摘要：
1、关于货币政策的现实：
1）一季度超储率下降属季节性现象，而超储规模同比显著加速，其背后是货币政策已然宽松；
2）虚实之间的利率的背离是暂时性的，债券收益率本身对贷款加权利率就存在领先作用，一是商业银行FTP的锚本身偏钝，二是存量信贷利率无法根据最新交易利率情况及时重估；
2、关于货币政策的未来：
1）历史上，货币收紧是宏观杠杆率上升的趋缓的必要条件，“去杠杆”从政策三大平衡点中去掉，证实央行对货币政策宽松的容忍度在上升；
2）货币政策更加注重价格型信号，其背后是基础货币的供应更加有赖于央行货币政策而非外汇占款，价格型信号在此背景下越来越有效；
3）量的信号依然有效，经验上价的信号是滞后于量的，且大概率量价信号不会背离。如果未来量价信号出现背离，价格信号是否有效需要额外考虑资金分层市场利差水平的窄阔；
4）商业银行正在逐步构建行内统一的FTP曲线，这会导致贷款利率对市场利率更加敏感。
3、关于监管的未来：
1）明年一季度始资产规模在5000亿以下的银行的同业存单纳入MPA考核，这一政策预计影响不大：一来同业存单增长与同业负债增长的剪刀差已经明显收窄，二来一年的缓冲期足够覆盖同业存单的期限，对个别银行也不至于影响过大；
2）一级交易商考评机制的覆盖面明显扩大，新的机制额外考虑了机构的市场影响力和活跃度，这意味着大行更容易进入一级交易商名单；
3）我们不必太担心因此而出现的大行坐地起价的情况，毕竟“传导货币政策”和“市场稳定器作用”是新机制的考虑内容，未来的方向应该是流动性传导更加顺畅、资金面更加平稳。
风险提示：货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大
正文：
1、一季度超储率下降至1.3%，我们不必过于担心，其背后反而是货币政策的实质性宽松：
1）前一年年末银行会留足流动性应对年末考核，且一季度贷款季节性多增，四季度超储率冲高后一季度再次回落，是比较显著的季节性现象；
2）刨除季节性影响后，可以看到超储规模增速在一季度显著上升，且从负增长升至正增长区域，显示出一季度的债市行情源发于银行部门，其背后是货币政策已经宽松了起来。
2、贷款加权平均利率为5.96%，比去年4季度的5.74%的水平明显上行22bp。一季度在资金市场偏宽松的状态下，贷款利率依然走高，金融与实体的流动性背离的原因是实体资金成本对金融资金成本的滞后作用：
1）规律上看，10Y国债收益率对贷款利率领先1-2个季度不等，其原因可能是商业银行FTP的锚本身偏钝；
2）另外的一个原因是：贷款是一级市场交易，导致贷款加权利率变化的是边际新增贷款，而以债券收益率为代表的金融市场利率是二级市场交易，一旦新增交易收益率变化，存量收益率也跟着变化。这个性质注定了贷款利率是个更靠后的变量；
3）如果资金利率在年初是顶部的话，贷款利率大概率也在当前已经见顶；
4）报告也提出商业银行正在逐步构建行内统一的FTP曲线，这会导致贷款利率对市场利率要更加敏感，从贷款利率对债券收益率的滞后时间来看，贷款利率的灵敏度已经在近几年大幅改善。
3、央行对去杠杆的诉求有所放松，这可能意味着货币政策在边际上会继续出现宽松：
1）去年四季度央行报告中，政策的三大平衡点是：稳增长、去杠杆、防风险，而这次是稳增长、调结构、防风险，去杠杆的目标转移到调结构上；
2）央行通过专栏的方式特意强调宏观杠杆率上升的趋缓，这和去年货币政策偏紧及供给侧改革倒逼资金效率的提升不无关系，而未来政策总基调会从“去杠杆”转到“稳杠杆”，这意味着央行对货币政策宽松的容忍度在上升。
4、关于货币政策更加注重价格型信号：
1）价格型信号有效的背后是必然是基础货币的供应更加有赖于央行货币政策而非外汇占款，在外汇占款红利消失后，银行流动性供应更多依赖于央行的货币政策，目前其他存款性公司对央行负债占基础货币的比例逐步爬升到30%的水平，央行操作的利率水平对市场的影响力也越来越大；
2）但量的信号依然有效，经验上价的信号是滞后于量的，且大概率量价信号不会背离。如果未来量价信号出现背离，价格信号是否有效需要额外考虑资金分层市场利差水平的窄阔。
5、关于明年一季度始资产规模在5000亿以下的银行的同业存单纳入MPA考核：
1）这个政策对中小行影响更大，本身中小银行的同业负债就容易不达标；
2）同业存单的增长预计会被压缩到同业负债增长的轨道之内，目前来看二者增速剪刀差已经明显收敛，后续的总量影响不大；
3）且同业存单本身的期限就偏短，一年的缓冲期足够覆盖同业存单的期限，对个别银行也不至于影响过大。
6、一级交易商考评机制的覆盖面明显扩大，相对于原有的MPA考核得分孰高这个标准来说，新的考评体制覆盖了“传导货币政策”、“发挥市场稳定器作用”、“市场活跃度及影响力”等七个方面：
1）原有的MPA考核得分不太考虑机构的地位及影响力（中小银行同样可能拿到较高的分数），但新的机制额外考虑了机构的市场影响力和活跃度，这意味着大行更容易进入一级交易商名单，中小行则更加困难；
2）但我们不必太担心因此而出现的流动性分层更为清晰的情况，毕竟“传导货币政策”和“市场稳定器作用”是新机制的考虑内容，大行的坐地起价又多了一层枷锁，未来的方向应该是流动性传导更加顺畅、资金面更加平稳。
本文内容来源于已发布报告《货币政策的现实及未来——2018年1季度货币政策执行报告的几个信号》
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