联讯证券首席策略分析师 朱俊春
A股的憋屈是有原因的。我们的盈利比美国好，估值却不升反降！由于中美经济发展中的结构性差异，导致估值变化南辕北辙；除此原因，美国上市公司回购已经成为美股慢牛的重要买入力量。以及还需要指出，A股指数编制、上市定价以及选择企业上市的阶段，对二级市场赚钱效应有重大影响。
作为全球最大的股市——美股，自然难逃市场法眼。无论是中印或者中美股市对比，A股似乎都很憋屈，最直观就是各自代表性指数的涨跌幅比较，无论是今年以来涨跌，还是2008年金融危机之后的涨跌。
最简单的拆分，在于企业盈利（EPS）和市盈率（PE）的比较。结论就是：A股盈利翻倍增长有余，结果市盈率还下降了！而美股盈利尚不足翻倍，但是市盈率翻倍了还不止！
1）08年金融危机之后各国股市均底部回升，我们简单认作美国标普500指数盈利倍增、市盈率倍增，从而得到其翻两番的结果（实际上标普500指数成份股2017年合计盈利不到2007年的两倍）。
2）作为对比，中国沪深300指数成份股2017年合计盈利则明显超过2007年的两倍，也就是说A股的盈利增长比美股要好。当前沪深300静态市盈率（TTM）10.9倍，2008年11月份当时的股市底部阶段市盈率为12.4倍。
这种表现背后是什么？特别是关于市盈率的不同变化。归结为一句话，中美经济发展的不同，带来了结构性差异。
一、中美经济结构性差异
A股盈利增长确实比美股要快。沪深300成份股2017年企业盈利合计26420亿元，2007年合计9030亿元。再来看美股标普500成份股，2017年和2007年盈利合计分别为10297亿美元和6486亿美元。
1）若以银行板块为例，2017年和2007年合计盈利分别为13949亿元和3367亿元，银行盈利占比从1/3强上升到超过1/2。同样的银行板块在2017年和2007年分别盈利854亿美元和566亿美元，银行盈利占比从8.73%小幅下降到8.29%。
2）若以信息技术板块为例，美国标普500指数信息技术类，其盈利从816亿美元上升到1933亿美元，盈利占比从12.58%上升到18.77%。而我国沪深300指数中以软件和硬件加总计算，其2017年盈利合计不足450亿元（由于上市时间问题，2007年盈利数据残缺较多），也就是占比不到1.7%。
3）再以医疗保健/医药生物为例，标普500医疗保健类盈利从630亿美元增长到930亿美元，涨幅落后于整体，但17年占比仍然有9%。而沪深300制药生物类盈利随从54亿元飙升至354亿元，但是占比仍然只有1.34%。
不可否认，我国新经济发展是非常快的，无论是软硬件或是医药生物等行业，但是类似行业在全部行业中的占比实在太小了。这种现象有多种解释：
1）新经济太小是因为传统经济太大甚至挤压了新经济的盈利空间。
2）新经济还不够大，也是经济发展阶段的真实写照，更是折射出经济转型的迫切要求。
3）新经济仍可能遇到瓶颈。很简单，美国企业是在做全球生意，而中国企业尤其是服务业，做的还是本土生意。
在A股估值不升反降的背后，我们看到了银行业为代表的行业在盈利结构中不断做大；但反过来银行业盈利占比较低的美股，其估值为何就能翻倍呢？不可忽视的市场参与者——上市公司回购。
美股上市公司回购帮助提升美股估值。08年金融危机以来，根据美联储统计，美股上市公司用在自身股票回购已经超过3万多亿美元。而根据上半年上市公司回购预案和可预期的减税政策带来企业盈利增加，市场预期2018年美股回购额将再创新高。
A股上市公司回购规模仍然太小。尽管近期管理层已经在着手修改上市公司回购方面的法律法规，也包括今年以来已经有200多亿的回购规模发生，相比过去几年已经有大幅增长，但是相比美股，其对市场的影响力微乎其微。
二、A股指数构成
最后我们来看一些看似不重要但其实很重要的方面，从A股指数构成出发。
1）指数计算方式的问题。以上证综指、沪深300为例，均是以股本或者调整股本为权重进行的计算，那么以银行、能源等权重股为代表的行业，一定程度上扭曲了市场上实际的赚钱效应。
2）新股发行定价方面，由于新股构成较多且新股发行定价等导致A股指数较弱。沪深300为例，有超过100只为2009年以来新上市，而新股上市普遍存在透支未来股价的现象，从而给指数下行带来压力。作为对比，标普500指数中只有不到90只个股为2009年以来新上市，而美股新上市并无A股特定的炒新现象。
3）股票市场和银行信贷应有所区别，股市除了锦上添花更是雪中送炭。一些过去十年表现出高成长性的互联网巨头不在A股上市，比如美股的百度、网易，以及最近几年上市的阿里巴巴，还有港股的腾讯。再往前走十年，我们会发现中石油、中石化等现在定性为传统行业的大公司，同样在海外资本市场上市，并把它们的黄金十年分享给了海外投资者。反过来在周期的尾巴登陆A股，投资者并不幸福，最典型如中国石油，2007年11月5日上市，也就是06-07大牛市的转折点，16.7元的发行价，上市首日最高达48元，2008年11月市场最低潮时股价跌到只有8元上下。
风险提示：宏观经济超预期波动，企业盈利下滑超预期。
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