「方正固收·轉債」業績中樞上移的快遞龍頭——圓通速遞可轉債申購價值分析

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摘要

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1、公司是國內領先的綜合性快遞物流運營商，在業務規模、網絡覆蓋率、運營效率及公眾滿意度等方面均位居行業前列，市佔率達到12.79%。核心業務為快遞業務（佔營收85.26%）和貨運代理業務（佔營收13.45%），不斷拓展增值服務（佔營收0.26%）。

2、公司18年業績增速迅猛，相較2017年明顯回暖，Q3增速錄得44.74%，重回2016年曆史高位區間；淨利潤水平增速持續提升，毛利率水平回升。

3、公司一直走在創新前列，不斷打造業務新增長點，在國際市場拓展、航空物流佈局方面搶佔先機，形成差異化優勢；同時注重轉運中心建設，提升中長期運能和幹線運力。

4、預計圓通轉債轉股溢價率在4%左右，上市價格預計在104.83元-110.63元區間，中樞價格為107.72元。

5、預計原股東優先配售規模為40%，可供網上網下申購的轉債預計為22億元，按照網上8-10萬戶打滿，網下500-700戶50%資金參與度估算，中籤率在0.3%-0.41%之間。

6、圓通轉債打新收益相對較高，破發概率低。若正股下跌0.91%以上，搶權申購的收益率就可能被完全吐出。建議申購，不必搶權。

風險提示：正股及市場大幅波動風險

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目錄

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1 圓通速遞：快遞行業龍頭，業績中樞上移

1.1 公司速覽：國內領先的綜合性快遞物流運營商

1.2 經營概況：18年業績回暖，毛利率水平回升

1.3 增長邏輯：注重提質增效，加速開拓新業務

1.3.1 快遞行業成長勢頭不減

1.3.2 搶佔先機，不斷拓展新增長點

1.3.3 公司市佔率靠前，盈利能力有待進一步提升

1.4 募投項目預期

2 發行關鍵信息

3 圓通轉債：可能為強股性轉債

4 上市價格中樞：107.72元

5 中籤率約在0.3%-0.41%之間

6 建議申購，不必搶權

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正文

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1 圓通速遞：快遞行業龍頭，業績中樞上移

1.1 公司速覽：國內領先的綜合性快遞物流運營商

圓通速遞是國內領先的綜合性快遞物流運營商，以快遞服務為核心，提供代收貨款、倉配一體等物流延伸服務。公司創立於2000年，2016年10月借殼大楊創世上市，為快遞行業第一股。在業務規模、網絡覆蓋率、運營效率及公眾滿意度等方面均位居行業前列。

公司的核心業務為快遞業務（佔營收85.26%）和貨運代理業務（佔營收13.45%），不斷拓展增值服務（佔營收0.26%）。公司擁有自營樞紐轉運中心 64 個，加盟商 3000 家，快遞服務網絡覆蓋全國 31 個省、自治區和直轄市，地級以上城市已基本實現全覆蓋，縣級以上城市覆蓋率達到96.73%。2017 年11月公司收購香港先達國際（後更名為圓通速遞國際），在全球17個國家和地區擁有公司實體，在全球擁有54個自建站點，業務範圍覆蓋超過150個國家、超過2000條國際航線。

公司快遞業務流程的主要環節包括快件攬收、快件中轉、幹線運輸、快件派送。其中，快件中轉環節主要由公司自營樞紐轉運中心體系承擔，快件攬收和派送環節主要由加盟商網絡承擔。

1.2 經營概況：18年業績回暖，毛利率水平回升

公司2018年業績增速迅猛，相較2017年明顯回暖。公司2016年上市時營收與淨利潤增速創歷史高點，儘管2017年增速有所下滑，但仍保持近20%的高速增長。2018年業績增速迅猛，Q1、Q2、Q3增速分別錄得52.88%、46.95%、44.74%，重回2016年區間；淨利潤水平增速持續提升，Q1、Q2、Q3增速分別錄得13.00%、15.69%、18.53%。

公司2018年採取了一系列降成本措施，包括提升自有運輸車佔比、升級轉運中心自動化率、燃油集中採購、推進電子面單等，毛利率水平持續回升，目前穩定在13.1%的水平。

1.3 增長邏輯：注重提質增效，加速開拓新業務

1.3.1 快遞行業成長勢頭不減

我國快遞行業的市場總量及營收增速保持中高位

1.3.2 搶佔先機，不斷拓展新增長點

公司自2000年成立以來，創新舉措頻出：率先提出“全年無休”服務理念、率先與淘寶展開戰略合作、成為民營快遞公司上市第一股等。近兩年來不斷打造新的業務增長點，在國際市場拓展、航空物流佈局方面搶佔先機；同時注重轉運中心建設，提升中長期運能和幹線運力：

（1）拓展國際市場：2017年11月收購香港先達國際（後更名為圓通速遞國際），作為公司拓展國際市場的重要載體之一；發起“全球包裹聯盟”（Global Parcel Alliance），是目前唯一一個由國內物流快遞企業發起的國際化物流快遞聯盟平臺。

（2）航空物流佈局：2015年公司全資子公司圓通航空開航運營，成為國內僅有的2家擁有自有航空公司的民營快遞企業之一；2018年6月與菜鳥、中航聯合中標

（3）注重長期運能提升：注重投資土地、轉運中心等長期資產，2018年4月競得蕭山空港物流園航空總部基地地塊，建設航空總部、航空分撥轉運中心；2018年7月針對中高端商務客戶及個人推出“承諾達特快”，著重發力B網；2018年11月發行可轉債，擬投資多功能轉運及倉儲一體化建設項目、轉運中心自動化升級項目和航空運能提升項目。

前瞻性的國際化視野有望使其優先獲益於電商國際化和高端需求釋放，從而形成差異化優勢，不斷提升盈利空間。

1.3.3 公司市佔率靠前，盈利能力有待進一步提升

2017年，快遞行業快遞與包裹服務品牌集中度指數CR8為78.7，行業集中度不斷提升，公司18年Q3業務量市佔率達到12.79%，穩定在行業第一梯隊。

與主要競爭對手相比，公司成長性較強，盈利能力有待提升。2018Q3數據顯示，公司營收增速排名第一，達到44.74%；公司毛利率水平居於末位，淨利潤增速和ROE居第四，盈利能力有待提升；估值水平相對較低，市盈率為19.48。

1.4募投項目預期

23億元用於多功能轉運及倉儲一體化建設項目，基於自有土地建設轉運及倉儲一體化的多功能轉運樞紐，將有助於上市公司提升中轉能力和對核心資源的掌控力，進一步推動轉運網絡實現自動化轉型升級。

10億元用於轉運中心自動化升級項目，主要投資於對公司現有樞紐轉運中心配置自動化分揀設備，提升快件分揀轉運業務流程的智慧化水平，降低人力成本，提高服務能力

3.5億元用於航空運能提升項目，購置引進4架航空貨運飛機（波音757-200和波音737-800各2架）。項目實施後將擴充公司自有貨運機隊規模，豐富貨運機型並提升遠程運輸能力，鞏固和提升公司自有航空運能網絡，為公司由電商市場向高端商務市場、國際市場轉型升級奠定良好基礎。

2 發行關鍵信息

3 圓通轉債：可能為強股性轉債

圓通轉債的轉股價格為10.89元，與目前11.28元的正股價格相比有一定溢價空間，初始平價103.58元，具有強股性。

下修條款較寬鬆，其餘條款中規中矩。

4 上市價格中樞：107.72元

圓通轉債的轉債平價為103.58元/股，與其平價相鄰的安井轉債、17桐昆EB轉股溢價率分別為4.83%、4.38%；綜合考慮行業前景、公司業績情況，結合快遞行業轉債稀缺性，我們給予圓通轉債4%左右的轉股溢價率，照此估算，其上市價格位於104.83元-110.64元區間內，中樞價格為107.72元。

值得注意的是，我們觀察到可轉債公告發布日、申購日附近，正股價格往往有相當程度的拉昇，如若上市前股價回調，上市價格中樞將不可避免的下移。

5 中籤率約在0.3%-0.41%之間

原A股股東可優先配售，餘額部分向網下和網上發行，預設的發行數量比例為50%：50%。前十大股東中合計持股89.81%，控股股東為上海圓通蛟龍投資發展（集團）有限公司，持股比例51.01%，實際控制人為喻會蛟、張小娟。

控股股東蛟龍集團承諾出資不低於12億元（佔發行量的32.88%）參與優先配售，假設原股東優先配售總額佔到40%，則將有22億元轉債可供網下和網上申購。按照網下和網上預設的發行數量50%：50%，並結合近期轉債市場申購情況估算，

6 建議申購，不必搶權

圓通轉債打新收益相對較高，破發概率低。若正股下跌0.91%以上，搶權申購的收益率就可能被完全吐出。建議申購，不必搶權。

本文內容源於已發佈報告《業績中樞上移的快遞龍頭——圓通速遞可轉債申購價值分析》

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關鍵字: 通信 快遞 業務