過去中國房地產商長達30年的“黃金時代”，核心是高週轉、高槓杆、高毛利的開發邏輯。
在公司財務分析上，圍繞週轉率、槓桿比率和利潤率所形成的指標是杜邦分析中的淨資產收益率（ROE），由於國內房地產企業住宅開發的快速週轉、不斷放大槓桿，以及快速城鎮化進程的高利潤率，推動了這些地產商實現了高達20%以上的淨資產收益率。
杜邦分析法下的淨資產收益率指標，是衡量房地產企業盈利能力、運營能力和槓桿水平的核心財務指標，尤其是對傳統企業的財務分析。
拾遺君注意到，2013年開始，閩系房地產商泰禾集團的淨資產收益率快速下落。2013-2016年期間，泰禾集團淨資產收益率逐年為26.5%、22.2%、15.36%、10.86%，這一指標下泰禾集團的盈利能力逐年削弱。
由於杜邦分析法下的淨資產收益率並不是一個簡單的結果，它結合了企業的盈利能力、運營能力和槓桿水平，實際上反映的是企業發展動態過程。所以，這裡有必要解釋一下杜邦分析法下淨資產收益率的計算方式。
淨資產收益率（ROE）=淨利潤率×總資產週轉率×權益乘數。
拾遺君查詢發現，過去4年時間裡，泰禾集團的資產週轉率相對穩定，也就是0.2的水平，資產週轉率的計算是營業收入與平均資產總額的比值，公司總資產週轉率相對穩定，意味著業務收入規模與資產體量的增長相匹配。
泰禾集團2013-2016年的銷售淨利率也在逐年下滑，進入2014年以後，銷售淨利率已經跌破了10%，這跟大部分房地產企業淨利率水平表現一致，不少地產商現在的淨利率水平都已經是個位數。
較為弔詭的是泰禾集團的權益乘數不斷下降，權益乘數是資產總額與股東權益的比值，當權益乘數下降時，資產總額是負債與股東權益之和，當資產總額一定時，權益乘數不斷下降，意味著資產總額與負債的比率實際上在提升，相當於泰禾集團在不斷改善負債水平。
反映在泰禾集團的資產負債率上，也確實印證了這一結果：泰禾集團的負債水平在改善。2014年的時候，泰禾集團的資產負債率接近90%，但是到2016年，公司的資產負債率已經降到了80%。
但在直覺上，並非如此。過去兩年以來，泰禾集團在土地市場上快速完成收併購，資本開支巨大，同時在資本市場有著鉅額擔保和不斷融資，實際債務規模擴張非常迅速。
2014-2016年末，泰禾集團計息負債規模分別為390億元、446億元、754億元，相比67億元、171億元、217億元的所有者權益，實際淨負債水平已經相當高。
由於權益乘數只是比例關係，這一指標所反映的並非債務和股東權益的絕對值，所以根據權益乘數唯一可以得出的結論是，泰禾集團在2014-2016年期間，公司股東權益的增長速度，均快於總資產規模和負債水平的增長速度。
那麼，泰禾集團是如何實現或調節所有者權益增長，以使得公司賬面負債水平看起來是在不斷改善的呢？
拾遺君查詢發現，2014-2016年期間，泰禾集團所有者權益分別為67億元、171億元和217億元，按年計算，2015年增加了近100億元所有者權益，2016年繼續增加了46億元所有者權益。
泰禾集團2015年所增加的金100億元所有者權益裡，籌劃發行了40億元非公開發行，增加股本權益（資本公積）40億元，未分配利潤和盈餘公積增加了10個億，剩下40多個億則來自其他綜合收益。
到底什麼是泰禾集團所有者權益表內40多個億其他綜合收益的來源呢？在會計準則上，比如公司持有的一些股票等金融資產、投資性物業，雖然未完成出售，但是公允價值有所增加，也就是股票升值和投資物業增值，也可能確認為之後會計年度的收益，泰禾集團將這部分公允價值的增加全部調整至其他綜合收益。
因此，在泰禾集團2015年所有者權益的其他綜合收益項下，可供出售金融資產公允價值變動收益增加了18億元，這部分金融資產主要是泰禾集團持有東興證券等公司股票；另外還有投資性房地產公允價值增加，達到了37億元。兩者合計扣減所得稅後，實現了其他綜合收益40多億元，泰禾集團將其列報至所有者權益，導致當年公司所有者權益規模擴充上百億。
而在2016年度，所有者權益的擴大最主要是來自於泰禾發行的2筆永續債券，總計37億元，分別是從北京銀行獲得的17.7億元和從興業銀行獲得的20億元。
之所以能把這些債券放入權益工具來看待，主要是因為在會計處理上，這些債券沒有明確的到期期限，泰禾可以遞延支付利息、擁有贖回的權利，並且沒有支付現金或其他金融資產給貸款方的義務。當然，這些債券的利率在2-3年後是要重置的，如果泰禾不選擇贖回，將面臨利息跳升的局面。
歸根結底，泰禾這麼多年的高槓杆快速擴張，依然還能維持比較穩定的負債水平，就是得益於公司這兩年的所有者權益實現了更快幅度的增長。權益調整的遊戲，同樣奉行高槓杆策略的恆大地產使用了幾年時間，今年才宣告結束。
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