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2008年金融危机后美联储采取大规模购买资产，也就是量化宽松政策，这是个规模巨大的货币政策实验。而如今，美联储正稳健得进行其资产负债表正常化计划，我们由此进入了第二轮大规模货币政策实验，而这将考验基金经理和其他资产管理人士。
Top Down Chart专栏作家Callum Thomas通过七张图点出正常化进程中可能遇到的亮点和阻滞。货币政策对经济和金融市场环境举足轻重。目前为止，Thomas已经观察到一些美联储紧缩政策在全球市场带来的蝴蝶效应，比如，美元相对强势，新兴市场因高利率而受到的压力，大宗商品价格波动剧烈，以及股票债券价格的更多不确定性。
Thomas指出，这轮量化紧缩政策的几个重点是
1）紧缩计划从现在的每月400亿美金，从今年四季度起将变成每月500亿美金
2）在不考虑其他要素变动的情况下，紧缩会使股票和债券双双下降
3）全球来说，欧央行和日央行仍未开始正常化进程，不过Thomas预计他们也总有一天要朝紧缩的方向迈进4）许多紧缩政策带来的最重要的影响都只是假设，因为这是一条从未有人走过的路
图一：美联储缩表政策
（美联储缩减资产负债表政策，图表来源：Topdown Charts，数据来源：美联储）
美联储已经宣布了一个井然有序的量化紧缩计划，以达到缩表的目标。上图展示了若一切按计划进行，美联储总资产和手握美债量的变化。目前每月通货紧缩量在400亿美元左右，包括240亿美元美债及160亿资产担保债券（ABS）。如果紧缩进程按计划进行的话，今年四季度起每月紧缩量将提升至500亿美元，包括300亿美债和200亿资产担保债券。另外，与量化宽松时代相比，现在的紧缩速度不算太快，如第三轮量化宽松（QE3）的节奏是每月850亿美元。
图二：量化紧缩总量
（美联储资产负债表与其峰值的差额，即此轮通货紧缩总量，图表来源：Topdown Charts，数据来源：美联储）
自从实施量化紧缩政策以来，美联储总资产已经缩减了超过2200亿美元，美联储也减持了1400亿美元的美债。把图一和图二数据，以及传统货币政策工具——央行利率结合起来看，Thomas猜想一个央行中性的资产负债水平或许存在，就如中性货币政策下的中性央行利率一般，既不刺激经济，也不为经济成长降温。紧缩政策迟早有一天会减速乃至停止，而美联储决定停止紧缩时的经济数据或许会佐证这个猜想。Thomas粗略估计，美联储第一波量化紧缩政策将在资产负债表回到2012年时的水平后停止。
图三：通货紧缩与债券收益率
（量化紧缩对美债收益率的催化作用，图表来源：Topdown Charts，数据来源：美联储，汤森路透）
Thomas观察到，十年期美债收益率在量化紧缩后开始明显上行。当然，影响债券收益率的因素有很多，如通货膨胀、经济成长速度等。但是站在资产流向的角度考虑，美联储每次美债展期数量变少，就意味着市场上购买美债的人变少；另一方面，缩表就意味着市场上少了一块锁定的资产购买量。
所以，如果所有其他要素不变的情况下，通货紧缩会使美债收益率同步上升。而有讨论空间的地方在于，紧缩政策与其他传统要素相比，对美债收益率的影响有多大。由于如今的紧缩是一项前人未做过的实验，所有关于这点的讨论都是猜想。Thomas对此唯一肯定的一点是，在美联储缩表的进程下，未来基本面影响下的固定资产抛售将会愈加明显。
图四：量化紧缩与标普500指数
（美联储持有的美债与标普500指数，图表来源：Topdown Charts，数据来源：美联储，汤森路透）
市场上关于量化宽松对于股票市场的影响论调不一。有人认为量化宽松对股市影响微弱，也有人认为量化宽松是过去十年美股节节攀升的一个重要原因。假设量化宽松确实对美股涨势有所助益，那么量化紧缩相对应该会拖累美股。假设真的如此，今年标普500指数应该受到该政策的影响，因为今年美联储已经全面开展其缩表政策。
由该图表我们可以看出，自去年四季度以来，标普500指数并没有随着美联储缩表而走低，似乎通货紧缩对美股并没有负面作用。不过，有些投资者对此持否定态度，他们认为这是由于美经济整体前景向好，美股走高是由于减税政策的提携，标普500公司的长期盈利能力是十多年来的最佳水平。
图五：通货紧缩与美元
（通货紧缩会进一步拉抬美元吗，图表来源：Topdown Charts，数据来源：美联储，汤森路透）
通货紧缩一个最有意思的潜在影响是之于美元。对资产管理人士及宏观策略投资者来说，美元的走势至关重要，因为美元对全球重要金融市场和资产类别的影响都举足轻重。Thomas认为“你只要告诉我美元怎么走，其他的交易信号都是噪音”的说法可能过于简单，但是却不无道理。
由于通货紧缩并没有任何前例可以参照，很难说紧缩是否会对美元造成决定性的影响。不过从货币流动的角度来看，在其他因素不变的情况下，紧缩应该有助于美元升值。上图指出美元指数在通货紧缩后逐渐升高，甚至有望突破100。Thomas认为美元继续升值可能性高，而通货紧缩政策也是他分析美元的着眼点之一。
图六：国际央行扩表
（央行扩表，图表来源：Topdown Charts，数据来源：美联储，汤森路透）
从全球角度来看，主导量化宽松的三大银行（美联储、欧央行、日央行）央行逐渐地在向同一个方向努力。虽然欧洲和日本并未结束扩表进程，但其扩表速度已经减慢。目前，欧央行和日央行的持续扩表在国际市场上对美联储缩表有抵消作用，但是究竟这股抵消力量会持续多久是个未知数。欧央行已经明显减缓扩表，与之相比日央行的决策方向更为隐秘，日央行在最近的几次会议中逐渐朝降速扩表的方向迈进。
Thomas表示，全球宏观经济在日渐紧缩的环境下越显复杂。而在下张图中，我们会发现新兴市场央行也相应地在往紧缩的方向行进。因此，在今年尤其是到2019年，全球货币政策的转向将对投资者来说是一个很大的挑战。
图七：美联储缩表与新兴市场货币政策
（美联储与新兴市场央行的利率政策，图表来源：Topdown Charts，数据来源：美联储，汤森路透）
Thomas分析指，新兴市场已经逐渐受到美联储通货紧缩的影响，如变高的利率、缩表及美元的强势使新兴经济体金融环境变得更为紧张。如上图显示，美联储的有效紧缩政策开始拉着新兴经济体也朝紧缩的方向迈进，如新兴市场货币承压及其货膨胀压力升高。因此，Thomas认为美联储在利率和资产负债表双管齐下的紧缩政策将给新兴市场及大宗商品带来更大的压力，尤其是在强势美元的背景下。
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