經濟觀察報 記者 胡豔明一石激起千層浪。
11月5日，上交所將設立科創板並試點註冊制的消息甫一發布，便在A股市場上引起了反應，創投板塊掀起一股漲停潮。
當天下午，證監會負責人就設立科創板並試點註冊制問題做出了闡釋，稱將和上交所將依據國家有關法律法規和政策，抓緊完善科創板的相關制度規則安排，特別是借鑑國際成功經驗，完善上市公司信息披露，把握好試點的力度和節奏。
那麼，科創板將如何試點註冊制，國外資本市場有哪些經驗可以借鑑？
國際對標
目前，我國實行的是股票發行核准制。英國、法國、瑞士等，以及中國、中國香港、東南亞與菲律賓等一些新興經濟體在股票發行、上市制度上一般採用的是核准制，或帶有核準制的印記，且監管機構的審批起決定性作用的發審制度；而美國、日本等國的股票發行、上市制度多采用的是註冊制方式，企業只要符合發行上市條件並依法充分披露信息，即可在股票市場發行上市，監管機構僅起到監督作用。
註冊制，是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，製成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務。
總的來說，註冊制有利於更好地發揮資本市場價格發現、融資、資源配置三大基礎功能。
當然，註冊制也不是今天才被提及。2013年11月，十八屆三中全會審議通過的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出，“推進股票發行註冊制改革”。
2015年政府工作報告中寫入了“實施股票發行註冊制改革”；2015年4月證券法修訂草案提請一審時，明確取消股票發行審核委員會制度，規定公開發行股票並擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負責對註冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核。此後股市的大幅波動導致註冊制改革的推進步伐擱置，直至11月5號被最高層重新提出。
借鑑成熟市場的發展經驗，無論是以美國為代表的註冊制地區，還是以英、港為代表的核準制地區，主要審核證券發行的機構是證券交易所，而證監會更多的是履行其監督職能。
國內目前對於美國的註冊制有一個很大的誤解，即美國只對發行申請人進行“形式審核”而不進行“實質審核”，實際並非如此。美國實行的是雙重註冊制，即聯邦層面由美國證監會（SEC）對發行申請人進行“形式審核”，而州政府進行“實質審核”。一些已經由SEC審核通過的發行者如果不能通過州監管機構的審核，便不能在該州銷售其債券，但是在全國性證券交易市場上市而得到“豁免權”的企業除外。
美國的審核小組獨具特色，審核小組引入了行業專家使得審查過程更加專業和有針對性。在審核過程中的質詢和意見反饋過程很好的體現以投資者保護為核心。
而英國的上市審核與發行審核是分離的。主管發行審核的是英國貿工部公司註冊署，採用註冊制一般不進行實質審核。英國的上市審核採用的是核准制，審核機構判斷投資人將承擔風險的程度、公司的發展前景、發行數量和發行價格等等，據此做出是否核准其發行申請的決定。因此，如果一個公司僅想發行股票而並不想讓其股票在交易所交易，那麼它只需去貿工部註冊登記就可以了。如果一個公司希望其股票在交易所上市，那麼它就要受到英國上市委員會和倫敦證券交易所的雙重審核。根據上市板塊的差異，不同板塊的審核標準也存在較大的差異。
中國香港是以上市委員會聆訊為主體的雙重存檔制，即聯交所的上市聆訊委員會肩負起審查發行人的責任，相關資料同時要遞交證監會報備，證監會擁有一票否決權。所謂聆訊就是隨時接受聯交所質詢的制度安排。一般而言，發行申請人從項目啟動到通過上市委員會聆訊所需時間一般為20 周左右，具體時間還要依據聆訊委員會的審批效率。
香港證監會審核原則類似於美國，只要公司充分披露了投資者可能感興趣的內容 並且符合《證券及期貨條例》，則證監會批准其上市和發行。交易所審核主要依據《上市規則》，採用上市聆訊委員會制度進行實質性審核。
申萬宏源的一份研報指出，區分核准制與註冊制的關鍵不在於是否進行實質審查，而是有無上市盈利要求和是否做價值判斷，施行註冊制的國家地區多數對發行上市無盈利要求且不做價值判斷。對於註冊制來說，高質量信息披露和盡職調查就是註冊發行高效的基礎。比如美國的註冊制要求信息完全披露，深交所研究人員通過對50家於美國上市公司案例研究發現，針對發行人所提交的材料，SEC在審核時第一輪平均會提出50個問題，反饋給企業修改，SEC的意見反饋要持續進行，直到企業糾正和補充所有識別出來的問題為止。通過這種方式讓投資者能夠清楚瞭解到發行人的商業模式、盈利來源、風險挑戰等投資決策有用的信息，使得投資者能夠根據這些公開的資料做出自己的價值判斷。
“猜想”科創板
中國的多層次資本市場包括A股市場（上交所、深交所）、新三板（即”股份轉讓系統”，是全國性場外交易市場）、地區性場外交易市場（區域股權交易中心）。深交所又有中小板和創業板，那麼，科創板將在我國資本市場中處於怎樣的位置呢？上交所在答記者問中表示，科創板是獨立於現有主板市場的新設板塊。
在中信證券分析師張玉龍看來，科創板在資本市場的定位，大概類似美國納斯達克市場、香港創業板市場，這些創業新興市場，也都有自身的特點。
納斯達克市場主要定位於全球中小高科技企業。它採用嚴格的分層上市制度，採用做市商交易機制，監管和信息披露都非常嚴格，並採用一美元退市規則。由於收購AMEX，Nasdaq 市場還具有豐富的衍生品交易。
香港創業板市場採用保薦人推薦制度。在交易機制採用連續競價交易制度，監管和退市均由香港聯交所來把握。香港創業板市場上市標準過低，導致市場連續下行流動性枯竭，這是需要避免的教訓。
對於科創板制度設計，中信建投研究團隊認為，首先，在市場結構上：科創板可能也會採用分層機制，並接受VIE架構和同股不同權的要求；在上市條件方面：科創板可能採用以市值為核心的多種上市條件，獨角獸企業採用CDR方式在科創板上市，上市定價會突破23倍的市盈率標準；而在交易機制上：可能會採用與主板一樣的連續性競價交易制度。如果在缺乏流動性的條件下，也可以引入做市商制度。
同時在投資者保護上，中信建投研究團隊認為，會實行投資者准入門檻制度，允許機構投資者和海外投資者直接交易，在大股東、管理層股權減持將作出嚴格的限制。投資策略方面，由於科創板的推出，創業投資公司、證券公司和受到國家產業扶持的科創型企業產生邊際利好。人工智能、芯片、創新藥、5G等新興產業將以主題投資的方式成為2019年的投資機會。
長城證券分析師汪毅提醒，“註冊制並不等於審核的放鬆，只是可能從嚴格上市審核轉為嚴格信息披露審核，且由於缺乏審核制的嚴苛准入帶來的信任壁壘，市場對於註冊制度下上市的企業可能有一定的接受時間，可參考對比交易活躍度一直不高的大量新三板上市企業。”
平安證券分析師魏偉認為，中長期來看，科創板和註冊制的試點有助於引入更多優質新經濟企業，增加資本市場資金活躍度，有助於資本市場長期健康發展和上市公司優勝劣汰，而 A 股市場估值體系再次迎來分化，優質成長上市公司仍能維持較高估值，而經營不善的成長以及殼公司則會被加速淘汰。
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