策劃、撰文：李策
攝像：楊立培 姜一鶴
2018年資本市場跌宕起伏，外有中美貿易摩擦、新興國家貨幣接連貶值、美聯儲持續加息；內有金融去槓桿、信用違約頻發、資管新規和監管趨嚴格。內外夾擊，市場也震盪不安。
但最近，擴大開放措施不斷出臺，財政減稅降費力度加強，對民企扶持政策不斷加碼，科技創新的支持力度加大，國內經濟正在發生變化，新的增長模式正在孕育。政策與估值底部已經出現，盈利底部何時到來，市場底部何時出現？2019年，資本市場是牛是熊？波動區間如何預判？又存在哪些結構性機會？每年的年中和年末，洪灝都會在一財高端訪談《首席對策》中展望接下來的經濟和市場，本期《首席對策》針對股市、樓市和匯市熱點問題，再次提問交銀國際董事總經理、研究部主管洪灝，挖掘出了投資者關心的諸多幹貨觀點。
交銀國際董事總經理 研究部主管洪灝在專訪中認為，中國經濟進入短週期底部區域，但對強勁復甦應降低預期。未來數月，隨著經濟活動出現減速，政策的支持力度將加強，進一步降準、降息和減稅、窗口指導貸款、放鬆房地產限制以及減弱供應側改革力度都有可能，對於中國巨大市場的外資准入也將進一步放開。在此風險情景中，股市觸底是一個過程，而非一個點。從歷史上看，中國股市“磨底”可以持續一年以上。在此過程中，股市可能不完全是大小盤輪動的行情，而可能是板塊之間輪動的行情，在這個底部區域更應該去精選個股。
當《首席對策》問到行業機會、板塊行情及政策面對股市的影響，洪灝表示：註冊制改革解決了中國市場長期的一個結構性的問題， 長遠來看是一個好消息，但短期是一個此消彼漲的過程，由於流動性有限的問題，還是會分流資金的。
創業板在前段時間跌到1300點以下的時候，其實它一個比較明顯的底部已經出現了；有可能我們會短暫的被外來的因素制約，導致上證指數稍微略低於2000點到2900點的區間來運行。
以下為本期《首席對策》訪談文字實錄：
牛市有多高，磨底的過程就有多長
一財 李策：很高興在一財 李策《首席對策》節目中又能專訪到你，每年的11月底和12月初我們都會回顧這一年的行情，並展望下一年的投資機會。你在近期的文章中預測上證指數的交易區間在稍低於2000點到2900點之間，有6個月會在2350點以上，是不是說今後還會有一個長期的探底過程，又存在怎樣的結構性的機會？
洪灝：非常榮幸可以再次跟你展望未來、回顧歷史，這個區間是我們最近對於A股未來12個月的預測，看上去有點寬，有可能我們會短暫地被外來因素制約，導致上證指數稍微略低於2000點的區間運行。最近上證指數最低到達2450點，這跟我們2350點的預測基本上是一致的，很多人看到上證跌到2450點的時候，期待一個V型反彈，認為上證從此再也不回頭，其實我們看A股的歷史很少出現這種情況，尤其是如果我們對大的牛市期望過高，那在大牛市到來之前，磨底的過程就越長。比如說2003年到2005年中旬，磨底了近2年時間，最後上證指數一下子達到6000點的高峰。從2013年到2014年中，上證磨底一年多後，大牛市到了5000多點的高峰。
有一句技術分析的術語說：牛市有多高，磨底的過程就有多長。在磨底的過程中，有很多東西需要被重新進入價格評估，比如對未來增長的預期，經濟結構的轉型，經濟內生動力的換擋等。如果一個股市出現了V型反彈，比如2016年的2月份，在我們經過了幾次融斷之後，股市一下跌到2600多點，然後進行了V型反彈，漲到3600點。經過一年多的修復，一直到今年1月份，又重新從3600點跌回到2400點，這是一個比較大的調整。
這個時候如果是一個V型反彈，其實有很多預期或者對未來的期待，沒有被正確地反應到價格上，你很難想象一天之內對未來所有的V型反轉，完全反應到價格上。所以，我們覺得雖然上證指數到達了一個底部，但我們對底部的定義可能跟市場共識完全不一樣，市場覺得到了底就要V型反彈，但我們覺得底部是一個區間，在這個區間我們進行各種因素的重新計價，之後才會產生一個大的反轉。
一財 李策：你研究的模型或者說推導邏輯是什麼？可能很多讀者會比較好奇，請你介紹一下。
洪灝：我們是用股債收益率比較的模型來推導的。一般來說，市場的資金大致有兩種分配方式：一種是股票，另一種就是債券。從專業的角度來考慮，兩個市場的參與者不完全一樣，債券的參與者都是機構，股票市場的參與者仍然有一部分是散戶投資者，我們可以看這兩個部門的資金如何分配。當機構投資者看多債券，買債券的時候，導致債券的收益率不斷降低，價格不斷升高，這時候債券相對於股票就慢慢會顯得越來越貴。隨著機構在買債券的同時，也壓低了市場的利率，這時候對於股票投資者來說，他往後看，往前看的時候，需要用的折現率就低了，或者機會成本就低了。這時候兩個部門之間慢慢地相互交匯，就會產生股票從一個點位進入另一個點位的行情。這麼多年以來，我們用的股債收益率比較的模型還是比較靠譜的。
比如2450點，其實就是在2016年2月那一次融斷暴跌之後我們預測的一個底部點位，但為什麼當時還有200點沒有掉到我們這個理論的點位？主要還是因為當時有神秘的力量去支持市場的運行。所以當時雖然市場有反彈，甚至進入了一年多的修復，但由於這個預期沒有被重新塑造，對於未來結構性的轉變，重新進入價格的時間太短，就是沒有重新的預期，所以最終還是會跌回到2450點這個點位來。
今年殺白馬的行情比較明顯
一財 李策：今年的中國股市經歷了大幅震盪，你認為壓制A股的因素有哪些？明年的策略要注重什麼？
洪灝：今年一個最大的行情，很可能就是大家在年初都沒有，或者市場共識沒有認識到的，其實是一個殺白馬的行情，你是白馬，我就把你殺掉。甚至在海外市場也是這樣的，谷歌、亞馬遜、臉書、蘋果，這些都曾經是美股最大的大白馬，增長比較穩定，但估值較高，最近都被殺下來了，像蘋果這麼好的公司，都可以在幾個星期之內跌四分之一。
中國這邊的市場其實殺白馬的行情也比較明顯，大家都喜歡的白馬股——貴州茅臺，居然可以跌停。今年年初，市場估值一致，都認為可買白馬股，認為這是價值投資，其實不是。因為對價值投資者來說，會認為在每一個價格都可以產生價值投資，但對於一隻具體股票來說，當價格太高的時候你再買，就不是價值投資了。所以今年很多人沒有看清楚，今年就是一個殺白馬的行情。
今年壓制A股股票運行的因素有很多，大家很容易想到的一個就是中美貿易摩擦。但其實到了七八月份之後，美國要對中國2000億美元出口產品準備徵收關稅的時候，我們看到A股回報率已經不再創新低，基本上回到了2013年、2011年、2005年這樣重要的點位水平，短期看，貿易摩擦如果不繼續惡化，其實我覺得前段時間見到的底點蘊含了很多，10月份的低位已經計入了短期貿易摩擦的影響。
制約A股運行的因素還有很多，最重要的還有兩點，就是實體經濟今年是放緩的，無論從工業增加值，還是GDP增長率，還是從公司盈利增速，無一不是2018年中國經濟的反映，這是一個正常現象。週期性的減縮，我們好兩年放緩一年，這是一個正常現象。但今年制約經濟運行的，我覺得還有一些主動進行制約經濟的措施。
比如說供給側改革，這其實制約了供給端，供給端縮減，經濟自然增長率就會下降。另外就是去槓桿，今年取得了巨大成就，表外業務和影子銀行的收縮，體現在實體經濟裡面，國內信貸增長速度基本上趨向於廣義貨幣M2的增長速度，從這個數據的比較，我們可以得出結論，表外業務和影子銀行收縮非常厲害。
與此同時，在表外業務收縮的同時，曾經很多依賴表外融資渠道的一些中小企業，就遇到了一些融資瓶頸，尤其當這家企業需要成長和發展，需要資金支持的時候，它遇到了一些困難。當然，現在我們的政策也發生了一些調整，這個時候我們應該會看到，在政策託底下，這些部門重新得到信貸的支持。
底部區域更應該精選個股
一財 李策：上次你預測了今年一季度會出現大小盤輪動的行情，展望明年，你認為在盤面的角度，大小盤有沒有一個繼續輪動的表現？
洪灝：我覺得在所謂的磨底過程中，或者說當這個市場的價格重新進入經濟結構性轉型和成本的時候，可能它不完全是大小盤輪動的行情，而可能是板塊之間輪動的行情。
在這個底部的區域，我們覺得反而更加應該去精選個股，因為如果你要做指數交易，比如做指數期貨、指數期權，因為大盤下降很厲害，它會消耗你的交易成本。所以我不覺得在這個底部區域進行頻繁操作，是一個有效率的策略。我們覺得在這個時候，如果它磨底時間很長，我們能夠做的事情就是有充分的時間和空間，去考慮未來中國經濟變成什麼樣，會產生什麼樣的投資機會，什麼樣的二級市場的股票可以買。
我覺得最明顯的就是經濟結構轉型，像醫療保健、消費金融，以及其他可選的消費板塊，還有教育，這些都是我們可以看到的非常明顯的長期機會。
同時，2018年由於供給側改革壓縮了供給端，在一定程度上導致了中國經濟放緩，2019年如果我們經濟放緩的速度明顯，也不排除弱化一些供給側改革的制約。這時候我們看到像2018年跑得比較好的大宗商品，像螺紋鋼這種品種，到了2019年，供給側改革對價格的支持可能就不會那麼明顯。
幾大因素會制約港股
一財 李策：中國香港經濟和資本市場受美國加息影響較大，高盛在亞太區2019年策略組合報告中表示，給予中國香港股市“減持”評級，你在近期的觀點中也提到，港股將跑輸，可否解釋一下其中的原因？港股市場應該採取什麼樣的配置策略？
洪灝：不方便評論我們競爭對手的報告，我也沒有看過。但從我自己的角度來考慮，2019年有幾個因素將制約港股，而且會比較明顯。一個就是人民幣匯率走勢問題，如果我們採取貨幣微調政策去支持經濟發展，同時美聯儲加息步伐不變的話，那麼這對人民幣產生的壓力還是會比較明顯的。港股大概有百分之六七十盈利來自內地，如果人民幣貶值，港股盈利一定會受到影響。
第二個更大的歷史性問題，就是內地市場的進一步深化改革開放的問題，也就是國外投資者可以更多參與到內地資本市場上來。曾經香港市場最重要的功能就是境內公司在香港上市，國外投資者由於內地市場準入以及跨境資本流動的制約，他們選擇香港作為投資中國的一個替代股，所以你想象一下，隨著內地越來越開放，其實香港的吸引力反而是越來越小的。我們看到，比如三地互聯互通，北上的資金量遠遠大於南下資金，因為好的標的物，比如你要買白酒板塊、教育板塊、醫療保健板塊，很多好的公司其實都在A股上市，而香港是很難找到這些標的投資的。
註冊制改革大方向是正確的
一財 李策：最近科創板加註冊制引人關注，很多人都在問科創板會不會成為中國版的納斯達克。你前面也提到消費金融，包括醫療保健這些比較看好的行業，結合最近科創板的消息，你覺得會有多大的影響，怎麼看待新政策？
洪灝：我覺得這個政策的細節還沒有完全出來，但是它大的方向是正確的，就是註冊制的改革。這可能是一個更明顯的改革，這個時候我覺得它反而是解決了中國市場長期的結構性問題，就是我們規定誰可以上市，上市之後要賣多少錢。
一直到2018年以前，打新股都是非常好的策略，如果不打新我就買國債回購，很多人都這麼幹，每年可以保證正收益。如果註冊制推出來的話，公司是否應該上市由市場來決定，壞的公司就賣不出去，好的公司可以賣個好價錢，而且壞的公司不用佔領資本市場，消耗資本市場很大一部分資本。我覺得長遠來看，這是一個好消息，但短期總有一個此消彼長的過程。你有一個長遠的利益，但短期還是要付出代價的，由於我們市場流動性有限，短期還是會分流一部分資金的。
美國股市進入下行週期
一財 李策：你近期認為，美股正進入短週期下行階段，可否請你解釋一下這背後的邏輯？A股之後是否還會受美股的拖累而承受較大的下行壓力？
洪灝：9月3日我們發表了一箇中美週期研究報告，我們的研究可以用量化的模型清晰地向各位展示，美國經濟週期是運行3~4年的時間，今年第三、第四季度之間，美股短週期已經開始衝頂並準備回落了，這就是我們現在看到的美股市場劇烈波動的行情。在美股這波劇烈波動行情裡面，其實中國A股是沒有跟的，有時美股跌A股還在漲。
美國股市進入週期下行，只有重新把之前過於亢奮的預期消化掉才能進入一個新的週期。2018年美股盈利增長有超過一半是從減稅而來，我們覺得至少要把這個盈利過於樂觀的預期消化掉，美股才會穩定下來。同時還有剛才我們講到的殺大白馬行情。像蘋果這些股票，之前大家對它的預期非常大，有的人說它的估值還很便宜，因為它們增長很快。但問題是當你公司長這麼大的時候，很難避免不引起美國反壟斷法的關注，也很難避免這個公司越長越大，它的自然增長率就會慢下來。大家對這些公司股票增長的預期太過樂觀。
中國財政政策還有很大空間
一財 李策：我們還注意到你對明年的大勢研判，貨幣政策方面，你認為隨著經濟增速的下行，政府的支持政策也會加碼，今年對於貨幣政策的定調是穩健的，會不會明年穩健偏寬鬆，包括財政政策、赤字率會不會有一個由保守走向突破傾向？
洪灝：貨幣政策方面其實大家都看到了，基調開始轉了，降準仍然有空間，很可能年末之前再降一次，如果年末不降，2019年還是會降，降準的空間還是有的。降息的空間受到中美利差制約，以及人民幣匯率的壓力，取決於人民幣匯率的底線在哪裡。基本上我們覺得2018年人民幣對美元匯率就在7左右。
降息與否取決於政策對匯率的取向，財政政策很明顯有很大空間，我們中央政府的赤字率2.7%，非常低。
真正的赤字在地方政府，但我們看到，2019年假設所有的到期本金都能夠得到置換，其實2019年地方政府的赤字是大致平衡，到了2019年下半年才會出現一個比較大的失衡，基本上中央政府的資產負債表從來沒有用過，可能是所有中國經濟裡面最漂亮的一張資產負債表，這可以派上大的用場，這也是為什麼我們認為，相對2018年，2019年應該是一個邊際轉好的一年。
一財 李策：經濟的復甦受制於系統性的高槓杆，現在包括家庭、公司和政府部門的三張資產負債表都有所提高，但尚沒有達到臨界點，這個週期有沒有轉向的概率，概率有多大？投資者應該從你的研究當中注意到什麼？
洪灝：有的人把週期當鬧鐘，我們告訴大家短週期是3~4年，大家就開始計算，認為到了三年就開始轉向。其實不是這麼簡單，週期要轉向還是需要政策支持。中國實體經濟三個部門的資產負債表，一是政府，包括中央地方和地方政府，二是私人家庭，還有一個是公司，地方政府加槓桿給大家做各種各樣的公共服務，比如基建、教育、醫療以及公共安全等，私人家庭加槓桿很明顯是買房子，公司部門加槓桿是因為公司要運營、要發展。
同時，由於以前股票市場並不是很發達，註冊制沒有實行，所以公司上市有很大程度上取決於決策者。所以很多公司的融資方式還比較原始，就是去借錢，負債經營。在公司發展快的時候，這沒有問題，但當公司發展放緩的時候，債務問題就顯現出來了，因為以前的投資所產生的收益不足以償還到期債務，這時候出現了一個資金週轉的問題。三個部門的資產負債表都需要有一定的空間，所謂刺激政策才能夠有效用。
我們看一下地方政府的資產負債表，我們可以由下而上彙總五千多個債券的情況，以此去計算它什麼時候到期，要還多少錢。從這個角度考慮，地方政府的資產負債表或者說償付能力要到2020年下半年才會明顯的增加，2015、2016、2017年發的地方政府債非常多。
從個人家庭槓桿率來看，過去兩年鼓勵加槓桿，居民加槓桿去房地產庫存，居民負債償付能力基本上回到了40%，也就是說100元的可支配收入，40元拿來還房貸，基本上等於2007、2011年的高峰。我們也知道，兩個高峰的後一年，即2008和2012年，基本上是中國經濟比較困難的兩年，所以我們並不能說明年中國家庭就沒有問題了，因為現在家庭槓桿率的確非常高，但還是有空間的。
中央政府剛才我講了，其資產負債表是最漂亮的，所以在必要的時候，可以用這張表去給大家託底。經過數據分析之後，我們覺得週期到了這個點位，週期放緩的跡象也非常明顯，增長、就業、通脹都在放緩，這時候需要政策進行微調去託底，在政策託底的時候，由於資產負債表還有空間，所以這個週期在政策的幫助下，會慢慢地迴歸。
中國股市結構性的問題一直存在
一財 李策：今年下半年以來，經濟下行壓力明顯，而且10月份的信貸數據出現了腰斬，政策偏向了穩增長，最後請你對股市、樓市、匯市做一個綜合性的展望概括。
洪灝：10月份信貸數據出現腰斬，還是有一個季節性的因素，每年10月份其實都是比較慢的季節。
債市方面，我覺得明年上半年至少是一季度之前，債券的收益率還有下降空間。也就是說債券的價格還是可以漲，這時候債券比股市對於投資者來說更有吸引力，尤其考慮到風險回報之後。
股市略低於2000點是一個風險情境，對應的是外部環境的惡化。如果這些因素最後結果比大家想象的要好，我覺得股市應該在6個月以上運行在2350點以上，但是我並不同意現在市場的一些過於樂觀的預期，認為一定會進行一個V型的反彈。如果是那樣的話，希望越大，有的時候失望反而是越大的，要降低我們的預期。
匯率取決於我們對貨幣政策的取向，人民幣對美元匯率在7左右，還是一個比較合理的區間，至少不會引發大規模資產資本跨境流動。
如果確認股市進入了一個磨底區間，如果以史為鑑的話，磨底的時間比大家想象的要長，而並不是一個V型的反彈，這個時候我們反而有時間和空間為未來大牛市的到來去佈局，這個大牛市我們指的至少是到5000點、6000點的行情。我們應該去仔細考慮，在大行情到來的時候，現在就應該考慮買什麼，因為到時候就買不著了。
我們可以很簡單地用一個框架，看一下居民的消費籃子裡面，有什麼東西是漲價的。現在CPI大概在2%之下，大家覺得沒有通脹，但是如果你把居民消費的一籃子商品打開來看，你會發現食品和蔬菜沒怎麼漲，就是必需品沒怎麼漲，但是有一部分商品和服務上漲得非常快，教育、醫療、保健以及一些高科技消費，以及某一些個性化的消費價格是在不斷上漲的。這一部分商品價格上漲的動力來自於需求，或者說它們的供給遠遠小於需求，所以這一部分商品同比增長速度甚至可以達到兩位數以上。這跟大家的生活體會也相符合，比如說教育、醫療保健，大家都有排隊的經歷。
這些東西值得我們現在去佈局，到下一個牛市到來的時候，我們手上的東西就有上漲的可能。結構性的行情，我們每年都想著怎麼樣輪動、週期的輪動、大小盤的輪動等，其實我覺得中國股市有意思的地方，就是它的結構性問題一直存在，還沒有完全解決，我們現在開始解決科創板的註冊制，就是一個解決長期結構性問題的重要政策，但只要我們股市的結構性問題沒有解決，它就產生了結構性的機會，所以我覺得除了剛才講的教育、醫療、高科技消費那幾個板塊外，我覺得像創業板在前段時間跌到1300點以下的時候，一個比較明顯的底部已經出現了，不排除創業板會給大家一個再一次投資、再一次參與的機會。
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