摘要：
1、贸易战是经济基本面的新患，也是收益率重新走低的因由。
2、认识这次贸易战更确定的线索是从周期的角度：目前美国受需求回升的影响，进入了一轮逆差扩张周期，这注定了此次贸易战的必然性和非短期性。
3、当前的关税增加影响已然不小，并且出口的根基也在不断变弱，未来一旦战争升级，可能会触动出口这根脆弱的稻草：
1）逐步走高的利率水平可能会吞掉美国经济扩张的边际，这至少会动摇美国复苏带动出口复苏这个逻辑基础；
2）最近一年以来，贸易条件的上升可能意味着出口加速并不具备持续性。
4、贸易战可能是今年的黑天鹅：出口若出现回落，则意味着过去两年中国经济的主要支撑在塌陷。
5、对于市场来说，经济下滑的斜率更为重要。经济如果仅是低斜率下行的话，市场依然难以得到救赎，这些利好会被广义基金负债端的脆弱性这个利空完全对冲掉。
6、在经济被证实快速回落之前，我们仍需提防风险。羸弱的预期最多能带来一个收益率短期更深的底部，但无法带来一个风险更低的市场。
7、我们建议以配置思维思索当前的投资策略，超配进可攻、退可守的3年及3年以内国企AAA，慎言扩杠杆、拉久期及信用下潜。
风险提示: 货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。
正文：
上周收益率大多回落，贸易战是经济基本面的新患，也是收益率重新走低的因由。1年期、3年期及10年期国开债收益率分别下行12.4bp、12.3bp及5.8bp，分别报于4.02%、4.54%和4.78%，国债曲线下调的幅度也比较明显，1年期及10年期国债收益率分别下调4.6%和6.7%报于3.27%和3.75%；此外，1年期及3年期AA+企业债收益率分别回落7.2bp和7.1bp收于5.16%和5.38%。
抛开相对不确定的政治层面，从相对确定的周期层面去认识这次贸易战的根源更加稳妥。美国是个溢出效应非常明显的经济体，当美国需求走高时，往往会增加进口，从而使得美国的第一大贸易对手国中国的贸易顺差扩大。
近十年以来，美国对中国的两次重大的贸易制裁都是发生在美国基本面改善、贸易逆差明显扩大的阶段（2009年、2018年），这至少意味着这次贸易战是存在必然性的，也很难认定是一次短期事件。
当前的关税增加影响已然不小，未来一旦战争升级，可能会触动出口这根脆弱的稻草。总统备忘录所签署的600亿美元商品规模占中国出口美国商品价值的14%左右，也占中国对美顺差的20%以上，该影响已经不小。我们另外需要重视的是：当前出口改善的根基在不断变弱，一旦贸易战的压力来袭，今年的出口可能会转为拖累。
1）逐步走高的利率水平可能会吞掉美国经济扩张的边际。我们会用美国复苏去解释这一轮出口的上升，但这个趋势至少在逐步被削弱。历史上，一旦利率走高，美国经济增长往往会在4个季度左右的时间内出现动能减退，2015年以来，美国基础利率是在以一个加速度提升的，并且美国加息的定位可能已经从修复性加息转为逆周期调控，这至少会影响今年美国经济继续加速的动力。
2）最近一年以来，贸易条件的上升可能意味着出口加速并不具备持续性。国内的出口形势在很大程度上也和贸易条件有关，当贸易条件上升时，意味着出口价格要强于进口价格，在出口价格优势的减退下，往往我们也会看到一轮出口的减速。
贸易战可能是今年的黑天鹅。过去两年的时间里，经济增长的稳定基本依赖于出口，除了出口本身贡献产值外，出口也很大程度促成了企业比较强的融资及资本开支的意愿。
出口的回落意味着过去两年中国经济的主要支撑在塌陷，加之社会融资膨胀到极点后的持续减速现象，二者很容易把经济衰退的预期点燃。
但当前这个市场存在的复杂性在于：如果经济回落和货币宽松仅仅是边际意义的，这些利好可能会被广义基金负债端的脆弱性这个利空完全对冲掉。以2014年为例，当时尽管经济衰退的预期非常强，但广义基金在缺钱的状态下，持债仍然是减速的。而当时广义基金持债的占比尚低，对市场影响不大，
而广义基金的力量在显著增加之后，已经单独推动一轮行情的力量，如果没有货币的显著宽松，低斜率的经济下行依然很难拯救市场。
在中期维度下，市场还很难确认右侧，但在短期维度下，市场的行情可能会随中美贸易战的情势存在微调。一旦货币无法宽松，行情注定还是由羸弱的预期所推动的，最多能带来一个收益率更深的底部，但无法带来一个风险更低的市场。我们依然建议谨慎参与此轮行情。我们建议以配置思维思考当前的投资策略，超配进可攻、退可守的3年及3年以内国企AAA，慎言扩杠杆、拉久期及信用下潜。
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