云锋导读

近期，离岸和在岸人民币汇率连续下跌，昨天（6月26日）在岸人民币对美元汇率收于6.58。市场甚至再次出现保汇率还是保储备的声音。

人民币是否再次进入危机模式？未来走向如何？

问题1：

近期人民币兑美元汇率下跌，

是否反应了我国经济走弱？

我们认为，主要是前期累计升值的调整需要，叠加近期风险因素。今年以来，人民币兑美元先升后贬，人民币兑篮子货币的CFETS指数则持续升值2.67%，突破了94-96的区间，触及98。我国经济基本面不差，PMI仍然在50以上的扩张区间；消费仍然比较强，支撑经济增长。尽管如此，CFETS指数的走强仍累积了调整压力，当近期信用环境恶化和外围风险上升时，压力集中释放。

人民币指数、美元指数和人民币兑美元汇率

我国PMI与零售消费增长

问题2:

人民币贬值是否源于中美贸易争端？

贸易争端发酵，美国计划对我国500亿美元商品征收关税，首批340亿美元从7月6日起征。贸易争端可以从两个方面影响人民币汇率：一是信心和资金流动，二是政策导向。目前，我们认为主要通过前者。

银行结售汇差额，已经逆转了2015年的净流出，较为平衡，1-5月累计净流入117亿美元。对贸易争端和出口的担忧，可能引起企业和银行愿意多持有美元，资金流入减弱驱动人民币贬值。

另一方面是政策导向。当出口受到威胁，政策主动引导货币贬值，能够促进出口。根据彭博社援引市场交易人士观点，目前尚未观察到政策面主动干预。我们认为，人民币越来越市场化。

问题3：

人民币会不会像一些新兴市场货币一样出现大跌？

此前我们分析过，新兴市场要看内外均衡情况和外部脆弱性（阿根廷跌完土耳其跌，新兴市场危机近在眼前？）。

从经济基本面看，我国经常账户顺差逐步缩窄，今年一季度为逆差282亿美元；根据中国金融四十人论坛高级研究员管涛测算，换算成全年约为贸易顺差占GDP 1%。横向比较，在新兴市场国家中，我国的国际收支仍是比较健康的。

我国的外部脆弱性也OK。2017年末，我国外币外债余额等值1.1万亿美元，负债率为14%，偿债率为7%，短期外债与外汇储备的比例为35%，上述指标均在国际公认的安全线以内，外债风险总体可控。

此外，人民币资本账户未完全开放，是强有力的安全阀。

国际收支均衡、外部脆弱性低、有外汇储备、有安全阀，在这种情况下，央行对于人民币汇率有较强的掌控能力，有安全底线。

截至6月26日，在岸人民币兑美元汇率收盘价6.58，较年内高点6.27贬值5%。即便经历了连续贬值之后，人民币此轮跌幅仍低于新兴市场兑美元货币指数同期6%的贬值幅度。人民币更不会像阿根廷、土耳其等脆弱新兴市场的货币出现20%以上的大跌。

问题4：

人民币资产相对吸引力如何？

主要来看看股市和债市。

债市中，我国国债和美国国债的利差是人民币的安全垫。利差在收窄，不过目前名义利差仍有70个基点左右。相比易行长说过的“比较舒服”的90个基点略有收窄。

中美10年期国债收益率和利差

股市方面，我们从几个方面做了观察。

一是看绝对估值。除港股最低外，内地股市大盘股估值比肩其它新兴市场，低于美、欧等。而中证500为代表的小盘股，绝对估值仍然不低，尤其是看现金流。

二是看相对估值，相对历史水平，无论大盘还是小盘股都明显低于历史均值，市盈率和10年市盈率均不超过30%历史分位数，市净率更是不到20%历史分位数。

在以上几个维度比较中，是否有行业影响？我们选取了工业、原材料、消费和金融几个行业，对中美进行比较。

除了消费外，以上几个板块我国估值均低于美国，其中金融板块估值低于美股50%。

中美部分行业市盈率对比（截至6.25）

数据来源：彭博社 云锋金融整理。我国为上证指数的行业子指数，主要消费品为MSCI China，美国为标普行业子指数。

综合来看，无论债市还是股市，目前人民币资产仍然有相当吸引力。长期看，人民币资产越来越成为全球配置的一部分，海外长期资金对人民币债券资产需求上升，A股纳入MSCI也是人民币资产走向国际配置的标志性事件。

问题5:

未来人民币汇率走势如何？

今年以来，人民币兑美元汇率波动明显上升。目前，在岸人民币的波动性与印度卢比接近，略低于马来西亚林吉特。

长期看，随着人民币市场化程度上升，未来汇率波动率也会继续上升。双向波动加大，有汇率敞口的应当做好人民币汇率风险管理。

短期看，在国内信用紧缩、风险情绪上升、外围压力增大之时，人民币汇率可能会贬一贬。

回顾2017年中的逆周期调节因子出台，主要背景仍是引导升值，防止“羊群效应”带来的贬值预期正反馈。如果，这一次走到相反方向，引导贬值预期，则可能再次引发“羊群效应”，威胁跨境资金流动和金融稳定。我们认为，政策层面可能会乐见市场力量驱动下的有序贬值，应对出口压力。而较为充裕的外汇储备、汇率的逆周期调节因子，资本项下的有力管理等，仍为央行维持汇率稳定提供了充足的工具。

封面来源：stock.tuchong.com 共享版

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