主要观点
本周宏观经济延续“阴跌”态势。5月工业生产规模较4月进一步收缩，不过幅度“温和”。工业品价格呈现“震荡偏弱”的格局，意味着当前经济的总需求并未大幅走弱，反过来，工业品价格相对坚挺也使得工业生产不至陡然收缩。我们认为经济“阴跌”或将贯穿整个2季度，但需警惕3季度房地产和基建投资显著走弱对经济总需求造成冲击。
三线城市主导房地产销售滑坡，3季度全国房地产销售或将全面降温。4月一、二线城市二手房价格开始松动，这或许意味着，伴随房地产调控的持续，热点城市购房热情开始较为实质性地降温。本周全国30大中城市商品房日均成交面积创下2015年以来单周最低销量（除却春节和2015年“十一”假期的异动），导致本周房地产销量滑坡的是“三线城市”。这反映出随着热点城市挤出效应的衰减，三、四线房地产销售或开始明显降温。5月以来，各线城市土地成交量均出现连续下滑，或反映出房地产融资条件大幅收紧，开始挫伤开发商的拿地热情。
本周R007和DR007均保持在利率走廊以内震荡下行，同时央行还结构性地进行可跨月的14天资金投放，维稳流动性的意图较为明确。据媒体报道，截至本周二，央行货币政策工具（OMO、SLF、MLF、PSL）余额突破了7万亿。这主要与央行弥补基础货币缺口的方式有关：在外汇占款持续减少的情况下，法定准备金率又不变，其结果必然是结构性货币投放量的滚动放大。我们认为，考虑到当前商业银行长期资金的匮乏，结构性货币政策工具所需抵押品的趋紧，加上美元指数遭受“新忧”，人民币汇率暂时无忧，金融监管“疾风骤雨”，对维稳流动性提出更高诉求，央行“降准”窗口或在临近。当然，时点（timing ）依然是央行是否降准的一个关键决策变量。
本周债市讨论最多的是“M型”收益率曲线的罕见呈现。其罕见之处主要在于3-5Y期曲线的倒挂，而7-10Y期的倒挂在债市配置力量偏弱时时有出现。3-5Y期曲线倒挂的原因，与“负债荒”下市场对流动性的追逐有关，即对交易不甚活跃、变现能力差的3年期品种要求更高的收益率。金融监管重压之下，市场配置力量不足、交易情绪谨慎局面一时难以扭转。债券市场的转机或要等到6月底MPA考核结束、银监会监管标准逐渐明晰之后。期间倘若央行祭出“降准”或其他相对更能宽慰人心的流动性对冲工具，则可能给债市的配置能力和市场情绪带来一定提振。
近期理财产品收益率持续处于高位。本周中债登发布《中国银行业理财市场年度报告(2016)》，2016年理财余额增长5.55万亿，低于2015年的8.48万亿。其中，下半年同业理财增量占比达到71%，成为理财增长的主力；理财资金配置结构仍以债券和非标为主，债券投资占比达44%。从我们草根调研了解的情况来看，目前银行对同业理财多选择到期不续做的观望态度；本周理财登记托管中心已下发通知，要求通道、委外均须通过理财登记系统，对底层基础资产或负债进行登记，预计今年同业理财增长或将明显放缓。
本周受特朗普“弹劾门”发酵、荷兰和法国大选“平稳落地”、以及欧洲经济呈现复苏迹象的影响，美元指数大幅下跌，抹去特朗普当选以来的全部涨幅。人民币对美元汇率升值不多，CFETS人民币指数再创新低，“策略性贬值”的思路再得彰显。短期内，跨境资本外流压力不大，国内货币政策调整空间依然较为充分。
1实体经济：三四线地产热或正退潮
1
工业生产
工业生产“量、价”小幅回升。本周六大发电集团日均耗煤量连续第二周小幅回升，但煤耗总量依然不及1-4月的水平（图表1）。4月工业增加值当月同比增长6.5%，较上月显著回落1.1个百分点，低于市场此前预期；工业增加值季调环比也从上月的近两年半最高水平，大幅降至年内最低水平。随着工业品价格持续回落，工业生产热情正在退潮，本轮业被动补库存已十分接近尾声。5月高频数据反映，工业生产规模较4月进一步收缩，也对上述趋势提供了进一步的佐证。不过，
截至目前，工业生产收缩依然“温和”，经济“阴跌”态势或将贯穿整个2季度。本周南华工业品指数收于1836点，较上周小幅反弹1.7%（图表2）。工业品价格“震荡偏弱”，意味着当前经济总需求并未大幅走弱，工业品价格的相对坚挺使得工业生产不至陡然收缩。但仍需警惕3季度房地产和基建投资显著走弱对经济总需求的冲击。
2
上游价格
原材料价格普遍企稳。本周煤炭期货价格略有回暖，其中，动力煤和焦炭价格分别环比上涨2.4%和0.3%，焦煤价格略跌0.3%（图表3）。本周统计局数据显示，4月全国原煤产量同比出现恢复增长，受益于煤价整体水平仍高于去年同期、煤炭长协合同的执行、以及夏季用电高峰的刺激，预计上半年煤企业绩依然向好。同时，近期海关总署和发改委均在研究限制劣质煤炭进口的新政，要求限制进口煤同比下降5%-10%，这有利于维护国内煤炭需求。加之目前煤炭去产能仅完成年度任务的46%，节奏慢于钢铁行业，煤炭产能的进一步收缩也将对煤价构成支撑。从而意味着，发改委要实现市场煤价“力争迎峰度夏前回落到570元/吨以内”的目标具有较大难度。
本周布伦特原油期货结算价收于53.6美元/桶，周环比大涨4.8%，主要得益于市场对OPEC延长减产协议的乐观预期（图表4）。截至本周，EIA原油库存已连降6周，表明OPEC减产是有效的，因此，倘若延长减产协议达成，将对原油价格提供较强支撑。本周LME铜价依然震荡偏弱，周环比略涨0.8%，LME铝价显著反弹1.8%（图表5）。MyIpic矿价综合指数依然受到进口矿拖累，略跌0.1%，其中，进口矿继续下滑1.9%，而国产矿进一步上涨1.6%，海内外价差近期再度拉大（图表6）。南华农产品价格指数4月以来一直维持窄幅震荡之势。
3
中游产品
钢价震荡有升，高炉开工率跌至春节以来最低。本周螺纹钢期货结算价显著反弹，周环比涨幅为1.7%（图表7）；高炉开工率进一步下降1.1个百分点，至74.7%，回到春节以来的最低水平（图表8）。4月下旬以来，钢铁行业去产能节奏明显加快，目前已完成年度任务的63.4%，钢铁价格在此期间震荡有升，去产能对钢价的支撑作用得到体现。中游玻璃和水泥价格近期也都呈现小幅上涨态势，本周玻璃和水泥价格指数分别环比上涨0.3%和0.5%。
4
下游地产
三线城市主导房地产销售滑坡，土地成交持续低迷。本周全国30大中城市商品房日均成交面积大幅收缩，创下2015年以来单周最低销量，除去春节和2015年“十一”假期的异动外（图表9）。导致本周房地产销量滑坡的是“三线城市”，反映随着热点城市“挤出效应”的衰减，三、四线房地产销售或已开始明显降温，对此变化需要特别关注。上周100个大中城市土地成交面积维持低位（图表10）。5月以来，各线城市土地成交量均出现连续下滑，或反映出房地产融资条件大幅收紧对开发商拿地热情的挫伤。
热点城市二手房价格涨幅回落，3季度全国房地产销售或将全面降温。本周统计局数据显示：4月全国新建商品住宅价格环比增速与上月持平，仍为0.7%；二手住宅价格环比略微回落0.1个百分点，同样为0.7%。分城市类型来看：新建住宅方面，4月二线和三线城市增速皆与上期持平，而一线城市环比增速回落0.2个百分点；二手住宅方面，一线城市环比出现颇为显著的下降，从上月的1.6%降至0.7%，降幅达0.9个百分点；二线城市环比增速小幅回落0.2个百分点；唯独三线城市环比进一步上行了0.1个百分点，其二手房价环比涨幅首度超过了新房。
今年以来，伴随房地产调控政策的升级，我国房价开始在一、二线城市的带动下，呈现出二手房涨价快于新房的状况。这反映出热点城市房价上涨放缓，背后受到很强的行政力量驱动，整体房地产市场依然相对火热。然而，4月一、二线城市房价涨幅开始在二手房的带动下回落，这或许意味着，伴随房地产调控的持续，热点城市的房地产销售开始出现较为实质性的降温。4月30大中城市房地产销量的进一步深度下跌，也对此提供了佐证。我们认为，热点城市房地产市场的冷却或将于3季度传导至全国范围。
5
食品价格
农产品价格加速下跌，猪肉供给保持稳定。本周农产品和菜篮子批发价格指数下跌加速，周均值分别较上周显著下滑1.6%和1.9%，符合季节性规律（图表11）。食品价格依然对CPI的上涨有明显压制。从农业部公布的日度数据来看，本周猪价环比进一步下跌1.1%，创2015年中旬以来最低水平。4月生猪存栏量继续季节性地小幅回升，较上月增加144万头；能繁母猪存栏量连续第二月持平（图表12）。猪肉供给保持平稳，随着5-8月猪肉消费淡季的到来，猪价仍将持续下跌。
2金融市场：“降准”窗口或正临近
1
货币市场
公开市场开展14天逆回购，央行维稳流动性意图明确。本周公开市场共有2500亿元逆回购到期，央行周二到周四开展逆回购操作共计4100亿元，其中，7天期3100亿元、14天期1000亿元、28天期操作暂停，公开市场实现资金净投放1600亿元（图表13）。此前央行指出，后续公开市场操作将以7天期为主，本周之所以开展较多的14天操作，主要与月末时点有关：周四开始，可跨月的14天资金需求明显上升，体现为在货币市场利率保持平稳的情况下，R014利率逆势上行（图表14）。本周R007和DR007均保持在利率走廊以内震荡下行，同时央行还结构性地进行14天资金投放，维稳流动性的意图较为明确。
另据媒体报道，截至本周二，央行货币政策工具（OMO、SLF、MLF、PSL）余额突破了7万亿。这主要与央行弥补基础货币缺口的方式有关：在外汇占款持续减少的背景下，法定准备金率不变，其结果必然是结构性货币投放量的滚动放大。我们认为，考虑到当前商业银行长期资金的匮乏，结构性货币政策工具所需抵押品的趋紧，加上美元指数遭受“新忧”，人民币汇率暂时无忧，金融监管“疾风骤雨”，对维稳流动性提出更高诉求，央行“降准”窗口或在临近。当然，时点（timing）依然是央行是否降准的一个关键决策变量。
2
债券市场
债市惊现“M型”收益率曲线。本周债市讨论最多的是“M型”收益率曲线的罕见呈现。一级市场上，周三国债3年期和7年期中标利率显示，不仅国债7Y与10Y倒挂10bp，而且3年期中标利率也明显高于5年期二级市场利率，国债收益率曲线近似“M型”。二级市场上也呈现这种“M型”收益率曲线的形态：本周3年和7年期国债收益率分别上行4.2bp和10.9bp，而10年期国债收益率却下行2.7bp（图表15）。“M型”收益率曲线的罕见之处主要在于3-5Y期曲线的倒挂，而7-10Y期的倒挂在债市配置力量偏弱时常有出现。
3-5Y期曲线倒挂的原因，或与“负债荒”下市场对流动性的追逐有关，即对交易不甚活跃、变现能力差的3年期品种要求更高的收益率。我们认为，金融监管重压之下，市场配置力量不足、交易情绪谨慎局面一时难以扭转，债券市场的转机或要等到6月底MPA考核结束、银监会监管标准逐渐明晰之后。期间倘若央行祭出“降准”或其他相对更能宽慰人心的流动性对冲工具，则可能给债市的配置能力和市场情绪带来一定提振。
3
理财和票据市场
理财收益率和票据贴现利率皆处高位。上周日人民币理财产品收益率（6个月）小幅回升至4.44%，持续处于高位，反映当前银行体系存款增长乏力。本周中债登发布《中国银行业理财市场年度报告(2016)》，2016年，理财余额增长5.55万亿，低于2015年的8.48万亿。其中，下半年同业理财增量占比达到71%，成为理财增长的主力；理财资金配置结构仍然以债券和非标为主，债券投资占比达44%。从我们草根调研了解情况来看，目前银行对同业理财多选择到期不续做的观望态度。本周理财登记托管中心下发通知，要求通道、委外均须通过理财登记系统，对底层基础资产或负债进行登记。预计今年同业理财增长可能出现明显放缓。本周长三角票据直贴利率（6个月）上升到4.25%的高位，票据融资成本依然居高不下（图表16）。
4
人民币汇率
美元大跌，人民币对一篮子货币“ 默默走贬”。本周受特朗普“弹劾门”发酵、荷兰和法国大选“平稳落地”、以及欧洲经济呈现复苏迹象的影响，美元指数大跌，已抹去特朗普当选以来的全部涨幅。在此背景下，人民币对美元汇率中间价上调不多，CFETS人民币指数再创新低，“策略性贬值”的思路再得彰显。具体地：本周人民币兑美元中间价较上周显著升值162点，收报6.8786；即期汇率升值101点，收于6.8926；或部分受益于香港与内地将开展“债券通”的消息，CNH大幅升值204点，收于6.8770，两岸汇差倒挂156点；CFETS人民币指数连续走贬，收于92.5（图表17、图表18）。
结售汇数据证实4月境内外汇供求稳定。本周国家外汇管理局数据显示，中国4月整体结售汇以及银行代客结售汇逆差较3月双双扩大。外管局表示，综合银行即、远期结售汇逆差同比收窄，以及期权等外汇供求因素，4月境内外汇供求继续处于基本平衡状态，且总体好于3月。细项数据也反映出外汇供求的稳定：1、银行客户结汇率较一季度略有提升，购汇率基本持平；2、企业跨境融资余额连续14个月增长；3、企业对外直接投资回归理性，流向制造业、信息传输、软件和信息技术服务业的投资占比有所上升；4、居民个人购汇规模处于近一年半最低水平。4月境内外汇供求稳定，与同期外汇占款回升和人民币汇率平稳的状况相符。预计短期内跨境资本外流的压力不大，国内货币政策调整空间依然较为充分。
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