市場人士認為，在當下的行情下，縮量發行可能主要是出於市場承受力的考慮。儘管兩度縮水，中國人保的發行規模在五家保險A股中仍居首位，但由於發行價“破淨”，以融資規模而論，中國人保僅高於發行規模僅為1.59億股、融資規模為36.86億元的新華保險
（圖/視覺中國）
A股發行規模已兩度縮水的中國人民保險集團股份有限公司（下稱“中國人保”，601339.SH，1339.HK），於今日公佈A股發行價為3.34 元，該定價低於其每股淨資產。其融資規模在五家保險A股中僅居第四。
11月5日，中國人保發布公告稱， 11月1日完成向詢價對象進行的初步詢價後，將按發行價格每股人民幣（下同）3.34元發行18億股 A 股，預計募集資金總額為60.12億元，扣除發行費用後的融資淨額為58.5億元。
這意味著，中國人保的A股擬發行規模已較6月過會時的擬發行規模縮水逾六成。而其發行價則已低於3.43元的淨資產。除了縮減發行規模，中國人保還拿出其中的四成用於戰略配售。
在同日舉辦的A股IPO網上路演交流會上，其保薦代表人、安信證券股份有限公司（下稱“安信證券”）投資銀行部業務總監田竹表示，中國人保迴歸A股，可以為境內投資人提供稀缺的優質藍籌投資標的。
對於中國人保三季報業績低於其招股說明書上的預期的情況，中國人保副總裁李祝用在網上路演交流會上表示，主要因為其財險板塊淨利潤下滑所致，受市場競爭加劇導致車險手續費投入增加、手續費支出比例已超過所得稅稅前抵扣限額，以及“山竹”颱風大災等因素影響，前三季人保財險的淨利潤131.90億元，同比下降25.5%。
在中國人保公佈發行價以及諸多行情因素影響之下，今日中國人保H股以3.37港元報收，下跌2.6%，市值為1430億港元。其旗下子公司人保財險（2328.HK）則以7.84港元報收，跌0.63%，市值為1744億港元。
發行規模兩度縮水
在本次正式發佈招股說明書之前，中國人保的擬發行規模已兩度下調：6月5日，證監會審核通過的中國人保A股的IPO招股說明書上的擬發行數量為不超過45.99億股，9月28日證監會核准的其首發申請時的擬發行規模為23億股。這意味著，中國人保的最終發行規模比兩個月前又縮水一半有餘。
根據中國人保公告，本次發行後，其總股本不超過442.24億股，其中A股不超過354.98億股，佔比80.27%。H股87.26億股，佔比19.73%，全部為流通股。
六月證監會發審會過會僅14天，A股一路走低，上證指數一度跌破2650點。彼時一位業內人士曾透露，中國人保A股IPO可能被暫時叫停。
九月股市開始回暖，9月18日開啟一輪反彈行情，中國人保IPO亦有了新進展，獲得證監會核准，不過發行規模比六月的版本縮水近一半。到本次正式確定的發行規模，則又比九月時再次縮水了二成。此前，寧德時代和藥明康德的發行規模亦出現程度不等的縮水。
根據中國人保H股上市時的招股說明書，其早在2012年便確定了45.99億股的發行規模。但時隔六年之後，發行規模已縮至18億股。這個發行規模，就中國人保的體量來說，被投資界人士形容為“大象踩著小碎步上市”。
不過，儘管兩度縮水，中國人保的發行規模在五家保險A股中仍居首位，高於中國人壽的15億股和中國平安的11.5億股。不過，若以融資規模而論，中國人保僅高於發行規模僅為1.59億股、融資規模為36.86億元的新華保險，遠遜於中國太保和中國平安和達300億元和388.7億元的融資規模。
在對於發行規模兩度縮水，諸市場人士認為，在當下的行情下，縮量發行可能主要是出於市場承受力的考慮。
除了發行規模縮減，中國人保公告稱，其發行在發行流程、申購、繳款等環節亦發生重大變化。其中，發行股份數量約佔發行後其總股本的4.07%，全部為公開發行新股，不設老股轉讓，加上已發行的H股後，其公開發行股數佔發行後總股本的23.8%。
中國人保招股說明書稱，其大股東財政部和社保基金理事會皆承諾，股票鎖定期分別為本次發行上市日起36個月和12個月，且不由其回購該部分股份。
戰略配售逾四成
本次A股IPO，中國人保將採用“戰略配售+網下發行+網上發行”的發行方式。其中，戰略配售初始數量約7.89億股，佔比43.82%；其餘10.11億股股份中，網下發行和網上發行(回撥機制啟動前)佔比分別為七成和三成。
在今年5月工業富聯上市之前，戰略配售已叫停了四年。中國人保成為繼工業富聯之後第二家採用戰略配售的公司，不過其43.82%（約7.89億股）的配售比例高過工業富聯的30％，亦高於2007年中國人壽A股上市時的40%和中國平安的30%。
據投資界人士介紹，當IPO募集資金規模較大時，引入戰略配售並設置鎖定期，可以有效減少新股上市初期流通股數量，避免對二級市場造成較大沖擊，減少股價大幅波動的風險。
截至今年5月23日，A股共有45家公司在IPO時採取了戰略配售，最短鎖定期平均值為13個月，戰略配售股數佔首發總股數的比例平均值為32.77％。鎖定期分為12個月、18個月、36個月、48個月等。
據新時代證券研究所所長孫金鉅報告統計，截至工業富聯上市前，45家參與戰略配售的A股公司中近九成解禁當日收盤價高於其首發價，其中19家公司解禁當日股價超過首發價100％，僅有五家在解禁當日收盤價跌破首發價。
根據此前中國人保公告，其目標戰略投資者有兩類：一是具有良好市場聲譽和市場影響力，代表廣泛公眾利益的投資者；二是與發行人存在戰略互信和長期合作意願，充分理解保險公司經營特點且有意願長期持股的大型國有或國有控股保險公司或其下屬企業。
諸市場人士認為，從此前幾家保險股A股IPO的情況來看，保險公司尤其是大型保險公司可能會參與中國人保的戰略配售。此外，BATJ等互聯網巨頭或許亦將參與其中。此前工業富聯的20家戰略投資者中，阿里巴巴、騰訊和百度分別獲配了2178.6萬股。
根據中國人保的發行時間安排，11月6日為網上、網下申購日，11月8日公佈具體戰略配售情況。
發行價“破淨”
與其他四家保險A股相比，中國人保的發行價僅為3.34元，是唯一一家發行價只為個位數的保險A股。根據中國人保的財務數據，其發行前的每股淨資產為3.43元，發行後的每股淨資產則為3元。這意味著，中國人保A股發行價已“破淨”。
2012年中國人保H股上市時，其發行價則為3.48港元。據《中國保險報》報道，彼時中國人保內部認定的理想發行價是8元，3300億元左右的市值則比較理想。不過，最終定價區間為3.42港元-4.03港元，對應的2012年市淨率是2.42倍-2.85倍（同期行業平均值為2.16倍），內含價值區間則為1.4倍-1.8倍。
對於此次A股定價，中國人保公告稱，發行價格依據多項因素而釐定，包括髮行前每股淨資產、剩餘報價及擬申購數量、所處行業、市場情況、同行業上市公司估值水準、募集資金需求及承銷風險等因素。協商確定發行價格、最終發行數量、有效報價投資者及有效擬申購數量。
中國人保A股IPO保薦人、安信證券股份有限公司投資銀行部執行總經理嚴俊濤在網上路演交流會上對中國人保3.34元的發行價回應稱，本次發行主要考慮發行前每股淨資產、投資者報價及擬申購數量、所處行業、市場情況、同行業上市公司估值水平、募集資金需求及承銷風險等因素，協商確定發行價格、最終發行數量、有效報價投資者及有效擬申購數量。
此前，天風證券報告表示，分部估值法下中國人保的合理發行價為4.01元。國元證券認為，中國人保沒有老股轉讓，預估其發行價為8.65元，對應市盈率22.99倍，高於保險業一個月平均市盈率16.17倍，低於23倍市盈率紅線。
據一位投行界人士介紹，財、壽險和集團的估值各有不同，對於壽險公司來說，如果僅看淨資產，無法真實衡量其價值，新業務價值的判定是一個重要的影響因素。如果是多元化的集團公司，則根據其不同業務的風險特性和投資回報等因素，對其子公司進行分類逐個估值再加總，在其彙總值的基礎上給予10％左右的折讓。但財險和壽險的市場增長和估值模式不一樣，相對來說，對於投資者來說擁有長期資金的壽險公司更有投資空間。
一位投資界人士則指出，作為國有保險公司，中國人保的估值還受到幾個因素的因素：一是根據財政部2009年頒佈的《金融企業國有資產轉讓管理辦法》規定，其定價不得低於最近一期經審計的每股淨資產。二是根據證監會的IPO“窗口指導”要求，中國人保還要遵循A股發行價不得高於其H股前N天的平均股價、一般不得高於行業平均市盈率的規定，以及不得高於23倍市盈率等規定。
（數據來自WIND）
不過，中國人保確定的發行價，已低於其2018年中報時的3.43元每股淨資產。
除了A股發行價“破淨”外，公開信息顯示，目前中國人保的H股股價亦已低於其每股淨資產。對此，中國人保董秘李濤在路演交流會上表示，公司的基本面良好，但目前的H股股價由於受到宏觀經濟環境和境內外資本市場多重因素的影響，存在一定被低估的情況，相信隨著投資者對中國人保價值的逐步發現，估值將有望迴歸正常水平。
就在中國人保公佈發行價的當日，高層宣佈上交所將設立科創板並試點註冊制。受消息面影響，A股尾盤拉昇，上證綜指以下跌0.4%收盤，深證成指跌幅0.36%，創業板則上漲0.04%，創投概念股逆市拉出一波漲停潮。多位投資人士表示，以傳統業務示人的中國人保撞上“科創”行情，能否保住掛牌首日不破發，尚難預測。
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