今年上半年新增社融僅9.1萬億，較去年同期收縮2萬億，社融和M2增速更是低迷，6月社融同比增速跌落至9.8%，M2增速下降至8%。
如果說去年社融增速穩定而M2下降可以理解為是由金融強監管擠出同業泡沫所致，那麼今年社融和M2增速雙雙下降則明顯反映出在嚴監管、緊信用的約束下，金融機構對實體的支持在不斷減弱。
從歷史經驗來看，社融增速領先名義經濟增速大約1-2個季度，考慮到年初社融增速見頂，三、四季度融資緊對經濟增長的拖累預計將逐步顯現。
除了對增長放緩擔憂之外，存量債務風險亦不得不防。2015-2016在大資管擴容的時候，不少發行人以3年期或3+2期限的債務融資加足了槓桿。 2018年開始，這些債務進入償還期，外部融資環境惡化驅動的信用風險已呈零星爆發之勢。
針對這一系列問題，貨幣政策做出了預調微調。今年以來，隨著公開市場操作前瞻性預調微調，降準替換MLF以及定向降準多項措施，保持了市場流動性處於合理充裕的水平。從數據看，超儲率6月上升至1.7%，且銀行間市場資金利率運行中樞明顯下移，R001與DR001運行中樞分別下降至2.3%、2.2%，10年期國債、國開收益率分別從年初高點下降至3.4%-3.5%。
除了4月降準替換MLF後，市場對賭持續寬鬆抬高回購槓桿導致資金面一度偏緊以外，今年其他時候市場更多感受到的是資金面的寬鬆。7月5日降準到賬日資金利率甚至一度降至7天逆回購政策利率之下，季末等關鍵時點資金利率運行亦波瀾不驚。
在資金面寬鬆助推下，1年期以內的短久期品種收益率大幅下移，3個月同業存單收益率甚至回到了2016年年底的水平。
供給端不足以解釋同業存單收益率的下降。從發行數據來看，2017年下半年同業存單淨融資3793億，而2018年上半年淨融資近9000億。可見，存量資產消化還需時日，仍需同業存單維持高發行量滾動，銀行“存款荒”的壓力，也需要同業存單緩釋。
同業存單收益率之所以明顯下降的根本原因在於需求端：一方面是資金面實質性的寬鬆和對未來的寬鬆預期帶動了短端利率水平的下移，另一方面是金融強監管後，機構投資風格短期化、保守化加大了對同業存單的配置力度。
貨幣政策邊際調整固然對實體信用投放和金融風險防範起到了積極作用，不少銀行同業反映在資金寬鬆和預期穩定後，疊加金融機構負債成本和新理財產品募集成本下降，對錶外理財槓桿風險緩釋起到了積極作用。
但即便如此，由於貨幣政策機制傳導不暢，貨幣政策邊際調整仍未能解決信用投放總量和結構性問題。正如前文所述，在貨幣政策預調微調的過程當中，並未扭轉社融和M2增速下滑的趨勢。
除此之外，上半年累計新增社融9.1萬億中新增人民幣貸款為8.76萬億，社融裡新增的人民幣貸款佔比高達96%。能夠承擔相對高風險偏好的非標融資（委託貸款+信託貸款+未貼現承兌匯票）收縮1.2萬億，而去年同期非標融資新增了2.4萬億。信用投放如果僅依賴於貸款，沒有不同風險偏好和不同投資風格的融資工具做支撐，是無法惠及更寬泛的融資主體的，很容易導致實體出現結構性融資難題。
即使是用今年相對高增長的信貸數據觀察，形勢也不容樂觀。6月1.84萬億新增信貸看起來比5月多了不少，但是過去三年銀行信貸都呈現出六月出現峰值的季節性規律，可能因為銀行在季末考核壓力下有衝量的習慣，企業也因二季報披露有融資美化現金流的考量。
根據我們草根調研，6月不少銀行反映信貸額度有所放鬆，但信貸數據中票據融資卻一枝獨秀，新增了4500多億，銀行拿票據融資衝了信貸額度，對非銀貸款新增1600億，流動性仍然淤積於金融體系內部，而真正能對實體資本開支起到作用的企業中長期貸款相比去年同期顯著惡化。
那麼，究竟是什麼阻礙了貨幣政策向實體的傳導？
1、金融監管加強，同業資金收縮，產品淨值化改造後，市場缺乏風險偏好高的配置主體。
過去資管類資金多以資金池模式運作，其滾動發行、分離定價的特徵意味著該類型資金對風險有較強的承擔能力（違約了大不了滾動發行，借新還舊）。
強監管導致同業資金收縮，疊加資管新規要求資金池改造為淨值型並打破剛性兌付，淨值化轉型由於產品頻繁申贖以及分賬經營等特性，市場偏愛確定性強的短久期資產和高等級資產，市場資金風格開始“嫌貧愛富”、“嫌長愛短”了。
2、流動性傳導機制不暢。
比如央行擴容MLF抵押品範圍，是為了增加市場對低評級發行人配置力度，緩釋機構投資者“嫌貧愛富”的特性。但由於低評級債由資管類資金持有，不是一級交易商，無法直接通過把券抵押給央行換取流動性支持。這個時候就需要銀行自營對資管類資金提供流動性支持。
對中小行來說，自營與資管類資金合作受流動性管理新規、現場檢查和自查等監管約束，資管產品戶配置放在表外，由自營資金持有也會受到資本金約束，部分農商行自營資金甚至被要求無法出省。
對屬於一級交易商的大型銀行來說，監管指標的約束壓力相對較輕，但大行內部由於風控、激勵懲罰機制的不對稱等原因不會主動拿低等級債，所以需要窗口指導，給予一級交易商正向激勵。（據媒體報道，央行開始對一級交易商配債額外給予MLF支持，新增信用債投資AA+以上1:1配MLF，AA+以下1:2配資金）
3、資本金約束。
在嚴監管的格局下，資本金不足已經成為了銀行開展信貸業務的一大桎梏。一方面是表外回表和社融的貸款化，需要重新按照100%的資本佔用來計提資本。另一方面現有的監管環境下，過去一些利用同業科目或通道間接放貸，以減少資本計提的做法被禁止，銀行面臨補提資本金的壓力。
302號文等監管文件也讓過去通過抽屜協議等灰色的出表、隱匿不良貸款等手段失去了意義，考核時點更高的資產總額與不良將給銀行帶來更大的資本考核壓力。
這一切都指向如果不及時補充資本，那麼在資本充足率的考核壓力下，銀行要麼提高貸款利率獲得更高的息差，以更高的利潤來充實資本，要麼減少貸款等重資本業務，開展資本節約型業務，進而約束了銀行對實體的支持力度。
4、“存款荒”制約。
銀行攬儲壓力大原因是多方面的。首先，現在銀行在存款利率上沒有獲得完全自主定價權，依然受到自律定價機制約束，疊加互聯網、資管產品的類存款化及居民理財意識的持續覺醒，儲戶對貨幣基金、銀行理財、信託計劃等“無風險”資管產品的可獲性與投資意願都在大幅提高，大量儲蓄資金得以脫離銀行表內。
其次，嚴監管對存款的“擠水分”，過去銀行可利用承兌匯票滾動貼現套一般性存款，但隨著票據監管趨嚴，三三四檢查銀監禁止票據空轉，該模式走向末路。
由於存款缺失，迫於盈利與資產負債表平衡的壓力，銀行只能更多的尋求央行的公開市場操作、同業負債以及其他的高息且不穩定的負債來源（比如，結構化存款）。
與資產端信貸資產的期限相比，央行公開市場操作與同業資金過於短期化且不穩定，還存在同業負債佔比總負債不超過三分之一的約束。從這點來看，通過降準釋放長期穩定的流動性在對沖存款流失方面有一定積極的意義，但仍無法替代或抵消存款流失、負債來源不穩定給銀行信貸投放所帶來的困境。
5、非標轉標的困境。
資管新規要求非標產品期限一一匹配，且向上穿透投資者來源，疊加同業收縮和產品淨值化改造，非標的資金來源會因此大幅收縮，這意味著部分非標存在轉標的需求，否則對非標項目方而言，就面臨債務償還的壓力。
非標轉標之所以困難，其原因在於，非標過去實現較快規模的增長，源於信貸額度約束、行業信貸約束（比如對融資平臺貸款、開發商購地、產能過剩貸款做出限制）以及相對於表內信貸較低的資本佔用，也就是說，不少非標項目在放在表內可能就是不合規的。
即使項目合規，非標轉標意味著表外資產需要回表，由於表外非標資本佔用是0，回表後要重新計提100%的資本佔用，需要消耗資本金，這就又回到了資本金約束的問題了。
6、有效的融資需求缺失與資產質量擔憂。
有效融資需求缺失一方面源於對信用風險的擔憂下銀行自身風險偏好回落，另一方面更重要的是在房企融資受限，地方政府違規提供擔保、承諾等行為被約束後，實體缺乏收益-風險比合適的資產。
儘管政策一直在定向支持中小微企業，但由於大行經營風格保守，小微企業抵押品缺失、自身經營風險高等特點，對實體整體有效融資需求的改善相對偏弱。
綜上，考慮到上述六大原因，即使目前流動性充裕，短端利率持續下移，但仍未有效向實體傳導，市場目前缺的不是“水”，而是能夠有效“引水”的渠道。進一步釋放基礎貨幣只會導致流動性進一步淤積於短久期、高評級、無風險資產，壓低短端和無風險收益率，無法外溢到更廣泛的融資主體，對實體支持的作用有限，也無助於經濟結構調整，反而會加劇已有的匯率風險、資產價格泡沫和金融槓桿等問題。
不得不關注的匯率風險。美國聯邦基準利率1.9%，以DR001衡量的我們短端利率水平目前約為2.5%左右，若9月、12月美聯儲兩次加息共計50BP，美國聯邦基準利率越來越接近我們的短端利率水平。
現在1年期中美國債利差約為50BP，中美10年期國債利差約為60BP，如果中美貨幣政策分化，中國央行持續釋放基礎貨幣繼續壓低短端和無風險收益率水平，兩國利差只會進一步收窄，甚至倒掛，會不斷加劇人民幣匯率貶值的風險。
進一步在貨幣政策上做文章或進一步加劇資產價格泡沫問題。當前仍然維持了嚴格的限貸、限購措施，在控制房價進一步上漲方面起到了一定的積極作用，但從央行的城鎮儲戶問卷調查來看，儘管當期居民的收入感受指數和未來收入信心指數均出現了下滑，但預期房價上漲的比例仍大幅上升。可見，公眾對房價繼續上漲仍存有預期，而央行進一步對貨幣政策進行微調，會繼續強化全社會對房價上漲的預期。
此外，貨幣政策如果進一步壓低無風險資產收益率，在實體有效融資需求尚未恢復的前提下，按揭貸款由於其安全性疊加長久期等特徵，銀行將加大對按揭類貸款的投放力度，降低購房約束。從歷史經驗來看，當10年期國債收益率位於3%-3.3%的區間內，就需要關注房價上漲的風險了。
金融槓桿對貨幣政策的制約仍未消除。過於穩定的寬鬆流動性預期和持續低位的短端利率水平無疑會促進機構加槓桿的動力，當前，3年期AA+中票與隔夜質押式回購套息空間約為240BP，2014年至今套息空間的均值為220BP，已位於歷史均值之上。2015年過於寬鬆的流動性環境壓低短端利率引發了金融槓桿快速擴張歷歷在目。
當然，當前仍需要維持相對穩定的流動性環境，以迎合嚴監管、緊信用背景下金融防風險的需要，針對金融槓桿的限制只能依賴於302號文通過對槓桿/淨資本的上限來管控。但無論如何，過於寬鬆的流動性環境繼續壓低短端利率對於降低金融槓桿而言，明顯是不合時宜的。
不可否認，貨幣政策在結構性去槓桿、防風險過程中有著積極的作用，對降低銀行的負債難度與成本以及緩釋金融風險方面有著積極的作用，但這非長久之計，貨幣政策不能為此過度服務，其重心應更多置於保證內外均衡上。要想真正降低實體融資成本，防範債務風險，促進經濟轉型，是一個系統性工程，需要加強各部門政策協同。
嚴監管後同業資金大幅收縮，產品去資金池化，固然對金融防風險有積極作用，但金融業務迴歸傳統的過程必然意味著資產配置的保守化，無法滿足實體融資多樣化的需要。
吐固還需納新，在去掉不合規的資金池業務的同時，還需要完善市場參與主體，建設完善高收益債市場來對沖，保證不同評級企業正常的債券融資功能。但是，高收益債市場的建設是一個長期的工程，中短期內可能還是需要政策上的進一步支持。
針對“存款荒”抑制銀行信用投放等問題，一是需要加快推進利率市場化改革，提高銀行在存款利率上的自主定價能力，二是繼續推進產品淨值化改造，穩步破除剛兌，減緩類存款工具對錶內存款的分流作用。
對於非標轉標的約束，一方面在擴大銀行信貸額度的同時，要適度放鬆對錶內貸款的行業約束，並豐富資本金擴充渠道，提高表外非標回表的效率。另一方面在監管政策上有收有放，修復嚴重受損的非標融資功能，在合規的情況下繼續承接表內無法滿足的融資需求，比如在非標私募產品可採取攤餘成本法的要求上，在理財投資非標的額度上等方面做文章。
中小微企業的定向降準措施落到實處，需要暢通流動性傳導機制，最重要的是提高中小微企業的收益風險比。如提高國家融資擔保基金對小微企業融資的擔保比例，弱化對小微企業抵押品的要求，更重要的是，要改善小微企業的盈利能力，持續營利能力是提高小微的資產質量的關鍵，這也是銀行支持小微企業能走多久的核心因素。
綜上，貨幣政策繼續調整壓低短端和無風險收益率只會導致愈加明顯的流動性分層，很難外溢到更寬泛的融資主體，且繼續釋放基礎貨幣會受到金融槓桿、資產價格泡沫以及中美利差收窄匯率貶值風險等多方面因素制約，要解決好流動性傳導問題，需要化解高風險偏好投資主體缺位、“存款荒”、資金本不足、銀行風險偏好回落、小微企業自身擔保和盈利能力不強等一系列問題，而這些問題均需要強調政策的協同效應。
閱讀更多 李奇霖 的文章
