財新首席經濟學家 沈明高
摘要
從全球角度看，期限利差收窄，是增長放緩的一個領先指標。目前，美國的期限利差（十年期減一年期國債收益率）約為0.5個百分點，為全球金融危機以來新低。中國期限利差在0.3個百分點，距2013年6月的最低點僅差0.2個百分點。1954年以來，美國共有9次出現期限利率倒掛，其中8次期限利差觸底領先於股指調整底，只有1次股市深幅調整早於期限利差底。
增長分化是對增長放緩的確認。近年來，不同國家之間、一個國家的不同地區之間、一個經濟的不同行業之間都出現了不同程度的分化。在總量增長有限的條件下，部分區域或行業的崛起以其他部分的衰落為代價；反過來，在很多時候，分化持續擴大或預示著經濟增長放慢甚至衰退。美聯儲量寬退場如退潮，當潮水退去，一些分化會被固化。
自1990年以來，全球GDP增速與G20中19個國家GDP增速的方差成反比，即在經濟增速放慢時，不同國家之間的增速差距拉大，即增速出現分化。在中國，全國GDP增速與各省增速方差之間，也存在著類似的負相關關係。
2012年是中國增長的轉折年。從這一年之後，中國經濟增長的格局發生了根本的變化，傳統增長方式面臨瓶頸因素制約，增速放緩，地區間增長分化明顯。2017年，固定資產投資和房地產投資增長最慢的10個省、市和自治區的平均增速分別為-9%和-8.3%，較最快十省分別慢25.6和23個百分點。同樣的，從工業用電量的角度來看，2016年增長最慢的10個省平均增速只有-4.1%，較最快十省慢12.6個百分點。
基本面增長分化的結果很可能導致市場和行業的分化，資產配置重要性和價值提升。從資產配置的角度看，要避免基本面驅動的一些新興市場國家的本幣貶值，尋找有長期確定性的行業和資產，佈局中國消費與製造業升級。
- 從主要匯率的歷史變化看，兩國按本幣計價的名義GDP增速之差，決定了本幣相對升值或貶值的幅度，是否存在資本管制並無太大差別。
- 今年以來，風險溢價相對於去年有所升高，市場風險偏好下降，相對利好發達國家股市和債市。
- 在中國，今年上半年，股市中結構性行業表現好於週期性行業，儘管長期政策不確定性高，但投資者仍然願意給結構性行業一個較高的溢價。
正文
全球經濟增長加速，通常意味著區域間增速的收斂，而增長放慢則意味著增速分化。分化可以發生在不同國家之間，一個國家的不同地區之間，一個經濟的不同行業之間。在總量增長有限的條件下，部分區域或行業的崛起以其他部分的衰落為代價；反過來，在很多時候，分化持續擴大或預示著經濟增長放慢甚至衰退。
今年以來，全球經濟與市場出現了較大的分化趨勢。這些新的分化，是經濟基本面變化的結果，很可能是全球經濟增長放慢的信號。美聯儲加息和退出量寬政策，是全球金融危機十年之後寬鬆貨幣政策的反轉，當潮水退去，一些分化會被固化。在中國，除了週期性因素之外，一些分化也是結構性因素疊加發揮作用的結果。
基本面增長分化的結果很可能導致市場和行業的分化，資產配置重要性和價值提升。從資產配置的角度看，要避免基本面驅動的一些新興市場國家的本幣貶值，尋找有長期確定性的行業和資產，佈局中國消費與製造業升級。
一、增長放緩風險
進入2018 年，全球經濟不確定性增加。美聯儲加息帶動利率上行，中美貿易摩擦為有史以來規模最大並有進一步升級的勢頭，全球流動性條件收緊使部分新興市場國家的脆弱性暴露出來，這些都為今年下半年全球經濟增長投下了變數，增長放慢的風險在上升。
由於全球GDP 增長數據更新較慢，我們可以從一些側面，間接觀察全球經濟的走勢。從全球的角度來看，期限利差收窄，是經濟增長面臨壓力的一個主要標誌。自2008 年全球金融危機以來，美國和中國的期限利差（十年期減一年期國債收益率）都處在歷史較低位置（圖表1）。目前，美國期限利差約為0.5 個百分點，為全球金融危機以來新低。中國的期限利差在0.3 個百分點，距2013 年6 月的最低點僅差0.2 個百分點。
在期限利差接近零或為負時，美國股市通常會觸發大幅度調整。1954 年以來，共有9 次出現期限利率倒掛，即十年期國債收益率低於一年期國債收益率，無一例外都出現了道瓊斯指數的大幅下調，平均最大下跌幅度為同比21.2%（圖表2）。大多數情況下，期限利差觸底領先於股指調整底，9 中共出現了8 次，只有1 次股市深幅調整早於期限利差底。
美國期限利差倒掛，通常意味著GDP 增速的大幅度放慢，甚至導致經濟衰退（即連著兩個季度GDP 出現負增長）。圖表3 顯示，期限利差是美國名義GDP 增速的一個領先指標。最近兩次利差倒掛分別發生在2001 年和2006 年，分別在19 和45 個月之後，名義GDP 增速見底。
2008 年後，中國期限利差的調整也領先於名義GDP 增速。過去十多年中，期限利差先後兩次接近零，一次發生在2013 年，另一次發生在2017 年（圖表4）。第一次觸底之後，名義GDP 增速持續下滑，到2015 年底部是6.4%，下滑13.1 個百分點，之後期限利差的反彈也帶來了經濟增速的反彈。最近一次的觸底，有可能預示著未來經濟增速的放緩。
期限利差反應了市場對經濟基本面的預期，因而也與股市變化密切相關。期限利差倒掛，即收益率曲線的平坦化，通常發生在市場對長期經濟增長預期比較悲觀，因而長期利率下行，同時短期通脹壓力高，央行加息致短期利率上升；企業盈利不確定性增加，帶動估值調整。
現在市場上有一個流行的觀點認為，美國這一輪期限利差收窄不必然意味著美國經濟衰退。主要原因是，由於歐日長期的低利率，再加上近期特朗普總體的減稅措施，使更多資金流向回報預期較高的美國，壓低了美國長期利率，因此，長期利率下行的主要原因不是市場對長期增長前景擔憂，而是流動性相對充裕。對此觀點，還需要有更多的論證，但如果這一觀點正確，未來一段時間內，美國通脹壓力或將大幅度攀升。
二、國別增長分化
增長分化是經濟增長放緩的結果。全球宏觀數據公佈時間參差不齊，關於全球增長分化的信息通常早於更加全面的增長數據本身，除掉少數時候由於結構性劇變帶來的影響之外，大多數時候，地區間增長分化意味著增長放緩。自1990 年以來，全球GDP 增速與G20中19 個國家GDP 增速的方差成反比，即在經濟增速放慢時，不同國家之間的增速差距拉大，即增速出現分化（圖表5）。
值得指出的是，1990 年來，受益於全球化，G20 各國增速方差總體上在下降，但如果未來去全球化發酵，則有可能抬升方差水平。在中國，全國GDP 增速與各省增速方差之間，也存在著類似的負相關關係（圖表6）。
全球增長放緩，國別基本面分化最終通過利差和本幣幣值的相對變化反應出來。一國基本面向好，相對抬升本國利率水平，本幣有升值的可能，反之則貶值。
短期而言，美德利差的擴大主要反映了美歐量寬政策去化程度的差異，也部分反映了基本面的差異。最近，美德十年期國債收益率之差已升至2.5個百分點，為1988年以來新高，與此同時，儘管美德名義GDP 增速差已從底部有所回升，但遠低於歷史較高水平（圖表7、8）。上述差距說明，美德利差的抬升並非完全由基本面變化造成，美國領先量寬政策退場，是造成美歐流動性條件差異的主要原因，由此造成美德利差擴大。2014 年10 月美聯儲宣佈結束量化寬鬆措施，當月結束資產購買計劃。2017 年9 月，美聯儲宣佈從當年10 月起實施縮表計劃。相比之下，歐洲央行最近表示，將於今年底結束量寬政策，但保持了利率穩定直至明年夏天。
相對而言，中美利差有基本面支持。中美十年期國債收益率之差從去年的150 個基點，收縮至目前的60 個基點左右，已接近2011年以來的最低水平（圖表9）。從季度數據看，中美名義GDP 增速差，已從2017 年第一季度的7.7 個百分點，下滑至今年一季度的5.5個百分點，顯示經濟基本面差異領先中美利差走勢（圖表10）。
三、中國地區增長分化
2012年是中國增長的轉折年。從這一年之後，中國經濟增長的格局發生了根本的變化，傳統增長方式面臨瓶頸因素制約，增速放緩。全國GDP 增速從2012年4季度的8.1%放慢至7%以下，自2015年三季度到2018 年一季度，一直在6.7-6.9%的區間窄幅波動。
也就是自2012年以來，各省、市和自治區（以下簡稱各省）之間的增長出現了明顯的分化；這樣持續的分化，是過去40年來首次。首先，在全國31 個省、直轄市和自治區中，按2017 年增長最快和最慢的10個省計算簡單平均增速，固定資產投資增速的分化基本上始於2012年前後，最近幾年逐年擴大。2012 年增速最快10 省的平均增速較最慢的10省快3個百分點，到2017年擴大到25.6個百分點，其中增速最慢組平均增速為-9%（圖表11）。
其次，同樣地，按房地產投資增速劃分的最快和最慢兩組中，增速分化過程不同但趨勢一致。自2012 年來，房地產投資增速下滑明顯，增速最慢10省的平均增速在過去3年中一直徘徊在零增長左右，而增速最快的10 省保持了近兩位數的增長（圖表12）。在增速最快的10省中，有2個省來自沿海地區，而增速最慢的10省中，無一來自沿海地區。這表明，增長差距不是發生在沿海地區與內地之間，而是發生在中西部地區各省之間。
第三，工業用電量的分化也是從2012 年開始，增速最慢10 省2015 年之後進入負增長，2016 年較最快10 省慢12.6 個百分點（圖表13）。
最後，中國經濟的分化有明顯的結構性原因，特別是房地產業的超前發展，雖然起到了穩增長的作用，但其擠出消費的副作用也越來越明顯，導致了各省間消費增長的分化。在2011-2016 年5 年中，全國房價增幅與社會消費品零售額增幅高度負相關，高房價明顯擠出了消費支出（圖表14）。房價總體上漲最快的北京和上海，消費增幅最低。當然，對高房價的擠出效應還需要做更詳細的分析，既考慮到消費基數和消費結構，也考慮到收入效應。
四、市場與行業分化
市場和行業回報的分化，可以折射基本面的分化。我們從匯率、資產表現和行業表現三方面，分析經濟基本面與市場之間的關係。
從主要匯率的歷史變化看，兩國按本幣計價的名義GDP 增速之差，決定了本幣相對升值或貶值的幅度。這基本適用於大多數貨幣，包括人民幣。換句話說，不管是否存在資本賬戶管制，發達國家與新興市場經濟基本面之差，通常是通過匯率的調整來實現再平衡的。
美德基本面之差，決定了歐元兌美元匯率的同比變化，這在美國與中國、美國與土耳其和美國與巴西都呈現相類似的關係（圖表15-18）。今年以來，歐元、人民幣、里拉和雷亞爾都一改去年相對於美元升值的勢頭，進入貶值區間。如果過去的經驗有效，即意味著這些國家相對於美國的經濟增速都有放緩的跡象，以土耳其和巴西最為明顯。這是從增長分化印證增長放慢的一個例子，匯率的高頻數據可以反推經濟基本面的潛在變化。
經濟基本面也決定了市場的風險偏好，風險溢價的變化決定了不同市場和資產的相對錶現。我們選取了紐約聯儲學者利用1961 年至今的數據整理得出的風險溢價數據1，發現今年以來，風險溢價相對於去年有所升高，代表著市場不確定性增加導致風險偏好下降。數據顯示，風險溢價跟去年同比升高，發達國家（DM）市場總體表現好於新興市場經濟（EM）（圖表19）。與此同時，風險溢價升高，投資者趨於保守，債市回報會相對好於股市（圖表20）。
最後，從中國股市的角度看，在不確定性高、增長放緩和風險溢價上升的環境中，國內政策會有所放鬆，但股市機會主要在結構性板塊。中國人民銀行在7 月5 日開始降低銀行存款準備金率0.5 個百分點，並將有關流動性調控表述由“合理穩定”調整為“合理充裕”，進一步確認了偏寬鬆的貨幣條件，同時“去槓桿”政策很可能轉向“穩槓桿”，緩解市場對流動性的擔憂。我們預計短期內偏寬鬆的政策將持續，以緩解經濟放慢的壓力，週期性行業短期或有反彈機會。然而，除非偏寬鬆的貨幣政策伴隨著確定性較高的結構調整措施，否則，政策放鬆的大部分效果將會被人民幣貶值或擔心人民幣貶值所抵消。
應對美國發動的貿易戰，一個更好的政策組合是，在貨幣政策有所放鬆的同時，出臺鼓勵升級的結構性政策措施。前者緩解短期流動性條件偏緊的現狀，有利於穩定市場情緒，但其目的是為後者贏得時間。這些結構性政策措施可以包括鼓勵消費升級，以消費升級帶動製造業升級，從根本上緩解中美貿易戰造成的長期增長的不確定性。惟有長期增長的確定性提高，週期性政策才能利好股市。
今年上半年，中國股市也出現了分化，但與經濟基本面變化的方向一致。
第一，港股表現好於A 股，反應了流動性條件的差異（圖表21、22）。
第二，能源行業，特別是石油有一個相對好的表現，油價上漲主要受益於通脹預期、地緣政治和避險需求上升。
第三，結構性行業好於週期性行業，儘管長期政策的不確定性高，但投資者仍然願意給結構性行業一個較高的溢價（圖表23、24）。
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