「創業最前線」特約記者｜阿火

等待總是沉甸甸的，因為黃崢行走在一片尚未開墾的荒地上。

8月31日，拼多多發佈上市以來第一份財報。正如此前所料，這是一份震撼人心的二季報。

有人喜，也有人憂。這兩股力量持續對峙，僵持不下，更加增添了黃崢的傳奇色彩。

對於下一步的打法，黃崢未雨綢繆。黃崢的信心來自哪裡？

市場對於拼多多的反應

二季報甫一發布，市場反應非常激烈。拼多多的營收、用戶數以及交易額（GMV）大幅增長，也為資本市場帶來信心。

8月31日當天盤後交易中，拼多多股價上漲5%，報18.89美元。9月1日，拼多多股價上漲7.56%，報19.35美元。

據創業最前線瞭解，二季報不但消除了黃崢的憂慮，反而增加了他對於新電子商務的信心。

黃崢在財報電話會議上說，“財務數據證明了拼多多差異化的新電商商業模式的價值，以及我們服務中國強勁的消費需求的能力。”

二季度拼多多營收27億人民幣，按照2%出頭的貨幣化率計算，實際廣告相關收費帶來的貨幣化率提升是非常迅速的。

格隆匯指出，目前拼多多低調上線了主流品牌商家名品折扣，參考淘寶天貓的發展歷程，這一塊對平臺貨幣化率提升至關重要。

二季度平臺收入27億，按照2.2的單季度貨幣化率預計單季度GMV在1200億出頭。

關於獲客成本問題，有關評論認為這是非常間接的一個要素，但長期品牌影響會更深遠，當期費用化其實是潛在低估了公司的盈利能力。

Q2哪些數據“亮眼”？

面對這一份財報，從另一個角度來看，拼多多的各項財務指標也十分亮眼。到底哪些數據亮眼？我們不妨來看一下。

①

營收27.09億元，較去年同期增長2489%；

② 截至6月30日前12個月，GMV為2621億元，較去年同期增長583%；

③ 活躍買家數為3.436億，較去年同期增長245%；

④ Q2平均月活用戶數為1.95億，較去年同期3280萬增長495%；

⑤ Q2的活躍買家平均年消費額為762.8元，較去年同期385.0元增長98%；

⑥ Q2研發支出1.860億元(約2810萬美元)，較去年同期增長648%；

⑦ 截至6月30日的過去一年活躍買家為3.436億人，同比增長245%；

⑧ 截至6月30日的過去一年，每個活躍買家年均支出為人民幣762. 8 元(約合115.3美元)，同比增長98%。

⑨ Q2利潤率為2.2%，較上季度1.3%顯著上升，顯示很好的收益能力。

黃崢在財報電話會議上表示，公司產生現金流的能力仍然很強勁，有足夠的彈藥支撐未來發展。這也為拼多多未來發展打下良好的財務基礎。

截至IPO前的2018年6月30日，拼多多持有現金及現金等價物共計90億元。

黃崢表示，拼多多的商業變現在2017年開始進行，之後的利潤增長呈現出十分迅猛的態勢。儘管如此，拼多多仍然採取謹慎保守的方式，推進商業變現進程。

這意味著拼多多的第一步戰略並不是急於盈利，商業變現並沒有被提升到首要地位。在現階段，拼多多主要致力於提升品牌認知，建立與用戶之間的信任。

研發支出同比增長648%

透過二季報拼多多還帶來了一個“新消息”。這個消息宣告——黃崢不再是“降維”的黃崢，而是加大研發的黃崢。

一個搶眼的數據顯示，拼多多Q2研發支出為1.86億元，相比去年同期2490萬元增長648%。

關於研發支出為何增長這麼迅速？創業最前線通過拼多多內部人士獲悉，黃崢不只是現在關注技術，而是他一直關注技術。

黃崢是做技術出身的，典型的理科生的思維；對於技術的投入，他是一以貫之的。

再者，拼多多是一家純平臺公司，技術投入集中在線上。這意味著沒有太多資本性的支出，也沒有太多設備性的支出，與其他從平臺擴展到線下的企業不一樣。

需要說明的是，拼多多的研發更多是對人才的投入，拼多多對於人才的招聘力度外界也是清楚的。

這些投入裡面，很大部分劃到了股權激勵裡面。具體到二季度來說，拼多多為這些人力投入的支出是58億。這造成了平臺目前的虧損，尤其是按照把股權激勵算進財務報表的GAAP，虧損較大。

目前有關聲音質疑拼多多的虧損，這個質疑是不正確的，股權激勵不應算作表現正常企業的運營水準。所以運營實際虧損是8億，對於拼多多目前的發展而言微乎其微。

拼多多截至6月30日的現金流是90億，而且IPO的資金還沒算進去，等於之前融資的現金都還沒花完。

按照招股書顯示，IPO募集的資金40%用於增強和擴大現有業務，40%用於技術研發，剩餘部分用於日常運營和潛在投資項目。

人們不禁要問，在研發支出同比增長648%的戰略佈局下，拼多多的前途將會怎樣？

對於拼多多來說，加大研發投入是迫在眉睫的事情，除了更好地服務用戶、提升交易效率外，更有利於解決當前的假貨來源問題。

在此之前，黃崢帶上了“消費降維”的標籤，引發一場來勢兇猛的“假冒偽劣”辯論。拼多多儼然已經陷入一場困獸鬥，每個角落都響起黃崢的吼聲。

在財報發佈之後的電話會議上，黃崢表示，“目前為止，拼多多平臺打假進行得很順利，對假冒偽劣商品的抵制態度也是很堅決的。”

他強調說，“我們會不斷升級創新技術，提升平臺識別假冒偽劣商品的速度和能力。比如，完善關鍵詞識別技術、提升個人信息保護算法等。”

拼多多二季報顯示，研發費用大幅增長包括多方面，招募更多經驗豐富的研發人員，以及由於研發雲服務等支出增長。

另一方面，拼多多“雙打行動”階段性說明顯示，8月2日至8月9日，平臺已強制關店1128家，下架商品近430萬件，批量攔截疑似假冒商品鏈接超過45萬條。

追溯到2017年，拼多多共清理產品超過一千萬件，以及四千萬條誤導性鏈接。

供應鏈改革，C2B要崛起？

撲朔迷離之際，黃崢在商業化變現之前要做什麼？

通過二季報溝通，我們看得更加清楚。他更加註重的是佈局供應鏈，並引發新一輪供應鏈改革。這是不是意味著C2B要崛起？

黃崢在致股東信中寫道，我們把拼多多想象成是Costco和迪士尼的結合體。我們目前仍處於這種努力的第一個階段，但是我們的現金流很充足。

與Costco模式相似，拼多多通過低價、拼單等一系列策略，讓用戶自發口碑傳播，下探到價格敏感型客戶的剛需。通過撬動這個群體，再用單品的高訂單量去撬動供應鏈最上游。

具體操作路徑上，拼多多通過微信生態拼單獲取消費人群，再通過消費者推薦商品購物，後期會過渡到機器推薦商品。

正是基於這一邏輯，拼多多APP裡幾乎沒有搜索，也不設購物車。

黃崢指出，供應鏈升級將是拼多多很長時間內的戰略重點，拼多多的最終模式是使得上游能做批量定製化生產。

舉例來說，拼多多開展“拼農貨”推廣， 實現了農產品從產地被承包後直接在拼多多平臺銷售，新幹蒜9.9元5斤的拼單價遠低於約10元每斤的市場價。

今年拼多多將投入100億的營銷資源，在500個農產地嚴格選品，幫助優秀農貨建立商業品牌。拼多多將利用平臺規模優勢整合資源，為產地提供分揀、物流、包材一體化解決方案，並聯合第三方共同投資薄弱環節。

招商證券研報指出，雖然拼多多在工業產品和農產品兩方面都實現了供應鏈的成功改造，但考慮到拼多多本身初級的供應鏈礎，要想使平臺上的眾類產品都能實現供應鏈和配送服務的提升，供應鏈升級仍需長期持續推進。

業內認為，黃崢正在把拼多多逐步進化到C2B模式，未來三年會更加清晰。

關於拼多多估值，可以估算一下未來三年的GMV與收入。未來三年（2020年），拼多多的年度活躍買家超5億（現在剛超過3億）。

按照財報數據，2018年Q1拼多多平均每位活躍買家的年度消費支出為673.9元，而阿里的數據是8731.9元。

我們不妨設想一下，未來三年（2021年），拼多多平均每位活躍買家的年度消費支出將超過2000元，這個概率非常大。

如此測算，未來三年（2021年），拼多多GMV超過一萬億元人民幣是大概率。按照1萬億GMV的3%預測收入，拼多多2021年營業收入預計超過300億元人民幣。

黃崢為何這麼有底氣？

2018年拼多多的火爆，讓更多人看到了社交電商的巨大前景。不到3歲的拼多多成功上市，引起了大家對電商模式的反思。

然而，拼多多正在遭遇一輪“消費降維”的口水戰。但是，黃崢對於“消費降維”的看法並不認同。相反，正是拼多多通過下沉城市消費挖掘出來巨大的流量。這個天量級別堪比阿里與京東，並且成功為新電子商務時代畫像。

黃崢為何這麼有底氣？這源於他已經解決了三個核心問題：

1）推動GMV千億級增長；2）有效而快速地實現“貨幣化”；3）強勁而持續的正現金流。

“我們的現金流已經很充足，”黃崢在財報會上表示，未來拼多多會分兩步走。第一階段——建立消費者信任，建立拼多多的品牌形象；第二階段將增強供應鏈，進行數字化改造。

更加現實的一個目標是，黃崢以及他的團隊，對於GMV繼續保持強勁的同比增長充滿信心，預計拼多多用戶數量也會持續增長。

有了平臺營收與用戶基礎，黃崢開始通過技術創新，推動新一輪數字化改造，從而徹底扭轉拼多多“消費降維”的印象。

在此之前，拼多多血拼市場推廣，雖然耗資巨大但是獲得了很好的效果。具體情況我們來分析一下。

君不見，隨著平臺營收千億級暴增，拼多多的營銷&市場費用也隨之暴增，佔比逐年持續增加。2017年全年，營銷&市場費用/營收=77%（13.4億/17.4億）；2018Q1，營銷&市場費用/營收=88.4%（12.2億/13.8億）。

所以說前兩年拼多多的增長奇蹟，很大程度上來自於瘋狂的市場推廣。這種肆無忌憚的擴張，把拼多多的品牌滲透到了從城市到鄉村的每一個角落。

在短短三年時間之內，拼多多已經成長為電子商務的第三極，開始與阿里、京東並列站隊。

但是現在，拼多多需要“提升品牌內涵”。實際上，拼多多的商業/廣告變現潛力很大。據介紹，拼多多四季度還將大力挖角、快速構建算法團隊。如此加大技術力量，拼多多“洗白”的可能性變得越來越大。

我們倏然看見，黃崢正在舉起一把“研發之劍”，披荊斬棘躍出海平面……

券商最高估值達364億美元

拼多多的商業模型，已從自營轉向平臺，類似於阿里。2016年拼多多上線之初，曾以自營為主，賺取商品進銷差價。

2017Q1之後拼多多徹底拋棄自營業務，逐步將在線營銷服務（包括關鍵詞廣告、陳列廣告等）作為主要收入來源，僅收取較低平臺交易佣金（0.6%）。

2016年自營商品收入佔比達90%，到了2017Q1平臺交易佣金收入佔比達92%。

如今拼多多在線營銷收入佔比不斷提升，從2017年的69%升至2018Q1的80%，成為收入增長的主要驅動力。

提升貨幣化率是拼多多考慮長期發展的必要路徑之一。貨幣化率（take rate=net revenue/GMV）是考量平臺型電商的核心指標。

由於拼多多還處於GMV核心驅動的初期虧損階段（PE法不適用，PS法估值無法體現初期的高速增長優勢），且並非社交平臺（社交平臺多用ARPU值法估值），所以用P/GMV的相對估值法較為合適。

天風證券根據拼多多2018Q1的GMV增速預測，2018全年GMV為4000億人民幣。若參考京東上市之初的0.62 P/GMV，則拼多多的估值為2480億人民幣（364億美元）。

若參考阿里上市之初的情況，按0.59 P/GMV計算，拼多多估值為2360億人民幣（347億美元）

【附錄】拼多多調整模型後的估值表

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