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1、賺大錢的不確定市場
民辦教育在我國向來是一個充滿政治與政策的話題，不管是鄉村民辦學校的教師一位難求，鄉村教育的發展令人擔憂；還是學而思等課後輔導班的一位難求，飢餓營銷下需要上班不能接孩子的家長几個手機一起給孩子搶位子——搶著花錢。
初善君一方面擔憂著鄉村民辦教育的發展，包括社保負擔的問題；一方面又替各位股民憂心錢袋子，既是為了孩子給好未來市值做的貢獻，也是為了賺點奶粉錢在A股港股美股摸爬滾打。因此，本文主要是跟大家聊聊民辦教育的合法合規問題，或者說聊聊可能影響股票市值的政策性風險。
圖1:成都學而思違規辦學被喊停
除去鄉村的民辦學校實屬公益性、非營利性外，學而思、新東方都是在工商局登記的公司——營利性法人，但是學而思的運營主體是要在教育局登記的非學歷教育機構。民辦培訓機構主要分為兩大類，一類是從事文化教育類培訓，如民辦幼兒園、民辦培訓（補習）學校或中心等，典型例子就是紅黃藍、學而思；一類是從事職業技能類培訓，如美容美髮培訓學校、廚師培訓學校等，典型例子就是新東方、藍翔、小P老師（如果他有公司要上市的話）。我們常常說的教育類股還包括教育信息化的企業（比如一心剝離主業聚焦教育信息化的立思辰），本文暫不討論這一話題。
在投資分析中，常常見到一個充滿美國B格的詞：“K12教育”，意指從幼兒園開始到12年級畢業——也就是完成我國的高中教育的階段。因此，俗稱的K12教育是我們上文說的第一類文化教育類培訓。
這類培訓一直是家長們給孩子除了娶媳婦、送嫁妝之外的大頭花銷了，誰敢說沒上過幾個課後輔導班，不管是有證沒證的美術課、鋼琴課，還是一票難求的託管班。公開數據顯示，2016年我國中小學生1.8億，中小學課外輔導學生超過1.37億人次，市場規模超過8000億。最近，這個賺錢的奶牛被盯上了。
2、政策的不確定性
2月28日，教育部、民政部等四部委向社會發布：將聯合開展專項行動，治理校外培訓機構、數學語文等學科類超綱教超前學等“應試”培訓行為、嚴禁校外培訓機構組織中小學生等級考試及競賽、治理學校和教師中存在的不良教育教學等行為。
上述規定被外界稱為“史上最嚴整治校外培訓”，規定要求在今年6月30日前完成全面部署和排查摸底，年底前完成全面整改。
初善君很頭疼大家未來的孩子該去哪裡開發智力，我可是數著雞兔同籠長大的奧賽小天才，當年還拿過全省數學競賽的一等獎，但現在看起來未來我的孩子只能按部就班的上學？每天3點半放學然後就傻玩？
但是，初善君更頭疼大家手裡是否有持股好未來，這樣的監管環境下，好未來180億美元的市值能保持多久？去年紅黃藍出事的時候，大家做空或者拋售紅黃藍是處於內心正義的憤怒——可是現在我們曾經因為看好這個行業的市場前景和利潤空間而持有，卻不得不面對政策所來帶的不可評估風險。
圖2: 校外培訓機構專項治理行動
因此，我們將先來看下好未來及其它民辦培訓培訓機構到底面臨著哪些風險？
初善君第一次關注這個領域是我還在做法律援助的時候，第一次陪當事人出庭就是當事人作為一家在線教育機構的加盟商，發現她所加盟的機構並沒有相關的教育部門許可證，當事人內心不安想要回加盟費。
那還是2015年春天的事情，當時的《教育法》25條第3款規定，任何組織和個人不得以營利為目的舉辦學校及其他教育機構。也就是初善君的當事人所加盟的在線教育談營利本身就是違法的，甚至學而思這種公司也只能通過間接的方式——學校是公司的分支機構，以求繞過這條紅線。
事情在2015年的冬天發生了轉機，《教育法》在12月修改，上述條款改為“以財政性經費、捐贈資產舉辦或者參與舉辦的學校及其他教育機構不得設立為營利性組織”。也就是在法律層面確認了民辦教育營利的合法性。雖然當時有效的《民辦教育促進法》（2013年）第66條還規定：“經營性民辦培訓機構在工商行政管理部門登記註冊，相關管理辦法由國務院另行規定”。
這個另行規定至今沒有消息，上海重慶等少數地方出臺了暫行辦法，來方便相關民辦培訓機構登記為公司。比如說，依照上海市的規定，初善君的當事人可以到工商局申請經營範圍等級為“中小學課外輔導”或者“職業技能培訓（不含學歷證書）”，工商局在和教育局或人社局溝通後，可以發證了（部分可能涉及到前置審批程序，需要有人社局的證）。可惜的是，初善君的當事人當時在天津——也就是沒規定的地方，她心裡還是不踏實啊！
3、躍躍欲試的A股資本
但是，就在這些政策具有不確定性、甚至很大的風險的情況下，我們的大A股可是從未消沉過。2016年依託上海交大的新南洋（600661）開始了職業教育新徵程——組建了兩個子公司，一個是昂立教育（K12教育），一個是新南洋教育科技（職業技術培訓），在新政策的上海地方特色大旗下猛力發展，2017年上半年營業收入同比增長21.32%，其中K12教育貢獻了72.38%。此前，昂立教育2014年實現與新南洋的重組上市，並且順利完成3年的業績承諾。值得注意的是，昂立教育的運營主體就是公司，和學而思的借雞生蛋操作不太一樣，這也和大上海灘的政策市場有關係。
圖3: 昂立教育三年業績承諾情況
除了新南洋，上海的市場從來沒有平靜過。世紀鼎利(300050)，一家專注於移動通信網絡的技術供應商，在2014年併購上海智翔信息科技發展有限公司後邁入職業教育領域，並陸續成立多家鼎利學院，部分鼎利學院為中外合作模式，官方說法是：“形成職業教育實訓體系，產業經驗和真實案例導入到實訓教學中，使得參與實訓的學生深入理解智能製造設備原理，且能靈活操作、應用，做到理論與實踐相結合。”
在上海灘的地盤之外，紛爭反而更多。證券代碼為300338的開元儀器在2017年4月21日改名為開元股份，除了可能有風水先生神奇指點之外，改名的主要原因更是公司從2017年3月開始合併上海恆企教育培訓有限公司與中大英才（北京）網絡教育科技有限公司的財務報表，公司第一季度合併報表中來源於上述兩家公司的收入佔比達到了55.18%，因此“儀器”代表不了公司的業務領域與行業屬性呀！
開元儀器併購恆企教育和中大英才的事情或許大家有所耳聞，畢竟恆企做的是會計培訓（誒，冬奧啥時候也上市唄，審計老師來籤個字），中大英才是著名的中大網校（職業教育大咖），但是更值得討論的是這次合併是附條件的，證監會要求“請申請人補充披露相關民辦教育培訓機構政策的不確定性對標的公司持續經營的影響”，在招商證券出具的反饋回覆裡除了上海重慶兩地的公司明確回覆沒有風險外，承認了其它地方的子公司/分公司的持續經營存在不確定風險，並承諾會跟蹤政策變化，“將密切關注國務院及其教育行政等有關部門、各地法規政策的出臺,隨時保持與上海市及全國各網點行業主管部門的溝通,積 極研究有關法規,提前做好應對準備,並根據各地屆時出臺的實施細則或辦法, 按規定及時辦理相關的完善手續。”
圖4:開元股份2017年上半年報告並表數據
這個政策到底不確定在哪裡呢？
2017年9月1日《民辦教育促進法》修改，新法明確規定了營利性民辦學校的法律地位，但根據《民辦教育促進法》、《營利性民辦學校監督管理實施細則》、《民辦學校分類登記實施細則》的規定，所有民辦學校均需要進行前置審批，例如：“舉辦實施以職業技能為主的職業資格培訓、職業技能培訓的民辦學校，由縣級以上人民政府人力資源社會保障行政部門按照國家規定的權限審批，並抄送同級教育行政部門備案。”現有民辦學校（亦即履行了教育部門或人力部門審批程序設立的非營利民辦學校，恆企教育和中大英才都不屬於該種類型）可以在施行後選擇登記為營利性民辦學校，但尚未對已進行法人登記的經營性民辦培訓機構如何取得辦學許可等事項予以明確規定。
因此，未來這個民辦培訓機構，不管是K12教育還是職業技能培訓的營業執照能不能直接拿，拿之前要不要去教育局或者人社局來審批一下，審批的要求是否很難滿足，這些問題都具有不確定性，有待根據《國務院關於鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見》（國發〔2016〕81號）規定的基本原則制訂並頒佈的後續法規、規章、規範性文件予以明確。
唯一值得安慰的和期待的是，上述意見規定：“只要是不屬於法律法規禁止進入以及不損害第三方利益、社會公共利益、國家安全的領域，政府不得限制。政府制定准入負面清單，列出禁止和限制的辦學行為。各地要重新梳理民辦學校準入條件和程序，進一步簡政放權，吸引更多的社會資源進入教育領域。”講到這裡，初善君心理的石頭似乎落地了，但一想學而思的奧數已經被盯上了——學奧數能不能開發智力，這是否是社會公共利益呢？初善君一路走來也不能確定自己是否享受了當年的奧數福利，更不能確定的是初善君的錢要不要放在這種輕資產、利潤率高但有一丟丟不可抗力風險的行業裡。
圖5: K12在線教育市場規模潛力十足（來源：易觀）
K12和職業教育培訓市場在一級投資領域持續走熱，可以預見的風險主要是政策的不確定，可以預見的盈利空間是廣闊的市場需求——畢竟我國的教育經費投入佔GDP連續5年超4%是一個大新聞，但是這個數據要比世界一流的教育投入低10個百分點吧。因此，大A股市場上的民辦教育收購和相關個股發展仍然值得期待。
比如勤上光電收購廣州龍文教育（2016年12月，據說業績對賭沒達到哦），比如華媒控股收購中教未來（2016年11月），盛通股份收購樂博教育（2016年11月）。2016年的年報裡，各家教育還只是處於合併報表裡冷冰冰的數據階段，占上市公司主體營業收入的比例也只是靜態數字，因此，2017年年報季這幾家的表現也頗值得關注。
此外，最近新聞裡吹風不停的神州數碼(000034.SZ)擬收購的啟行教育、文化長城(300089.SZ)擬收購的翡翠教育，也值得關注。畢竟，去年5月*ST愛富放棄了對成都東方聞道科技發展公司的收購，主要原因是東方聞道對旗下2家網校存在相對依賴，卻無法因出資而享受可變回報，其中成都實驗小學東方聞道網校正處於不得營利的義務教育階段。實際上大部分嘗試登陸A股的教育公司，旗下培訓業務都依靠公司制的分支機構，試圖以此跳過民辦學校身份的阻礙。但是這種障礙要麼影響合併報表的業績表現，要麼成為一個隱藏的報表數字變化的炸彈。
最後的最後，如果有持有全通教育的朋友，初善君只能對你說一句抱歉，雞蛋不能放在一個籃子裡，全通教育的市值變化也只能用坐一次過山車體驗來安慰大家的了。
不算結語的結語：初善君憂心教育事業發展，也憂心各位的錢袋子，不得不提醒大家的是，教育行業市場競爭激烈、投入高回報位置，教育資產和其他輕資產一樣，在未來一段時間內還會處在嚴格監管中。
作者：Sophia，法學院在讀，金融行業不知名小兵。
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