）與LME鋅庫存變動的差值與中國鋅進口量應當存在一致性。2013-2015年，大量庫存隱形化消失。而2016-2018年，是隱性庫存顯性化的過程，粗略推算，全球庫存低位可以排除隱性化的干擾。
中國作為鋅消費大國，國內鋅冶煉供應存在缺口，可以發現鋅的表觀消費與進口呈現直接的正相關關係，則對於後期的庫存變化，還需考慮進口流入的補充。
進口流入量如何表徵?
SHFE鋅庫存表徵的是上期所交割倉庫中的所有國產鋅的量（包含倉單，集中於滬粵兩地），可以表徵國產鋅庫存的變化趨勢，對比鋅進口量，可以發現，SHFE庫存與進口量存在直接的反相關關係。
因進口鋅主要在滬市流通，則SMM滬粵鋅庫存-SHFE鋅庫存Vs.鋅進口量，可以表徵進口鋅流入與消化情況。在進口鋅流入補充背景下，鋅庫存持續去庫存，表明國產鋅供應確實處於相對緊張狀態，或者說下游對進口鋅的依賴度在上升，因為進口/國產價差較大。
進口流入補充預期有限，庫存短期仍將維持低位
當前倫鋅LME0-3升水不斷衝擊高位，上週錄得113美金/噸，甚至刷新了2008年LME鋅庫存極低水平的高值，錄得21年高位，表明LME鋅當期矛盾的劇烈程度，而鋅進口維持較大虧損，從LME轉移鋅錠至國內希望略顯渺茫，而保稅區庫存仍低於常規保有量10萬噸（截止11月30日，僅4.2萬噸），進口鋅流入補充預期有限。
綜合來看，國內冶煉廠產能存在瓶頸+進口流入預期有限，短期低庫存仍是強大支撐，但是消費季節性轉弱後，資金仍會試探性下測煉廠利潤，鋅價或仍將處於區間震盪狀態，但上測動力或將逐步減弱。
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