导读：
从年初的十年高位到年末的暗淡下行，一年内，沪锌完成了多空转换。现阶段，市场对沪锌中长期看跌的预期空前同统一，最终能否兑现？冶炼能力的不足，又能否在明年解决？分析供需却难以把握供需节奏，又该如何解决？宏观形势莫测难辨却屡屡占据主导，又会对明年锌市造成怎样的影响？
嘉宾简介：
黄岩，方正中期期货有色及贵金属组研究员，中央财经大学金融学学士，河北金融学院金融硕士，负责铅、锌、金、银方面的研究，对国际宏观金融变动及铂、钯、锂、钴等非上市金属也有持续追踪。主要研究侧重点为全球有色金属矿产情况变动及相关成本估算，在《中国黄金报》、《中国外汇》、《中国有色金属报》等发表多篇文章。
核心观点：
1. 2018年为锌价运行的多空转换年，最终表现为年初锌价的拉升后快速回落，整体看大概分为三个阶段。
2. 在经历了锌价断崖式下跌后，国内锌冶炼能力不足的问题彻底暴露出来，在中美贸易摩擦和经济下行等压力下，沪锌价格以冶炼成本为下限，以库存导致的价格幻想为上限，进行循环的炒作与波动，总体仍呈现一定的下行态势。
3. 认为2019年全球经济会继续下行，一旦美国正式从复苏转入衰退的话，全球经济或将整体陷入衰退甚至萧条。消费抢跑下，国内面临的经济下行压力增大，但市场情绪较2018年或有较好的改善。
4. 2019年锌的供需结构中，冶炼厂将走向定价中轴。全球锌精矿供过于求确定；国外冶炼产能增加约22万吨，国内冶炼产能小幅增长；冶炼瓶颈很难得到解决，锌冶炼的成本利润关系将决定2019年锌价预期；下游消费面临瓶颈，甚至小幅下行。
5. 后续关注：（1）加工费问题；（2）环保问题对锌冶炼成本的带动效应。
6. 短期来看，锌价在12月-1月份仍有一定的上行空间；中期上看，整体上呈现偏空的操作；长期上看，锌市可能呈现一定程度的反弹。2019年将呈现U字形的走势。
7. 只要锌价跌破底线，就果断逐步加仓做多。总加工费=冶炼成本是确定锌价底线的关键。预计2019年会出现较多这样的区间做多的机会。
本次专访实录：
上海金属网：首先，能否请您为我们复盘下2018年，沪锌行情与基本面的运行情况？
黄岩：2018年为锌价运行的多空转换年，最终表现为年初锌价的拉升后快速回落，整体看大概分为三个阶段。
第一阶段，从年初到三月上旬，由于嘉能可等公司复产力度不及预期，在库存压力和下游消费动能仍算强劲的带动下，沪锌借由贸易炒作达致27235元/吨的峰值。
第二阶段，在进行集中的贸易炒作后，欧洲市场的贸易商开始出现集中性的抛货事件，令锌价在上触历史峰值后迅速下行。三月份开始，由于特朗普政府率先发动逆全球化行动，剑指欧洲汽车和钢铝市场，引发全球贸易商的进一步恐慌，加速了锌价的踩踏情绪。4月上旬，国储抛售数万吨锌锭，加速国内市场恐慌。6月中旬，欧央行意外鸽派将加息预期推迟至2019年秋季，美元走势强劲，均加速了锌价的下行。国内的锌矿和锌炼厂从讲利润变成了讲成本。在锌价快速下跌的过程中，炼厂的28分成的部分变少，环保的压力仍在加剧，而加工费迟迟未动，多重因素下部分炼厂亏损惨重，比如在3月份左右进口锌精矿到6月份冶炼出售的话，一吨可能要亏损2000-3000元/吨。
第三阶段，经历了锌价断崖式下跌后，国内锌冶炼能力不足的问题彻底暴露出来，在中美贸易摩擦和经济下行等压力下，沪锌价格以冶炼成本为下限，以库存导致的价格幻想为上限，进行循环的炒作与波动，总体仍呈现一定的下行态势。
上海金属网：目前市场对后续宏观经济可以说是普遍悲观，对此您怎么看？
黄岩：我认同2019年经济偏悲观的预期，一旦美国正式从复苏转入衰退的话，全球经济或将整体陷入衰退甚至萧条。
对于经济周期，我们首先要确定市场是否有较大潜力，目前或许已经进入了20年来的互联网周期的尾部，市场上缺的并不是流动性，而是较为有效的经济增长点。其实看到数字货币这类有明显缺陷的资产被广泛炒作的时候，就已经基本证明全球经济进入了调整阶段，目前是各类新的经济增长点被陆续证伪的时期，全球进入衰退或萧条是大概率的事件。
全球最大的经济风险源还在美国，据彭博社统计的相关数据显示，2008年以来全球资本流入美国的量是流入其余国家的两倍，在今年四季度美国经济已经有明显的回调迹象，这部分资金流未来能否锁在美国依然是未知。再看美国今年的经济增长源，加息是顺周期防范经济过热，减税是逆周期释放流动性，两者同时执行虽然在短期内呈现较高的经济增长，但最终一定会加速周期间的轮换波动。
确实2018年经济整体表现和年初大多数人的预测大相径庭，但回测过去和预测未来完全是两个难度。回测过去是确定的曲线加以分析，而预测未来是大量不确定曲线中我们选择最符合逻辑的一条线进行描述。美国今年的政策导向是不符合我们传统逻辑体系下的，因而会带来预期之间的差异。
对于2019年看，在没有明晰经济增长点的情况下，全球经济向下的格局很难改变，不过因为A股估值低位，明年股票等料将有较好的表现，国内的情绪可能比2018年强一些，但这与全球总的经济下行并不矛盾。
综上，即我们认为2019年全球经济会继续下行，消费抢跑下，国内面临的经济下行压力增大，但市场情绪可能较2018年有较好的改善。
上海金属网：那2019年对于锌这个品种，您认为基本面的情况该如何去分析与理解？
黄岩：我们认为2019年锌的供需结构中，冶炼厂将走向定价中轴。
（1）全球锌精矿供过于求确定，预计2019年有60-90万金属吨增量，并且在破窗效应带动下，锌精矿供应将呈现爆发式增长。国内锌精矿总供给相对有限。
（2）中国以外地区冶炼产能增加约22万吨，国内冶炼产能小幅增长。
（3）锌冶炼能力的制约下，锌精矿的过剩不一定能推导出锌锭的过剩，冶炼瓶颈很难得到解决。锌冶炼的成本利润关系将决定2019年锌价预期。
（4）锌下游消费面临瓶颈，甚至小幅下行。镀锌板块整体面临瓶颈，锌合金和氧化锌市场会面临一定的塌缩，房地产、汽车等对锌消费的带动料将较为有限，锌电池或为最具有潜力的标的，但面临的技术瓶颈较高，很难对锌消费有较大带动。
上海金属网：分析基本面时，供需的节奏性似乎总是很难把握，同时在运行逻辑上，又总会出现现实与预期相互交织博弈，对此，又该如何去处理呢？
黄岩：我们认为市场供需方面存在真供需和假供需，假供需主要源自贸易商和投机商希望在确定的趋势行情中搞出不确定的波段行情，LME锌市场被操纵的情况其实很严重，如果把贸易商主动囤货和抛货的来解释为供需就有点偏离市场方向。
对于这部分的预期差，我们认为，第一应该放大研究的周期，捋顺总的供求逻辑；第二是将不符合传统供求逻辑的时段，对各市场参与者的动机进行分析，发觉是有真痛点还是在进行真炒作；第三是将复杂的研究逻辑尽可能归纳总结，进行简单的、扁平化操作思路，复杂的事情简单做、简单的事情重复做。
上海金属网：对于沪锌，您认为后续还有哪些问题或风险，需要我们持续保持关注？
黄岩：（1）首先是加工费问题。2016年以前锌精矿和锌冶炼厂的长单中是有加工费分成的，但2017-2018年没有，2019年2月前后的会议中将决定2019年的加工费，如果有分成的话冶炼厂会产生挺价意愿，这样市场的整体跌幅可能比目前按照供需算出来的预期的小一些。
（2）环保问题对锌冶炼成本的带动效应。我们之所以认为2019年锌价跌幅很有限的主要原因是，部分地区锌冶炼的成本从年初的5000元/吨抬到了6000元/吨上方，结合28分成和表观加工费反推出锌价应该维持在20000元/吨上下的位置，但如果环保的压力逐渐减弱，那么对锌价的支撑将会塌缩的比较严重。
上海金属网：可以看到，2018年的锌价整体下行，那根据您的分析，2019年锌价又将如何运行？
黄岩：短期来看，11月LME的锌库存低位和现货升水猛增将令国内的进口窗口持续关闭，国内现货压力持续存在，锌价在12月-1月份仍有一定的上行空间。
中期上看，国内四季度的消费抢跑的负面效应逐渐显现，叠加锌矿石的持续流入锌下行压力较大，整体上呈现偏空的操作。
长期上看， 明年6月份后预计国内的股票等权益市场会呈现一定的起色，国内的增值税减税为也预计落地，同时随着国庆70周年的临近环保压力将逐步增大，锌市可能呈现一定程度的反弹。
因而认为2019年将呈现U字形的走势。
上海金属网：在盘面操作上，您有什么建议可以与我们分享？
黄岩：冶炼厂的成本利润是决定2019年锌价运行的核心，总加工费=（锌价-15000）*20%+表观加工费，确保总加工费=冶炼成本是确定锌价底线的关键，跌破底线就果断逐步加仓做多。
比如2018年11月份推出的锌平衡价位大概在20000元/吨，跌破这个点位果断做多，将获得较为可观的收益。
预计2019年会出现较多这样的区间做多的机会。
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