过去中国房地产商长达30年的“黄金时代”，核心是高周转、高杠杆、高毛利的开发逻辑。
在公司财务分析上，围绕周转率、杠杆比率和利润率所形成的指标是杜邦分析中的净资产收益率（ROE），由于国内房地产企业住宅开发的快速周转、不断放大杠杆，以及快速城镇化进程的高利润率，推动了这些地产商实现了高达20%以上的净资产收益率。
杜邦分析法下的净资产收益率指标，是衡量房地产企业盈利能力、运营能力和杠杆水平的核心财务指标，尤其是对传统企业的财务分析。
拾遗君注意到，2013年开始，闽系房地产商泰禾集团的净资产收益率快速下落。2013-2016年期间，泰禾集团净资产收益率逐年为26.5%、22.2%、15.36%、10.86%，这一指标下泰禾集团的盈利能力逐年削弱。
由于杜邦分析法下的净资产收益率并不是一个简单的结果，它结合了企业的盈利能力、运营能力和杠杆水平，实际上反映的是企业发展动态过程。所以，这里有必要解释一下杜邦分析法下净资产收益率的计算方式。
净资产收益率（ROE）=净利润率×总资产周转率×权益乘数。
拾遗君查询发现，过去4年时间里，泰禾集团的资产周转率相对稳定，也就是0.2的水平，资产周转率的计算是营业收入与平均资产总额的比值，公司总资产周转率相对稳定，意味着业务收入规模与资产体量的增长相匹配。
泰禾集团2013-2016年的销售净利率也在逐年下滑，进入2014年以后，销售净利率已经跌破了10%，这跟大部分房地产企业净利率水平表现一致，不少地产商现在的净利率水平都已经是个位数。
较为吊诡的是泰禾集团的权益乘数不断下降，权益乘数是资产总额与股东权益的比值，当权益乘数下降时，资产总额是负债与股东权益之和，当资产总额一定时，权益乘数不断下降，意味着资产总额与负债的比率实际上在提升，相当于泰禾集团在不断改善负债水平。
反映在泰禾集团的资产负债率上，也确实印证了这一结果：泰禾集团的负债水平在改善。2014年的时候，泰禾集团的资产负债率接近90%，但是到2016年，公司的资产负债率已经降到了80%。
但在直觉上，并非如此。过去两年以来，泰禾集团在土地市场上快速完成收并购，资本开支巨大，同时在资本市场有着巨额担保和不断融资，实际债务规模扩张非常迅速。
2014-2016年末，泰禾集团计息负债规模分别为390亿元、446亿元、754亿元，相比67亿元、171亿元、217亿元的所有者权益，实际净负债水平已经相当高。
由于权益乘数只是比例关系，这一指标所反映的并非债务和股东权益的绝对值，所以根据权益乘数唯一可以得出的结论是，泰禾集团在2014-2016年期间，公司股东权益的增长速度，均快于总资产规模和负债水平的增长速度。
那么，泰禾集团是如何实现或调节所有者权益增长，以使得公司账面负债水平看起来是在不断改善的呢？
拾遗君查询发现，2014-2016年期间，泰禾集团所有者权益分别为67亿元、171亿元和217亿元，按年计算，2015年增加了近100亿元所有者权益，2016年继续增加了46亿元所有者权益。
泰禾集团2015年所增加的金100亿元所有者权益里，筹划发行了40亿元非公开发行，增加股本权益（资本公积）40亿元，未分配利润和盈余公积增加了10个亿，剩下40多个亿则来自其他综合收益。
到底什么是泰禾集团所有者权益表内40多个亿其他综合收益的来源呢？在会计准则上，比如公司持有的一些股票等金融资产、投资性物业，虽然未完成出售，但是公允价值有所增加，也就是股票升值和投资物业增值，也可能确认为之后会计年度的收益，泰禾集团将这部分公允价值的增加全部调整至其他综合收益。
因此，在泰禾集团2015年所有者权益的其他综合收益项下，可供出售金融资产公允价值变动收益增加了18亿元，这部分金融资产主要是泰禾集团持有东兴证券等公司股票；另外还有投资性房地产公允价值增加，达到了37亿元。两者合计扣减所得税后，实现了其他综合收益40多亿元，泰禾集团将其列报至所有者权益，导致当年公司所有者权益规模扩充上百亿。
而在2016年度，所有者权益的扩大最主要是来自于泰禾发行的2笔永续债券，总计37亿元，分别是从北京银行获得的17.7亿元和从兴业银行获得的20亿元。
之所以能把这些债券放入权益工具来看待，主要是因为在会计处理上，这些债券没有明确的到期期限，泰禾可以递延支付利息、拥有赎回的权利，并且没有支付现金或其他金融资产给贷款方的义务。当然，这些债券的利率在2-3年后是要重置的，如果泰禾不选择赎回，将面临利息跳升的局面。
归根结底，泰禾这么多年的高杠杆快速扩张，依然还能维持比较稳定的负债水平，就是得益于公司这两年的所有者权益实现了更快幅度的增长。权益调整的游戏，同样奉行高杠杆策略的恒大地产使用了几年时间，今年才宣告结束。
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