2018年7月18日，錢多的無處花的阿里巴巴又不老實了，宣佈以人民幣150億元入股分眾傳媒，合計取得股份10.3%，對應分眾傳媒估值1500億左右，公告稱雙方將共同探索新零售大趨勢下數字營銷的模式創新。這是阿里巴巴集團2015年8月283億入股蘇寧後的最大手筆，馬爸爸投資蘇寧三年虧了60億元，而對分眾傳媒的投資三個月就虧了60億，可見大佬不是散戶。
同時與分眾傳媒競爭的新潮傳媒宣佈於2018年11月完成60億人民幣的融資，百度領投（實際融資規模15億）。而與新潮傳媒蒸蒸日上相比，分眾傳媒的股價就有點慘，以阿里巴巴宣佈入股第二天漲停價10.93元到如今的5.72元，跌幅高達42%。
今天聊聊讓阿里巴巴虧損60億的分眾傳媒，我們可以抄底嗎？
說實話，最近分眾傳媒的文章特別多，但比較靠譜的是學會看財報啊。財報除了可以排除企業，還可以驗證企業發展邏輯啊。
1、令人羨慕的ROE
分眾傳媒的roe非常高，2015年至2018年Q3的roe分別為133%、71%、65%和40%，雖然整體有所下滑，但是相對於巴菲特認為高於15%的ROE就是好生意的話，分眾傳媒是絕對的好生意。
不過只看ROE就投資顯然不是明智之舉，我們需要拆解ROE，看看分眾傳媒高ROE的驅動力是什麼，能否繼續維持？
我們知道ROE等於淨利率*總資產週轉率*權益乘數，那麼我們把分眾傳媒的ROE拆分成這三個指標。從淨利率來看，分眾傳媒的淨利率非常高，2015年至2018年三季度分別為39%、44%、50%和44%，貴州茅臺2017年的淨利率為48%，也就是說分眾傳媒的淨利率跟貴州茅臺類似。從下圖可以看到，分眾傳媒的ROE下降主要是資產週轉率和槓桿率的下降，那麼為什麼資產週轉率和槓桿率會下降呢？
再看分眾傳媒的資產負債表，很明顯，分眾傳媒算是輕資產公司，資產主要構成是貨幣資金、應收賬款等，固定資產2017年底只有3.51億元。但是我們同時看到，公司可供出售金融資產高達28.13億元，由於這些資產不直接貢獻營業收入，且投資規模越來越大，那麼公司的週轉率逐漸下滑也是理所當然。
看公司的利潤表，2015年至2018年前三季度，公司的收入和利潤均在大幅增長，三年一期分別實現淨利潤33.86億元、44.48億元、59.73億元和47.89億元。而2017年底公司的淨資產只有105.58億元，也就意味著公司實現的淨利潤對淨資產的增厚特別明顯，因此權益乘數也在下降。
因此，考慮到分眾傳媒逐漸增加的可供出售金融資產和淨利潤，分眾傳媒的ROE依然有下降空間。不過只要分眾傳媒的淨利率能維持在高水準，那麼分眾傳媒的ROE下降空間不大，依然非常牛叉。
可問題就在這裡，鯰魚來了。
2、鯰魚新潮傳媒
新潮傳媒創始人張繼學曾表示，將在未來5年內投入100億，打破行業壟斷，把行業利潤降到15%-25%。如果真的這樣，分眾傳媒44%的淨利率有腰斬的空間。
同時，網上流傳著2018年4月新潮傳媒集團發佈的全面搶奪分眾億元客戶的通知。同時新潮傳媒不斷地融資新聞衝擊著大家的眼神，10億、20億和12億等融資額給大家一種山雨欲來風滿樓的感覺。
有數據顯示，截至2018年10月，“新潮傳媒”現已覆蓋全國100個城市、65萬部電梯，日均覆蓋2億社區人群；分眾傳媒覆蓋了200餘個城市，超200萬個電梯終端。
正是新潮傳媒的雷聲陣陣，眾傳媒加快了佈局終端的步伐。
分眾傳媒的收入構成裡，以2018年上半年為例，樓宇媒體廣告收入57.76億元，佔比81%，影院媒體業務收入11.96億元，佔比17%。而樓宇電梯的收入來源跟樓宇視頻或者海報的點數直接相關，影院媒體的業務收入與影院屏幕數直接相關。
於是我們看樓宇媒體數量，2018年7月底的增長率達到36%，遠高於前兩年的6%和16%的增長率，這就是新潮傳媒快速佈局帶來的鯰魚效應，分眾傳媒也不得不加速佈局。
這個數據在資產負債表上也有體現，最明顯的是固定資產大額增加，增速特別明顯。數據顯示2018年Q3單季度固定資產增加6.9億元，增長率121%。增加的固定資產幾乎都是電梯裡的電視，即使按照4000元一臺電視計算，合計增加了17.25萬的視頻媒體（而截至2018年3月底，合計視頻媒體點位才31.3萬臺），側面驗證了分眾傳媒加速佈局電梯視頻媒體。
3、現金流惡化和毛利率下滑
而鯰魚的進來，直接影響了整個行業的盈利情況，最明顯的莫過於分眾傳媒現金流的惡化。
直接看現金流量表，收現比指銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入，最能代表收回現金的能力，一般情況下比值為1.16,廣告行業的增值稅稅率為6%，那麼合理的收現比就是1.06。而分眾傳媒的收現比在穩步下降，尤其是2018年前三季度，只有85%，不僅低於2017年的103%，也低於去年同期的93%。
體現在資產負債表上就是應收賬款的大幅增加，2018年Q3末應收賬款高達53.58億元，較去年底的30.90億元增加了73%。而且這個數據其實從半年報就開始了，並非從Q3才開始。
聊到這裡就需要確認最主要的一件事情，直接導致分眾傳媒跌停的三季報裡，Q3單季度營業收入增長21.94%，單季度淨利潤增長5.75%，這個增速差距的原因究竟是什麼。反映到利潤表就是毛利率下滑，尤其是2018年Q3，毛利率只有64%，環比下滑10個百分點。
一種解釋是持有分眾傳媒的樂觀派，比如唐朝，他在半年報分析離提到，三季度增速下滑的原因是半年報中提到公司加快佈局導致的租賃成本、折舊和開發維護成本的增加，只要分眾收入增速在，大可不必擔心。還有一種解釋是因為新潮傳媒等的介入，行業競爭激烈，導致分眾傳媒毛利率下滑。
那麼事實究竟如何呢？前一種解釋是持有分眾傳媒的人最想看到的，而後一種則意味著分眾的困境才剛剛開始。初善君一開始想通過財務定量分析來確認究竟是哪種原因，於是看了毛利率、成本構成等等諸多數據，但是因為半年報及三季報信息披露的原因，很難判斷。不過各位可以等到年報來確認，具體過程和判斷方法如下。
首先我們需要確認租賃成本記在哪裡，如果記在長期待攤費用，那麼租賃成本只有攤銷時才會影響毛利率，也就是說租賃點位增加影響毛利率非常小，可是資產負債表顯示，公司長期待攤費用只有1000多萬，非常低，因此可以判斷租賃點位增加一定影響了公司的毛利率。
然後看營業成本構成，看租賃成本增加了多少？可是公司半年報沒有披露明細。我們以去年年報為例，我們看媒體租賃成本的增長率和營業收入的增長率，如果租賃成本增長率大於營業收入增長率，則說明毛利率下降是點位增加引起的。2017年租賃成本為24.66億元，佔總成本的75%，增長率為8.45%，同期營業收入增長率為17%，收入增速大於成本增速，說明分眾2017年單點位廣告收入是增加的。
總之，還需要等待年報更多數據來判斷毛利率下降的定量影響，定性上，初善君肯定毛利率下降是租賃成本增加和競爭加劇共同影響。
4、解禁
有網友表示，分眾傳媒2015年退市前165億市值，當年以244億私有化，以估值 475億借殼七喜，最高市值接近2500億元，經過半年左右的調整，依然高達840億市值。
同時，分眾傳媒2019年1月2日會有超過77.13億股限售股解禁，佔總股本比例高達52.55%，也就意味著解禁市值高達400億以上，而解禁股東的入股價不管是按照475億估值進來的，還是按照244億私有化金額進來的，現在依然有非常大的利潤空間。
雖然投資不應該看別人的成本，可是對於自己的現金，還是要負責的。
覆盤分眾傳媒這一年的股價，馬爸爸入主的時候就是最佳的逃頂時間，不過這個時候肯定沒理由賣出。而半年報披露時三季報的預測時第二次出逃時間，而第三次則是三季報披露後。截至目前，分眾傳媒840億怎麼來評價呢？初善君也不好評判，畢竟有數據顯示，電梯電視廣告卻依然保持較高的增速。在2016年、2017年，電梯電視廣告的收入增長卻達到了22%和20.4%，這個行業依然處於成長期。
不過這個時候未持有的倒不必急著抄底，因為毛利率下滑是一時還是長久，還需要更多數據判斷，與其現在接飛刀，何不等到年報呢？
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