從外表來看，萬華從事的是一門“從上游買來苯、液化石油氣、化工煤等原材料，用自己的技術和設備，生產出各種用途的泡沫塑料，再賣給下游客戶”的生意，而從競爭結構的本質來看，萬華從事的是一門“在廣闊的市場前景和寡頭競爭格局中，生產銷售一種高實用價值、帶有周期性價格波動產品”的生意——“高實用價值、廣闊前景、技術壁壘、寡頭競爭、價格週期性波動”——這些定語便是萬華所從事生意的特質，是植於萬華基因之中牽動萬華一切商業行為的根源。萬華的戰略規劃、運營週轉、業績表現甚至股價都帶著這種先天特質。
萬華的產品很好，競爭力很強，這是毋庸置疑的，但同時也不能夠忘記，產品價格的週期性大幅波動給萬華的經營發展帶來了天然的難度。萬華從事的不是那種天生就容易賺錢的行業，可以說並不具有完善的先天條件，萬華這艘大船航行在風起雲湧、波濤起伏的大海上，散戶們三五成群站在海邊，拿起望遠鏡望向萬華號這艘大船，定睛一看，發現船身上被人漆了三個猩紅大字——周 期 股！——天氣陰沉、一個浪頭高高捲起，散戶們紛紛大叫：變天、快跑，逃頂，要翻！
是的，萬華這門生意資產重、產品同質化、需要不斷的資本投入，從投資選材角度來說，甚至有點先天不足，那麼萬華的後天努力能否克服先天不足？是否一個週期股的帽子就能將萬華定性？
關於萬華化學是否是週期股
關於萬華是否是週期股的爭論一直都很激烈，近期萬華的股價斷崖式下跌，週期股的聲音也佔據了上風，似乎丟下一句“主營產品價格下跌、週期性拐點顯現、利潤下滑不可避免”就顯得瀟灑睿智的認清了萬華的真實面目一樣。由於萬華的產品價格大幅波動確實是客觀存在的事實，我們也確實需要看清萬華究竟是否是一隻所謂的週期股，這關乎著投資策略和未來預期。怎麼看？用停滯的、割裂的眼光看，自然只能是盲人摸象；用發展的、全面的眼光去看，才是發現真相把握事實的正確方法。
所有股票都有周期，只是強弱有別，我們說週期股，其實說的是週期印記很深的強週期股，如果只要受到週期影響就是週期股的話，那所有的股票都是週期股了，也就不用鑑別討論了。所謂週期股，一般是指產品價格和銷量呈現週期性大幅波動，從而帶動股價同樣週期性大幅波動的股票。週期股的盈利週期與行業週期呈現高度相關性，行業週期猶如幽靈附體一樣深刻影響著企業的基本面。看一看那些公認的週期性行業比如鋼鐵、煤炭、機械、建築等，這些行業產品同質化、規模效應明顯、競爭充分、資產包袱重、固定成本高，供求關係傳導漫長，供求失衡後調節緩慢，景氣的時候大家使勁上產能，蕭條的時候又不得不含著眼淚生產，個體理性導致集體非理性，這種囚徒困境是週期性行業的本性使然。
萬華的主打產品叫做MDI，包括純MDI和聚合MDI兩類，在萬華的營收中佔比56%，是萬華盈利的最主要來源。不難看出，萬華主營的MDI行業與這些強週期行業存在著不少的共同點，比如產品同質化、重資產投入、非必選消費、規模效應、價格大幅波動等等，也不免同樣帶有供求傳導調節緩慢的印記，看來，這些已足夠證明萬華就是週期股了？汽車有輪胎，飛機也有輪胎；汽車能載人，飛機也能載人，能否因為汽車和飛機有許多共同點就斷定汽車便是飛機？顯然不能，簡單的對照共同點並不能觸及問題的核心——飛機有能力翱翔天空而汽車不能——這才是判斷是飛機還是汽車的根本標準。那麼關於週期股判斷的根本標準是什麼呢？我們應該回到源頭上來，所有的企業都處在各種週期之中，週期的影響有大有小，所處的行業有難有易，大家都使出渾身解數想要展翅高飛，而
週期股之所以是週期股，其深層表現是背後的企業無論如何也難以擺脫行業週期的籠罩，就像汽車難以擺脫地心引力，週期在企業的發展中扮演起主角，成為企業的核心痛點，企業只能在週期的支配下週而復始，難以翻身。抓住主要矛盾——能否擺脫週期並持續前進——這才是區分週期股與否的根本標準。作為萬華，時刻要面對產品價格的大幅週期性波動，那麼這種週期性波動在萬華的經營發展過程中是否扮演主要角色或處於支配地位？萬華能否擺脫行業週期的影響？或者說，萬華能否在與週期的戰鬥中取得優勢，逆風而上？可以這麼論證：如果產品價格週期對萬華的經營發展起到了決定性支配作用，那麼萬華就是週期股，反之則不能簡單認為萬華是週期股。
把時間跨度拉長到十年左右，先來看一看公認的典型週期股，其盈利形態和股價形態是什麼樣的。（以下圖表資料來源於挖優狗）
上圖是西部礦業2008年11月至2018年11月的淨利潤表現和月均股價，可以深刻感受到行業週期的支配與拉拽，企業只能隨著週期的起伏而起伏，當企業發展一段時間後，一旦週期遇冷，利潤便會被強力拉回，甚至是一夜回到解放前，十年時間企業的利潤水平只能在一個範圍內反覆波動，彷彿被戴上了沉重的枷鎖，而股價伴隨著行業週期，從十年前5.8元的月均價到今天波動在6.3元的位置上。再來看另一隻公認的週期股山東鋼鐵的盈利歷史和股價歷史：
從中可以更加明顯的看出，週期在企業經營發展中佔據了主導地位，企業只能在盈利和虧損間週而復始，十年時間裡股價也只從2.1元運行到1.7元，對於週期，企業無能為力。
這樣的例子還有很多，在週期性企業的歷史盈利曲線中，波峰與波谷交錯震盪，振幅神經質似的落差巨大，尤其是在週期蕭條階段，波谷會退至極低的位置甚至是地平線以下，彷彿之前的努力全部白費。從中我們可以認識到一個基本事實，那就是拉長時間看，強週期性企業無法戰勝週期的蕭條階段，其盈利水平在週期的拉拽下難以取得實質性持續突破，股價也同樣無法擺脫週期的影響，只能被禁錮在一個區間內起伏。可以印證如前所述，週期在週期性企業的經營發展過程中處於支配地位。
那麼萬華化學的盈利歷史與股價表現是什麼樣的？
從上圖可以看出，萬華的形態與前面兩隻走勢破碎的股票有著非常大的區別，整體趨勢較為平滑，振幅較為理智，即便是波谷位置也不會出現可怕的滑坡，總體趨向於平緩的波浪形態，並帶有一種聚集力量的向上態勢。那麼盈利和股價形態呈現出的這種差異足夠判斷萬華是否是週期股了嗎？還不能妄下論斷。如前所說，萬華被人詬病為週期股的最大原因便是主營產品MDI價格呈週期性波動，所以還需要結合產品價格週期來進一步接近真相。
上圖是MDI的歷史價格走勢（MDI價格圖表來源於《2018年中國MDI市場供需現狀及價格走勢分析》），可以看到從2007年以來， 純MDI和聚合MDI的價格大概在1.2萬元/噸至4萬元/噸間反覆波動，那麼如果MDI價格週期對萬華的盈利以及股價表現起決定性支配作用，萬華的盈利水平和股價表現就應該受制於MDI的價格週期，從而隨著MDI價格的起落而起落。
事實如何呢？事實是十年前的2008年萬華合併淨利潤為17.58億元，至2017年末實現合併淨利潤133.09億元，為十年前的7.57倍；十年間股價從月均4.73元漲至如今的30元附近，上漲了約6倍。近十年平均ROE為26%，屬於A股的一流水準。而在此期間，MDI價格從2萬元/噸開始波動，先後經歷了兩次週期輪迴，目前仍然處在2萬元/噸的價格附近。顯然，萬華的業績和股價突破了週期的輪迴。
當然，簡單的頭尾節點比較還不足以說明問題，甚至利潤也可以粉飾調整，我們更需要關注的是背後的價值增長能力，因此我們把萬華的淨利潤、經營活動現金流淨額以及固定資產折舊、攤銷放在一起比較，觀察萬華經營成果的含金量與持續性。考慮到萬華2017年的業績暴增是外因大於內因的緣故（行業競爭對手紛紛遭遇不測），不具有普遍性，乾脆把2017年至今的盈利數據剔除，只看2008年至2016年這一跨度為9年的區間。可以看出三點：
一是萬華淨利潤的現金含量充足，08年至16年的歷史區間內平均每1元淨利潤都有1.23元的經營現金流淨額來支撐，說明利潤表上的利潤是實實在在掙到的真金白銀，利潤質量較高；
二是經營活動現金流淨額遠大於當期的折舊、攤銷，說明萬華通過經營活動獲取的淨現金流在補償自身的固定資產損耗後仍有剩餘，可以用來再投資，這表明了萬華通過自我運營，有能力在維持既有生產規模的前提下進行內生性發展擴張；
三是淨利潤、現金流保持持續增長勢頭，我們把這個區間分為3段，每段3年，第一個三年萬華共實現41.06億元歸母淨利，實現38.67億元經營淨現流；第二個三年萬華共實現70.94億元歸母淨利，實現96.87億元淨現流；第三個三年萬華共實現77.08億元歸母淨利，實現159.72億元淨現流，總體上取得了遞進式發展。通過以上三點可以看出，即便不考慮2017年以來的業績暴增，即便在商品價格週期的陰影下穿行，萬華的盈利和股價依舊取得了雙重突破，價值創造能力實現了持續提升。週期有起有落，而萬華並沒有被綁定同步，並沒有隨著週期的輪迴重啟而輪迴重啟。萬華的後天努力相當程度上克服了先天不足，其現今的業績不是跳在週期的半空中，而是站在臺階上一級一級走上來的，這是萬華與前述兩隻典型週期股的關鍵性區別。
通過以上比較，產品價格週期支配了萬華的經營發展歷程嗎？答案是否定的。片段式的看，萬華確實在每一年每一季都受到MDI價格波動的影響，而全局式的看，萬華也實實在在的擺脫了週期並持續前進著。如果把凡是受到明顯週期影響的股票都籠統歸類為週期股，那便不能夠將某些具有“戰勝週期底部並持續成長”能力的企業鑑別出來，便不能夠正確看待價格與盈利的短期波動，繼而也就不能夠採取正確的投資策略和持股心態。撥開雲霧顯青山，萬華化學是一隻受到產品價格週期影響的非週期股，絕不是那種動輒一夜回到解放前的傳統意義上的週期股。
另一方面，週期股也並非就意味著不好，並非沒有投資價值，實際上週期股上下劇烈波動的股價也帶來了獨特的投機性，美國投資大師彼得林奇在《彼得林奇的成功投資》中說到，週期股要在“高市盈率買進，低市盈率賣出”。所謂週期股的市盈率陷阱，在萬華身上有沒有呢？看下圖：
可以看到，萬華歷史上市盈率與股價保持著同步起落，市盈率的高點往往就是股價的高點，同樣，市盈率的低點就是股價的低點，何來的市盈率陷阱？如果以週期股的市盈率陷阱為依據指導操作，買進賣出，只會賠哭。這也再次說明了不能將萬華簡單定義為週期股。
最後，再來看兩個歷史節點，2009年和2015年，這兩個年份是萬華業績的兩個凹陷，同樣也正是MDI價格的兩個低谷，必須要承認產品價格週期對萬華經營業績的強力影響，然而即便是在這樣的波谷期，萬華仍然沒有讓產品價格週期唱主角——15年MDI價格低點比09年更低，價格在底部運行的時間也更長，按理說萬華受到的業績衝擊應該更大才對，但15年萬華卻實現了22.8億元合併淨利潤，46.02億元經營淨現流，多於09年的12.8億元淨利潤，14.54億元經營淨現流。所以說，這兩個年份非但不是萬華週期股的證明，反而是成功戰勝週期底部的明證。那麼不禁要問，萬華為何能夠在更蕭條的週期底部，反而取得比上一個週期底部更好的業績？萬華為何能夠戰勝週期？又是做了什麼從而戰勝週期的？
關於萬華未來能否保持持續增長
我們投資一家企業，自然希望這家企業擁有廣闊的發展前景，希望企業能夠長時間保持良好增長勢頭，通過不斷的價值創造帶給我們滿意的投資回報。萬華的發展過程中一直伴隨著“產品價格大幅波動”的烏雲，但其業績和股價卻沒有被套入週期的輪迴，總體上呈現出了波動上升的態勢，這是因為左右和主導萬華經營發展的真正動因是其自身的抗週期操作，而不是產品價格週期。要探尋萬華是否能夠持續增長，首先就要看萬華做了哪些抗週期操作——萬華的抗週期操作以貫徹成本領先戰略為主，同時結合差異化戰略來開展。具體來說，抗週期操作主要有三個方面，可以說是萬華擺脫週期、構建競爭優勢的三大法寶：
一是持續資本投入進行擴產。作為規模效應明顯的行業，萬華十年以來的投資支出幾乎全部用來構建固定資產，很長時間內維持著較高的盈利再投資比例，產能擴張也推動著營收不斷增長。
從圖中可以看出，在業績相對處於波谷期的2015年前後，萬華的投資支出反而達到了高峰，主要目的就是建設當時的煙臺八角工業園，萬華並沒有被產品價格的低谷所束縛，在競爭對手因為業績下行而擴產減緩時，萬華卻在佈局下一階段的產能擴展，自然就能夠在產品需求和價格回升時佔領增量市場，至2017年底全球868萬噸MDI產能中，萬華佔比約24%，全球第一。這種有節奏、有計劃的投資擴產使得萬華的規模效應越發突出，行業話語權愈加明顯，同時銷量的不斷擴大保證了即便是產品價格下行期，也可以依靠銷量的提升來潤滑利潤。
二是強大的技術研發實力。萬華的成長壯大就是從突破技術封鎖開始，其深知研發的重要性，歷來也都保持著國內化工業最高額的研發投入，如今萬華已在聚氨酯工程技術、聚合物材料製備等方面取得了一系列的專利和獎項，在產能效率、產品質量方面建立起了無可比擬的優勢。依靠生產技術和材料品質的革新，萬華的MDI具備行業最好的產品品質，與競爭對手相比，擁有每噸1000元左右的質量溢價，同時，萬華通過生產線的檢修技改，同一生產裝置可實現產能的大幅提升，煙臺60萬噸年產能的裝置，在僅數億元的技改投入後，就能夠提升至110萬噸年產能，在擴充產能的同時，同時也有效降低了單位產品的固定成本。依託強大的技術研發，萬華以差異化手段來貫徹成本領先戰略，在本就多巨頭壟斷、外來者難以進入的行業高牆內，又對競爭對手修築起了城中城、上起了雙保險。
三是建設一體化產業鏈，發揮成本協同效應。依託上游煤、苯、石油三大原材料，圍繞MDI產品線，萬華佈局了一系列子生產線，在這些生產線中，一個生產項目的副產品可以作為另一個生產項目的原材料。
以萬華年報上的異氰酸酯產業鏈為例，MDI的生產以苯胺為重要原料，苯胺的合成又需要氫氣，於是引入氯鹼裝置，該裝置運行過程中產生的氫氣可以輔助合成苯胺，這就降低了生產MDI時獲得氫氣的成本，同時氯鹼裝置又生產出終端產品PVC，這就使PVC產品線和MDI產品線同時獲得了成本優勢，這樣的協同效應還有很多例子。萬華對原材料和副產品的整合利用，已逐步形成了MDI、聚醚多元醇、聚丙烯、環氧丙烷、TPU、ADI等多條縱橫交錯的產品線，構建起了多元而又一體的產業鏈，充分發揮產品線間的協同效應，這是萬華獲得成本優勢、穩定產品毛利的重要因素。
投資擴產、技術研發、一體化產業鏈——萬華主要就是通過做好這三件事來戰勝產品價格週期的，這三項抗週期操作才是業績和股價的決定性因素。通過這三項抗週期操作，萬華不斷鞏固核心業務又創建新興業務，在波峰與波谷的交錯中完成了波段式爬升。
那麼又不禁要問，為什麼傳統的鋼鐵企業、水泥企業不這麼做來擺脫週期呢？這是因為上述三項抗週期操作是在特定的外部條件下才能夠施行的。萬華這門生意的先天條件雖不完美，但所處行業競爭格局還是具備一些傳統強週期行業所不具備的優勢，這些優勢所形成的外部條件給萬華的抗週期操作帶來了實施可能性。
一是產品應用廣泛、需求穩增，帶來了持續擴產的空間。MDI在密封、隔熱、隔音、耐磨、耐油、彈性等方面有其它合成材料無法比擬的優點，其中純MDI主要應用於漿料、鞋業、氨綸等領域，聚合MDI 主要應用於家電、建築、汽車等行業，並且由聚氨酯材料製成的膠粘劑、塗料等具有甲醛零排放的優點，對傳統材料的替性隨著環保要求的提升也在穩步提升，多領域的應用使得MDI的消費量隨著全球經濟發展而穩步增加，未來年需求增速保持在6%——10%左右，在沒有替代品之前，MDI的市場需求將會呈現持續擴大的態勢（下圖來源於《2018年中國MDI市場供需現狀及價格走勢分析》）；
而在產能方面，雖然短時間內會出現供給需求的不平衡，但長期以來MDI的產能與需求基本保持同步增長，產能利用率也長期處在高位，供求能夠處於相對平衡狀態。整體上看，產品消費和需求的持續增長為產能的持續擴大提供了空間，這避免了陷入強週期行業容易出現的嚴重產能過剩狀況。
二是高技術壁壘下，長期以來只有少數廠商能夠進入MDI行業，產品維持著高毛利。MDI生產無論是採用光氣法工藝還是更先進的非光氣法工藝，都需要極為複雜、高端的技術和巨量的資金、設備投入，長期以來只有萬華、亨斯邁、巴斯夫、拜耳、三井、道化學等少數幾家廠商掌握該項黑科技，國內僅萬華一家中資MDI生產商。產業鏈的上游是苯、煤、原油行業，下游是較為分散的應用領域，在高技術壁壘、大規模生產下，寡頭廠商無論對上游供應商還是對下游客戶都能夠取得較為有效的議價權，使得產品維持著40%以上的毛利率，這不是競爭者多如牛毛的強週期行業所能比的。MDI作為主打產品，也一直是萬華毛利最高最賺錢的產品。
三是寡頭壟斷格局下，有助於保持行業的整體理性。寡頭競爭格局中，外來者難以進入，行業內固定只有少數幾家參與者，行業優勢很大程度上決定著個體發展。對於寡頭們來說，追求自身利益最大化和維護行業整體優勢幾乎同等重要，這會促使寡頭間達成一定程度上的默契，無論是產能還是定價，都會從競爭對手以及行業整體現狀出發去考慮，保持產能供給和產品價格的相對均衡，從行業優勢中謀求最大利益才是寡頭廠商們的最優解。 因此，在這種寡頭競爭格局中，惡性軍備競賽和惡性價格戰不容易打起來，行業能夠保持理性而不是陷入自殺式競爭。況且，即便真的打價格戰，萬華也是最具成本優勢的一方。
需求穩增帶來的擴產空間、高技術壁壘帶來的高毛利、寡頭壟斷帶來的行業理性——這三方面的因素共同作用，構成了萬華抗週期操作的外部條件。正是有這些傳統強週期行業所不具備的外部條件的存在，萬華才能夠得以避免陷入產能過剩——毛利過低——惡性價格戰的強週期死循環，實現波段式爬升。
那麼，關於萬華未來能否保持持續增長，最終落腳點就在其抗週期操作以及所依賴的外部條件上來，如果萬華的抗週期操作能夠一如既往為自己構建競爭優勢，如果抗週期操作的外部條件能夠一如既往的存在，那麼就可以說萬華在可預見的未來能夠保持增長勢頭。通過上述分析可以看出，萬華的三項抗週期操作“穩步擴產、技術研發、一體化產業鏈”是可持續的、可優上加優的，所依賴的三方面的外部條件也是基本穩定的、將長時間延續的，因此，我們可以理性預測萬華是有能力、有條件在未來保持持續增長勢頭的。
合併母公司萬華化工完成後，萬華寧波完整的利潤貢獻將體現在萬華化學報表中，年產能30萬噸MDI和25萬噸TDI的匈牙利BC公司也將反映在萬華化學報表中，相當於用約4億股股權置換到一個年利潤40億+的資產包，這才是一個更真實的萬華。從明年開始，煙臺方面60萬噸MDI產能經過技改後將提升至110萬噸，寧波方面120噸MDI產能在技改後將提升至150萬噸。另外，30萬噸TDI將開始陸續貢獻利潤，PC項目產能將從7萬噸增加至20萬噸，100萬噸產能的乙烯項目也會陸續投產，另有MMA、PMMA等等其他的精細化工項目上馬，這些都將成為萬華持續性的利潤增長點，萬華朝著自己全能型化工航母的方向不斷前進著。
長期來看，持有股票，投資的是股票背後的企業，關注的是企業所從事的生意，分享到的是企業從生意中創造的價值。投資萬華，投資的就是這門生意，投資的就是萬華能夠持續創造價值，把握住核心要素後，與時間做朋友，與確定性做朋友，就能對一切噪雜之聲釋懷——MDI價格的短期波動、市場的偏激和短視、貿易戰的影響只是航行路上揚起的浪頭，只要衝不誇萬華的基本面，便不足為慮，一個200億淨利、15倍PE的萬華其實離我們非常之近。（作者：布斯克茨）
閱讀更多 跟我讀研報 的文章
