2018年年报——铜：海拔渐高，凉意渐浓

内容摘要：

1.全球2018年通胀风起，有利铜的资产配置价值。减税和油价将分别从消费增加和成本抬升两个维度来推升通胀，前者主要考虑特朗普减税政策落地对企业和个人收入增加的利好影响，鉴于减税效应对边际消费较高群体（穷人）的增收有限，核心通胀的抬升暂不应抱有较高预期，此对美联储政策亦难有产生实质性的影响。明年通胀的影响主要在于油价，考虑到油价逐步达成主要产油国的财政诉诸目标，其对通胀的影响上半年或大于下半年（通胀增量）。

2.中国防化风险第一要务，财政货币双收紧。防化风险需要管住货币闸门和强化监管，主体是控制宏观杠杆率，而去杠杆主要对象为国有企业，因而在杠杆率达成目标前，环保督查、进口限制、运输导向等供给端政策或继续维系。但在整体政策定调明显收紧的态势下，国内经济有下行压力，此或导致内外铜价走势出现较大异化。

3.供应端再度收缩，继续推升2018年铜价重心上移。2018年铜陵有色和自由港达成长协价82.25美元的协议，相对2017年价格收缩了11%，供给端收缩延续主导价格运行的格局。尽管中国房市调整对需求端带来一定的拖累，但对比供给端的收缩幅度，铜的整体供需平衡表依然处在向上的位置。不过需要警惕的是，当前铜价上涨的溢出效应已经覆盖油价上涨对成本的拖累，成本的实质性下滑，或暗示出2018年矿产端资本支出的下滑格局告一段落。

4.市场结构转换，去库存周期结束。沪铜在2017年11月合约间结构由远期贴水转为升水结构，此暗示着铜价去库存周期的终结，后期库存将进入一个累积环节，库存一旦完成较大累积将对铜价带来较大负面影响。因此，从2015年底开启上升的铜价，经过2018年一涨后或将迎来一个阶段性顶部区域。

操作建议：

我们认为供给端延续收缩叠加通胀的影响，2018年铜价重心相对2017年总体继续抬升。考虑到明年上下半年通胀影响的异化、中国政策收紧对需求端的拖累以及产业链库存周期累计等因素，本轮铜价的上涨在2018年或迎来一个相对顶部区域，后面将转入下行调整。

操作上，沪铜参考48500-60000元/吨，伦铜参考，6200-7500美元/吨，核心区域7000-7100美元/吨。

一、 行情回顾

图1：铜价2017年走势

第一阶段（2017年1月-5月）：弱势调整

美国总统特朗普在2016年11月大选胜出，鉴于其竞选期间的基建投资建议，引发全球对需求端的良好憧憬，全球股票、债券、商品共振上彪，铜价大幅上行一个月上涨超过1000美元（5000--6000），但进入2017年后，随着特朗普效应炒作的消退，1月-5月铜价进入一个调整阶段，伦铜从6200美元震荡走弱至5500美元一线，调整幅度为11.3%。

第二阶段（2017年5月-9月）：大幅上涨阶段

中国三四线城市去库存效应开始传导到下游需求领域，消费超预期的表现（尤其是家电），给了铜价上涨的坚实基础；与此同时，中国环保政策加码，废铜进口受限加剧供给收缩预期，奥凯电缆事件爆发后，质检变严，进一步提高了市场对精铜消费增加的信心，铜价上涨较为顺畅，从5000美元附近大涨到7000美元一线，涨幅高达40%左右。

第三阶段（2017年9月-12月）：宽幅整理

进入9月份后，随着商品市场总体上涨氛围的降温，铜价进入一个高位宽幅整理态势（6500-7200美元），但下半年随着美国缩表和加息利空效应兑现，欧美经济数据持续向好，特别是美国税改政策在参众两院的通过，给了国际层面因素持续向好的信心，对一些国际占据定价主导权的商品而言（如铜和原油），向上态势不改，但内外分化较大。

二、2018年分析逻辑

表1： 2018年分析逻辑表

三、 全球经济与资本展望

（一）全球：原油抬升，通胀风起

通胀是2018年一个热点话题，导致通胀有两大主体因素分别是特朗普减税政策落地和原油价格上涨，前者主要从减税对企业和个人带来收入利好，以此增加投资和消费，拉升通胀，属于需求端；后者，主要基于油价作为全球生产和生活最基准的成本锚特性，油价上涨会带来所有成本的抬升，由此导致通胀上涨。二者并举，通胀风起。

1、美国：能源带动通胀，核心还要仰仗消费

（1）油价涨，成本升

本轮油价在减产协议推动下，从2017年6月至12月已经从43美元附近上涨至60美元，上涨幅度接近40%，带动美国CPI从9月始连续三个月攀上2%，能源CPI在9月一度高达10.1%，但核心CPI仍处在1.7-1.8左右徘徊，依然未有超过17年一季度，也显著低于2016年。这就意味着，名义通胀总水平的抬升，更多仰仗油价的上升，但其对核心通胀的影响非常有限。因此，不妨来探讨一下明年油价的核心波动情况。

笔者认为2018年油价的核心波动区域为55-65美元/桶之间。由于当前油价的核心矛盾双方是以沙特、俄罗斯为首的产油大国和北美为代表的页岩大国之间的矛盾，前者国家财政主要靠原油收入，油价和其财政均衡的关系成为诉诸的焦点，而后者属于新技术低成本，是未来原油供给端的增量。按照俄罗斯50美元和沙特80美元附近的财政均衡线来考量，那么当前伦敦油价已经接近70美元一线，美原油也以接近65美元，基本达成或接近产油国的目标；从页岩厂商角度看，极低的页岩成本（40-45美元附近）在如此高的油价下利润丰厚，显然会吸引页岩厂商的大规模复产和增产。此外，尽管主要产油国延长减产协议至2018年底（每日3250万桶/天），但未有提高减产规模，这就意味着原油供给端的实质性收缩已经结束。按照目前通胀数据的基数效应、油价涨势因素和价格空间来看，明年油价真正的涨幅或将出现在上半年，此或同样影响到2018年美国CPI高点或出现在上半年，全年可能呈现出通胀先涨后跌的态势。按照55-65美元/桶作为核心区波动来测算，那么相应明年美国CPI高点在2.2-2.6。因此，明年美国通胀抬升是大概率事件，但通胀大幅飙升的风险不大。

通胀的变化是否也将影响美联储的政策变化呢？笔者认为，美国的通胀目标基本维持在2%左右，但美联储更关注的是核心通胀，尤其是PCE价格同比涨幅，这代表着真实的个人消费变化。从今年的PCE走势来看，维系着两头高中间低的格局，而核心PCE基本上全年低于1.5%，因此，笔者认为，名义通胀的变化对美联储决策的影响力或略显有限，2018年全年美联储或将继续按照既定节奏实现政策收缩步伐。

（2）减税落地，消费增幅或略显有限

2017年美国参众两院通过的特朗普税改方案将于2018年1月正式开始实施，此次税改为美国近30年来最大税改，旨在减轻个人及企业税负，以促进经济增长，主要体现在两方面：一是从2018年起，降低企业所得税从35%至21%，并大幅下调企业海外利润汇回税率至8%和15.5%，以吸引海外资金回归；二是从2018-2025年低，提高个税起点，全面下调格挡税率，增加个人消费以刺激消费。按照美国TPC的测算，大企业所得税降至20%，那么未来十年企业应交所得税将减少2万亿美元，小企业亦可减少0.77万亿美元。从个人角度看，到2019年减税降使美国个人平均税后收入提升1.6%，且收入越高获得减税幅度越大，收入前20%的人（占比47%）税后收入增加2.2%，但收入末20%的人（占比5.2%）因减税增加税后收入仅为0.3%，由于富人消费边际效应是递减的，这可能会进一步加剧贫富分化，削弱减税对消费提升的效果。

2、 中国：通胀温和抬升，或前高后低

由于能源价格作为社会生产和消费中的一种基础性标的，其大幅上涨也会对中国带来输入性通胀。不过笔者认为，中国2018年的通胀或走出一个温和抬升态势，整体压力不大，前高后低。一方面、我国通胀影响最大的权重因素是食品类猪肉，由于近两年规模化和环保压力下养猪场产能将在2018年逐步释放出来，特别是技术进步导致猪的出栏量增加，加大了市场的供给力度，并未有因为库存点而表现出明显的猪周期；另一方面，油价在我国CPI构成中占比较低，交通工具用燃料价格仅占2%，对CPI的推推动作用有限。在当前“刚性”需求的背景下（类似L型底），需求端是难以支持CPI大幅走高的。与此同时，继续假设油价55-65美元/桶中枢区，测算我国CPI均在2%附近，高点或在1-2季度之交，约为2.5%，低于3%目标。可以说，2018年中国通胀总体抬升，但相对温和。

总的来看，全球2018年通胀风起，将有助全球经济向好预期，尤其是美国在减税、加息、缩表等诸多政策推进下，美国将大大吸引全球资金回流，有利增加国内投资，促进经济增长，这对国际定价占据主导权的有色金属和原油而言，是较为利好的，况且通胀上升也会提升实物资产的配置价值。

（二）中国：防化风险第一要务，财政货币双收紧

中央经济工作会议定调：今后3 年要打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。其中，防范风险重在防控金融风险，而降低杠杆率则为防范风险的最主要手段，这就需要既管住货币总量，也要加强金融监管，促成金融和实体、金融和地产、金融体系内的良性循环。

1、财政货币收紧加码

对比过去2年政策定调的主题词，可以发现，2018年经济工作会议的口风明显偏紧。从财政政策角度看，尽管积极取向不变，但已经转向优化，只确保重点领域的项目支持，对比2016年的“加大力度”和2017年的“更加积极有效”收缩态势明显；从货币政策角度看，在稳健中性大环境下，对比2016年的“灵活适度”和2017年的“调节闸门”，2018年货币定调转向“管住总闸门”，从以往综合性“流动性”调节转换为具体的“信贷货币”、“社会融资”货币数据调整，严格力度已经加码。事实上，从2015年连续降息降准以来，我国市场流动性在2016年7月达到顶峰（15.2），之后一直处在收紧阶段，截止2017年11月，市场流动性增幅已经降至3.6。如果以我国10年期国债收益率来衡量化，那么我国已经变相加息5次了（25个基点）。可以说，政策的收紧已经使得市场当前流动性大为收缩，或将在2018年增速降至负增长下方，这可能对商品市场带来极为不利的影响。

2、去杠杆或为2018年主题词

供给侧结构性改革有五大任务，分别是去产能、降成本、去库存、去杠杆、补短板，与此对应着企业在2009-2010产能加杠杆、政府在2012-2013基建加杠杆、居民在2016-2017买房加杠杆，三次加杠杆分别迎来经济的企稳运行及杠杆结束后经济再度滑坡，在上述三者杠杆要么被遏制或有限的情况下，去杠杆就成了2018年的一个政策主线。

去杠杆主要有两点内容，其一，谁去杠杆。截至2017年3季度末，我国负债前五的行业分别为煤炭、钢铁、设备、石化和有色，而国企杠杆最高，因而，国企去杠杆成为控风险领域中最重要一条；其二，如何去杠杆。核心要点，就是利润，无论是做减法实行并购重组，还是做加法投资或加码生产赚钱，归根到底都是为了利润。因而在供给侧结构性改革大背景下，维护国企为代表的大型企业的利润就是当前核心要务，势必压缩高利润条件下的其他市场供给，我们所看到的产能淘汰、环保整治、进口审批、运输导向等政策工具都是上述背景下的产物。所以，在高产量、高价格和高利润三高并存的条件下，以价格和产量来衡量的工业表现是比较不错的。

但需要清醒一点，行政对市场的干预会带来资源配置非效率，会对未来转型带来弊端，因而去杠杆一旦达成目标（以钢铁为例，杠杆率已经降至65%附近，离60%目标还差5个百分点），政策工具力度就存在转变的可能，大型企业高利润的现状在2018年存在下滑压力，这可能以价格变动来实现。若从去产能角度看，明年以钢材和煤炭为代表的去产能已经完成或即将在2018年完成，去产能已经从总量阶段步入结构优化（先进产能置换出落后产能）阶段，供给端实质性收缩的主升浪即将结束。

总的来看，随着“新时代”的定位，我国经济发展从高速增长转向高力量发展阶段，在污染防治、防控风险等目标任务定位下，2018年中国稳增长诉求力度有所趋弱，中国经济增长可能会倾向前高后低的态势。与此同时，随着去杠杆进度不断接近目标，三高并存现状难以维系，企业超高利润现状亦或通过价格变动来回归合理区域。

四、 基本面分析

（一） 上游原料：矿产收缩，效益好转

1、资本支出减少，长协继续下滑

铜价自2011年来的持续熊市行情叠加产能释放周期导致海外主流矿山2013-14年后纷纷进入降本增效行列，矿山的维护和勘探在成本压力下不断减少，全球矿业资本支出从2013年100亿美元顶峰附近下滑至2017年的不足40亿，下滑超过一半，国内矿产端资本投资更是在2017年增幅下跌至-20%以下。矿产端资本投入的不断减少，导致铜矿供应受限，最直接表现就是全球铜矿长协价连续4年下滑。尽管今年TC谈判异常破折，矿产方和冶炼方分歧巨大，导致协议达成不断延后，但在元旦之前还是以铜陵有色和自由港为代表的双方达成了TC费用为82.25美元的价格，相对上年的92.5美元的价格，收缩了11%。可以说，矿产端的收缩是支撑铜价上涨的最大基石。

2、主营成本续降，资本支出下滑有望改变

2016年全球多数原材商品大幅上涨，尤其在采矿成本中占比高达近一半左右的能源价格上涨翻倍，导致海外矿山的刚性成本上升，从2015年4季度起，在油价带动下，矿产采选成本增速扭转下滑格局，开始向上运行，至2017年一季度最大增速一度高达13%。进入2017年四季度后，油价再度突破50美元，并往70美元前进，但此时矿产端主营成本并未随油价上升而扩大，反之不断下滑，至2017年11月首次录得-2.7%的增幅，二者出现背离，这可能意味着在技术进步和降本增效等诸多因素下，矿产端效益开始大为好转，其资本支出连续多年大幅下滑格局有望在2018年改变。

（二）中游生产：利润下滑，冶炼相对过剩

1、 冶炼产能小幅续加

上游原料供应持续收缩，导致中游冶炼端利润不断下滑，效益不佳，如果以82.25美元作为年度长协基准来衡量话，那么中游冶炼端存有小幅利润（2美元左右）。从以中国为代表的全球主要生产国家的产能扩减计划来看，2018年我国仍存在新的扩建产能，以中铝为代表的新增粗炼产能将有40万吨增量，全年中国总增量将有169万吨；而精炼产能中铝亦有40万吨增量，全年中国将有204万吨新建精炼产能。在上游矿产端供应收缩的背景下，冶炼端产能并非同步收缩，反之扩张产能，此势必将进一步加剧原料端的收紧态势，反过来亦会导致精铜生产增速难以大幅提升。

表2：中国2018年新建产能

2、 废铜供应略显有限

废铜作为冶炼和加工环节重要的原料，其调节的作用至关重要。中国已经于2017年7月份颁布政策，2018年底废7类将（主要包括废旧线缆、废电机、废变压器、废铜铝水箱和废五金等，这些废料必须经过拆解和分炼等再度加工处理才能被冶炼厂或铜加工厂使用）禁止进口。按照笔者对此来测算，2017年前11月我国共进口废铜329.4万吨，平均推测全年进口360万吨废铜，而进口废铜平均含铜量为36.99%，如此全年废铜能贡献金属量为133.2万吨，而全年七类废杂铜进口金属量占废铜总进口金属量约51.97%，因此，废7类金属量约为70万吨量左右，按照2017年全年精炼铜供应882万吨来测算，那么废7类将影响7.9%左右的供应。

3、 进口繁华难复返

中游环节另外一个重大变量就是进口。中国一直是全球最大的精铜进口国，在2015年之前，中国的进口量一直处在稳步上升态势，但从2016年1-2季度之交，中国的进口在迈入顶峰后开始迈入下滑阶段，2017年全年的进口当量都很难创出高点，这里最主要的缘由莫非在于进口盈利窗口的不佳，保税区进口溢价较为低迷。

（三）下游消费：平缓低速

中国作为全球需求的主要大国，中国因素对大宗商品的影响非常重要，中国用铜消费仍是影响全球铜市平衡的主体。目前，在我国高速发展转向高质量发展的过程中，我们认为2018年中国铜的消费更多体现出实体领域的刚性需求，增量需求难以有效提升，总体维持低速徘徊。

1、电网：投资增速下滑

电力领域对铜消费占据了几乎半壁江山，对电力行业用铜衡量比较能较好的诠释未来下游需求情况。2017年我国电网计划投资4657亿元，比2016年计划投资额增长6.1%，比实际投资完成额下降6.4%，对比2016年年平均30%以上的增速，2017下半年增速快速下滑至各位数，11月电网投资竟然下滑-2.2%。从电缆行业的反馈来看，全年电网订单增速有限。此外，受西安电缆事件影响，电缆行业加速了洗盘进程，不定期的严格质量检查，导致中小电缆企业关停较多，中大型电缆企业受益明显。

2、房地产：拉动消费下降

经过2017年上半年三四五线房地产去库存后，诸多三四线城市库存销售比进至各位数（如滁州3个月），整个房地产行业去库存任务基本完成，政策上开始从宽松信贷支持购房转向收紧政策控制涨幅，在房市买卖双“冻结”后，房市的降温显得较为明显，新开工和销售增速双下滑至个位数，二者差值不断从2017年2月的14.7下滑至11月的1，不断向零轴迈进，房价涨幅控制开始显成效。尽管笔者对2018年房市价格仍不悲观，但随着新开工和销售增速的下滑，其对有色金属的消费确实是呈现下滑的。

3、家电：担忧上升

家电是跟随房市型产品，当房市销售火爆的时候，后续跟进的装修将是对家电消费的巨大利好，这也是2017年家电火爆的重要原因，可以说，2017年家电领域是有色金属消费增长的一大坚实基础。可一旦房市冻结后，整个家电的销售增量或将难以维系，担忧情绪升温。

4、汽车：新能源未来最大增量

在传统需求行业对消费增速增量预期难有乐观的情况下，新能源汽车作为政策扶持行业，未来有望将成为铜消费增量的最大板块，尤其是随着2019年双积分政策的实施，新能源汽车保持高速增长为大概率事件。数据显示，从2017年3份以来，我国新能源汽车的产量增速一直处在快速上升格局，至2017年11月，新能源汽车增速从17.9%上升至109.6%，而同期的汽车总产量增速却出现了下滑，全年增速基本不超过5%。根据十三五规划，到2020年，新能源汽车产量达到200万辆，推算出用铜量或将增加到10万吨/年左右。只不过当前新能源汽车产量对整体汽车产量的占比只有3.5%，短期对铜的消费增量贡献有限。

（四）小结

总的来看，在下游消费保持低速稳定的态势下，主导铜价走势的依然在供给端，铜的基本面在2018年或将出现如下变化：一方面，矿产资本支出减少，导致供给端再度收缩11%，有望继续推动铜价重心上移。但与此同时，在油价不断上涨的情况下，主营业务成本不断下滑，这说明矿产端效益大幅好转，在利润刺激下，资本支出连续多年大幅下滑势头有望在2018年改变，此可能改变上游未来供应的预期；另一方面，尽管废铜干扰效应和进口盈利窗口的长期关闭，国内精铜供给亦存在收缩态势，但以中国房市为代表的需求端拉动消费下滑，需求端的拖累或逐渐改变2016-2017年对消费的支撑，此影响效应或在2018年开始显现。总的来看，2018年的铜的供需平衡表有望从短缺逐步向平衡过度。

表3:铜2018年供需平衡表

五、

（一） 研究结论

1.全球2018年通胀风起，有利铜的资产配置价值。减税和油价将分别从消费增加和成本抬升两个维度来推升通胀，前者主要考虑特朗普减税政策落地对企业和个人收入增加的影响，鉴于减税效应对边际消费较高群体（穷人）的增收有限，核心通胀的抬升不应抱有较高预期，此对美联储政策亦难有产生实质性的影响，明年通胀的影响主要在于油价。考虑到当前油价已逐步接近主要产油国的财政诉诸目标，其对通胀的影响上半年或大于下半年。

2.中国防化风险第一要务，财政货币双收紧。防化风险需要管住货币闸门和强化监管，主体是控制宏观杠杆率，而去杠杆主要目标为国有企业，因而在杠杆率达成目标前，环保督查、进口限制、运输导向等政策或继续维系。但在整体政策定调明显收紧的态势下，经济有下行压力，此或导致内外铜价走势出现较大异化。

3.供应端再度收缩，继续推升2018年铜价重心上移。2018年铜陵有色和自由港达成长协价82.25美元的协议，相对2017年价格收缩了11%，供给端收缩延续主导价格运行的格局。尽管以中国房市为代表的调整对需求端带来一定的拖累，但对比供给端的收缩幅度，铜的整体供需平衡表依然处在向上的位置。不过需要警惕的是，当前铜价上涨的效应已经覆盖油价上涨的拖累，成本的实质性下滑，或暗示出2018年矿产端资本支出的下滑格局告一段落。

4.市场结构转换，去库存周期结束。铜价在2017年11月合约间结构由远期贴水转为升水结构，此暗示着铜价去库存周期的终结，后期库存将进入一个累积环节，库存一旦完成较大累积将对铜价带来较大负面影响。因此，从2015年底开启上升的铜价，经过2018年上涨后或将来一个相对顶部区域。

（二） 操作建议

我们认为供给端延续收缩叠加通胀的影响，2018年铜价重心相对2017年总体继续抬升。考虑到明年上下半年通胀影响的异化、中国政策收紧对需求端的拖累以及产业链库存周期累计等因素，本轮铜价的上涨在2018年或迎来一个相对顶部区域，后面将转入下行调整。

操作上，沪铜参考48500-60000元/吨，伦铜参考，6200-7500美元/吨，核心价值区域为7000-7100美元/吨，此区域或决定了整体操作方向。

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