行情回顧
2018年上半年橡膠再次上演一瀉千里的行情，主力合約從最高的14500元/噸，下跌至6月29日收盤10575元/噸，最低觸及11015元/噸，跌幅-3925元/噸或-27.1%。
1-3月受高庫存、高升水壓制，套利盤加倉，橡膠盤面大幅去升水，春節後因進入停割期外加節後復工，行情小幅反彈，然需求釋放不及預期，外加中美貿易戰為工業品的前景蒙上陰影，行情再次下跌，3月23日橡膠跌停。4、5月因高庫存、高升水略有緩解，橡膠下跌動能減弱，橫盤震盪，期間又因農產品炒作反彈近1500點，然基本面整體弱勢，反彈未能延續。6月一方面國內外產區供應逐步釋放，另一方面20號膠上市，市場預期未來套利空間減少，疊加宏觀偏弱、中美貿易戰警報再次拉響，橡膠再次下行，創年內新低。
圖：2018年上半年滬膠走勢
截至6月29日全乳膠與橡膠主力升水縮小至-425元/噸，較去年底縮小1580元/噸，混合膠與橡膠主力升水縮小至-225元/噸，較去年底縮小2525元/噸。
滬膠期現價差
人民幣混合膠與滬膠價差
橡膠仍處增產週期，但低價或導致供應階段性收縮
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新增種植面積、單產與去年持平，但開割面積普遍增長
根據橡膠的生長週期，新增種植面積最大增長在2010-2012年，生長週期5-7年，一般產量最高峰為開割3年後，因此理論上此輪原料釋放高峰會延續至2022年。由於膠價低，膠農種植橡膠樹的意願也不高，因此在更長的週期有利於重塑期供需關係，但中短期而言橡膠供應整體穩定，仍不具備牛市基礎。
儘管有低膠價的制約，但主產國開割面積並未見下滑。其中，增幅最突出的是柬埔寨，增長20%，僅泰國的開割面積較去年下滑4.3%。從單產看，今年印度單產增長最大10.1%，僅中國單產下滑1.9%。開割面積普遍增長，單產較去年小幅提高，今年產量大概率平穩增長。
天膠新增種植面積持平
天膠開割面積增長
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2018年天膠仍處於增產週期，供應大於需求
1-4月ANRPC成員國天膠產量累計達到346萬噸，創五年新高，同比增長1.04%，其消費量累計達到300萬噸，同比增長6.99%。根據季節性，下半年為天膠生產旺季，在天氣良好且無政策干預的情況下，ANRPC地區天膠產量將增長。
ANRPC天膠產量仍大於消費量
ANRPC天膠產量在下半年進入旺季
泰國5月膠樹自北向南開割，產量逐步增加，9-12月達到全年產量最大期。因此，從季節性看，泰國天膠產量將在下半年繼續增長，或現年內高點。目前泰國地區的樹齡集中在5-15年，未來產量有大幅增長的空間。
泰國主要產膠區集中在南部（產量佔比70%），東北部（產量佔比18.6%），中部（產量佔比8.8%）及少量北部（產量佔比2.57%），下半年需要關注雨水天氣對泰國南部及東北部地區的影響。根據泰國氣象局的天氣預報，7-9月泰國降雨量將加大，8-9月或出現洪澇災害，或影響該時期的天膠供應。
從季節性看，印尼天膠產量年內高點已現，下半年產量增長空間不大。印尼的樹齡集中在5-10年和20-35年，平均樹齡結構相比泰國較大，但未來仍有增產潛力。
泰國天膠產量
印尼天膠產量
在近幾年馬來西亞進行天膠減產後，其產量明顯下降，馬來西亞的樹齡集中在0-5年和25-30年，但種植面積減少後，未來大幅增產空間有限。
越南近幾年來的產量增長迅速，成為繼泰國、印尼和馬來西亞之後的全球第四大橡膠生產國，越南的樹齡主要集中在5-10年，未來產量有大幅增長的空間。
馬來西亞天膠產量
越南天膠產量
柬埔寨天膠產量
柬埔寨是全球天膠產量的新生力量，它今年的開割面積為5.6萬公頃，是ANRPC中開割面積增長最大的國家。柬埔寨的橡膠樹齡相對較低，基本在10年內，且當地割膠的成本低，未來仍有增產空間。
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低價或導致供應邊際收縮
對於膠農，割膠是其賴以生存的經濟來源，雖然當前在國內、國外都出現了替代種植或選擇其他職業的現象，但現在沒有其他方式提供膠農穩定的現金流，因此膠農不會輕易選擇棄割。然而，膠水供應彈性較大，當價格超出一定範圍後，膠農的割膠意願會下降，導致橡膠供應主動收縮，修復邊際供需矛盾。
泰國膠農的割膠意願分為三個階段：膠水價格為40泰銖/公斤時，膠農割膠意願明顯下降，棄割會顯著增加；膠水價格為50泰銖/公斤時，膠農基本可以接受；若膠水價格達到60泰銖/公斤，膠農割膠動力較大。對杯膠而言，南部杯膠價格在35泰銖/公斤基本是棄割的分水嶺，東北部及北部大約在32泰銖/公斤。在國內，海南產區膠水價格在11元/公斤開割率低，15元/公斤為理想價格。雲南產區膠水收購價低於7元/公斤，會大面積出現棄割，膠水價格達到12元/公斤時割膠收益相對可觀。
當前由於產區天氣狀況良好，橡膠供應逐步釋放，泰國膠水的價格為45泰銖/公斤，雲南膠水價格跌至9.2元/公斤，未來須關注產量逐步釋放後原料價格的變化，若價格接近或跌破警戒線，原料產量會主動收縮，橡膠築底進入尾聲。
泰國膠水價格接近40泰銖/公斤
雲南膠水價格處在歷史低位
膠水和杯膠屬於同時產出的原料，杯膠是膠水自然凝固在割膠杯上形成的，因雜質含量高，所以價格更便宜。杯膠主要用於製作標膠，膠水則主要製作煙片膠。一般情況下膠水升水杯膠，而兩者平水甚至倒掛時往往預示著行情將出現拐點。這是因為：在價格下跌時，膠水-杯膠價差接近或達到平水，因膠水價格跌破產品價值，導致供應主動收縮，從而盤面滬膠震盪築底；在價格上漲時，膠水-杯膠價差接近或達到平水，杯膠價格溢價過度，供應過度放量，導致盤面滬膠形成頂部。
從目前的價差看，兩者價差處在歷史同期的相對低位，根據規律，價差一般在6-8月（即產量穩步增長時）收窄，疊加下游工廠和貿易商在低價時補貨意願會增強，因而橡膠可能會在這一時期完成震盪築底。
泰國膠水-杯膠價差與滬膠
泰國膠水與杯膠價差在收窄的初期
庫存緩衝墊作用抑制橡膠上下波動空間
庫存自17年以來一直是壓制膠價的巨石，上半年橡膠的顯性庫存（即保稅區庫存+上期所庫存）增速明顯低於17年，庫存壓力有所緩解，但由於產量增速大於需求增速，去庫存幅度不足，庫存總量依然高企，導致行情在階段性反彈後又重回弱勢。
保稅區+上期所庫存本年度庫存累計情況
保稅區+上期所庫存變化
上半年橡膠庫存壓力緩解的主要原因有：1）一季度為供應淡季，疊加泰國、馬來西亞、印尼的出口限制政策，導致短期供應偏緊，下游廠商主要以消化庫存來滿足生產需求；2）春節過後，輪胎廠開工率基本保持在70%之上，表明輪胎廠開工情況較好，下游需求帶動庫存去化；3）橡膠期現、月間價差大幅收窄後，套利機會減少，庫存增幅較去年下降。
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下半年進口量將增長，庫存或繼續累積
當主產國進入供應旺季後，相應的國內進口量也會增加，主要增量或來自泰國、越南，它們分別有超過50%、58%的橡膠出口至中國。若沒有更多政策干預，下半年進口或前低後高，庫存或繼續累積，但高庫存和低膠價或造成進口意願降低，進口同比增速有所放緩。
ANRPC出口增速低於進口增速
我國橡膠進口量季節性變化
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輪胎高開工率不代表市場向好，高庫存壓力依舊
18年春節之後全鋼胎、半鋼胎的開工率一直維持在70%之上的五年高位水平運行，顯著好於去年的水平，表明下游開工相對旺盛，加速了對庫存的消化。然而，上半年庫存消化主要集中於標膠庫存，混合膠庫存不降反增，說明國內消費的弱勢、混合膠的高庫存是當前壓制橡膠上方空間的主要原因，輪胎的高開工率並非代表市場同步向好轉變。截至6月15日青島保稅區天膠（以標膠為主）庫存6.98萬噸，較18年初減少6.1萬噸；合成膠（以混合膠為主）庫存10.85萬噸，較18年初微增0.76萬噸。另外，高庫存也會防止橡膠在低價時下游貿易商、生產商大規模補庫導致價格大幅上漲。
全鋼胎開工率
半鋼胎開工率
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期現價差收窄，新空介入放緩
今年以來混合膠與滬膠主力價差大幅收窄，價差從18年初-2940元/噸，縮小至18年6月29日的-225元/噸，幅度達到92.3%。從目前的價差看，混合膠和主力的價差較小，全乳膠與主力的價差提前回歸，對新的套利盤介入有一定抑制，所以橡膠下方空間有限。
全乳膠與主力合約價差（元/噸）
混合膠與主力合約價差（元/噸）
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20號膠上市，橡膠套利空間縮小
20號膠為下游消費的主要品種，它的上市將會增加產業鏈各方的參與興趣，尤其是下游輪胎廠參與買入套保的數量，從而增加橡膠在期貨市場的持倉量和成交量，資金或從現在的滬膠逐步轉移至20號膠。
20號膠期貨將複製原油期貨相關政策，採用連續月合約的形式。在連續月合約下，近遠月價差將反映期現價差，交割制度也將被改變，01合約的新膠溢價將大幅降低，使得1-9價差的套利空間大幅收窄。與此同時，混合膠和期貨的非標套利模式也將被改變，產業投資者或將選用20號膠進行期現套利，增加交割品的現貨市場流動性，貿易商非標套利造成庫存被動囤積的現象將被遏制，使期貨價格更多反映上下游供需情況，將投機套利對橡膠期貨價格的影響減弱。
下游需求既有韌性，也有彈性
橡膠具有很強的工業品屬性，因此它自身的走勢與宏觀經濟聯繫緊密。今年以來全球大類資產中，債券最為亮眼，商品震盪偏強，權益市場高位徘徊，還未顯著下跌，整體來看全球經濟週期表現為“類滯漲”，未來經濟週期或逐漸由復甦向衰退轉變。
在這樣的背景下，未來全球天膠消費需求仍將跟隨經濟發展呈現一定增長，但增速回落在所難免，預計回落至3%左右。今年輪胎開工率高而膠價依舊下跌表明，橡膠仍處在供大於求的格局，下游需求邊際變化偏弱，需求既有韌性，也有彈性。韌性主要來自重卡替換週期尾聲和地產投資帶來的工程車替換需求的支撐，彈性主要來自物流需求和基建投資的下滑、以及出口放緩的拖累。
汽車對於輪胎的需求從配套逐步向替換髮展。目前全球輪胎行業70%以上的需求均是源於汽車保有量，國內市場替換胎消費佔比也已達到60%。
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重卡替換週期尾聲，配套胎表現尚可
上半年重卡銷量再創歷史新高，部分修復了去年市場對於今年重卡市場將猥瑣20%左右的悲觀預期。重卡今年的高增長主要來自替換，重卡增速的上一個高峰在2010年，按其6-8年的替換週期，今年是重卡替換週期的尾聲，對銷量有支撐。
儘管上半年重卡銷量表現不俗，但對膠價沒有明顯的提振作用。這是因為新車的配套需求僅佔輪胎消費的10%左右，對於消化庫存作用不明顯。9、10月是重卡銷售旺季，對配套胎需求有支撐。從長期而言，M2對重卡有領先性，預計在重卡替換週期結束後，重卡將回歸平穩發展。
重卡銷量季節性
M2與重卡銷量通過增速
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下半年物流運輸難有突破
上半年物流車輪胎替換需求不佳。今年2月以來，公路物流運價指數同比一直處在負增長。據瞭解，今年以來物流車超載情況減少，貨運量也因經濟增長放緩由所下降，導致物流車輪胎替換需求縮水，物流重卡由一年換兩次胎，變成一年換一次或兩年換一次。另外，在環保背景下，國家大力發展鐵路貨運，長期替代公路貨運。
5月開始國內進入替換胎淡季，市場銷售情況不佳，該情況會持續到7月左右；8-10月由於高溫天氣導致輪胎耗損加快，市場有望改善，但由於宏觀經濟增速放緩，物流需求總體弱勢不改。
物流車銷量增速大幅下行
公路運價指數低位運行
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政策邊際改善帶來地產基建投資韌性，工程胎替換需求前高後低
上半年地產增速託底，然基建增速大幅下滑，固投呈現下行趨勢。固投增速下行，影響開工進度，進而影響工程車替換需求。1-4月挖掘機累計開工時間443小時，同比下滑5.9%，低於去年同期增速15.9個百分點，可見工程車替換需求不佳。
固投新開工情況
挖掘機開機時間
上半年地產投資託底來自於低庫存、棚改以及土地購置費的滯後影響，若剔除土地購置費，1-5月地產投資累計同比增速下滑2.73%。雖然當前政策調控力度加大，PSL收緊，然而PSL一般領先地產投資一個季度左右，預計PSL對地產投資的影響會在四季度顯現；同時，1-5月地產銷售額同比增長11.8%，增速較1-4月回升2.8個百分點，銷售的反彈也同時帶來了地產開發資金的反彈，1-5月地產開發資金同比增長5.1%，增速較1-4月回升3個百分點，部分緩解了地產投資因土地購置下滑而大幅下行的風險。綜上，我們預計三季度地產投資仍有較強韌性，四季度或受PSL收緊外加環保停工等影響面臨下行壓力。
土地購置面積對地產投資的支撐明顯
地產開發資金和投資額
上半年在嚴監管和防風險的背景下，地方政府財政支出力度放緩明顯，地方政府發債縮水，疊加PPP項目出清，基建增速大幅下滑。1-5月全國公共財政支出累計同比增長8.14%，遠低於去年同期的14.68%。1-5月全國發行地方政府債券8766億元，其中新增債券僅171億元，相比之下2017年地方政府新增債務為1.59萬億。
對於下半年，我們看到幾個積極的信號：1）PPP出清告一段落，落地率提升至49.25%；2）18年地方政府債務限額為21萬億，5月末地方政府債務餘額為16.6萬億，下半年地方政府債務理論上有4.4萬億的增長空間，且3季度一般為地方政府債的發債高峰期；3）5月財政部發文督促地方政府加快預算支出進度。綜上，我們認為基建在三季度有局部回暖的可能，但整體偏弱，謹慎關注政策邊際調整。
財政支持不利基建投資下滑
地方政府發債情況
整體而言，我們認為三季度地產基建投資存在反彈可能，四季度受制於環保、天氣和PSL收緊後，投資增速回落，工程車胎替換需求或在下半年呈現前高後低的趨勢。
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全球貿易摩擦背景下，輪胎出口再度面臨難關
中美貿易戰是上半年影響中國經濟的最大外部因素，其影響之深、之廣超出市場預期，而橡膠也受中美貿易戰波及，於3月23日、6月19日觸及跌停。6月15日美國公佈對華徵收500億美元關稅，其中包括用於飛機的翻新輪胎和新型橡膠充氣輪胎。
美國輪胎進口類型中機動小客車輪胎佔比最高，其次是客或貨車胎，兩者佔美國輪胎進口的80%，徵稅清單不涉及這兩這，預計中美貿易戰本身對我國輪胎出口影響較小。
除了貿易摩擦，全球PMI下滑，美國ISM-PMI從2月份的60.8，下滑至5月58.7；歐洲PMI從1月的59.6，下滑至6月55。表明全球經濟復甦正在放緩，對於下半年我國出口不利，輪胎將受波及。
我國輪胎出口
全球PMI回落
貿易摩擦並不直接影響上游原材料價格，只在短期內左右市場情緒。首先，天膠作為全球性的大宗商品，其價格是由全球天膠供需狀況決定的。中美貿易摩擦並不會導致全球天膠需求減少，即使美國不從中國進口輪胎，也必須從其他國家進口或自己生產。其次，我國出口輪胎的生產主要使用進口的、品質較好的標膠，進口標膠通常先存放於保稅區，目前保稅區內標膠庫存處於相對低位，並不是壓制膠價的原因，因此出口胎的增減並不會加劇或緩解國內高庫存問題。
行情展望及投資策略
我們認為橡膠在沒有外部因素的刺激下，今年仍處在供大於求的格局，供應釋放的高峰期或延續到2022年之後。低膠價、高庫存表明橡膠處在震盪築底的過程中，若價格跌破產品價值，降低膠農割膠積極性，或導致供應主動收縮，但由於高庫存難消化，供需矛盾只能邊際改善，橡膠並不具備長期牛市的基礎。
今年三季度是傳統的需求旺季，也是國外產區的雨季，或導致市場呈現階段性的供需緊張，我們認為橡膠或有階段性反彈的可能，但由於高庫存制約，反彈高度或有限。四季度國外產區進入供應旺季，國內需求進入淡季，橡膠或再度陷入低位震盪。建議三季度在出現築底信號後可逢低試多，四季度則以逢高沽空的思路為主，價格中樞在10000-11000元/噸，不宜追漲殺跌。
風險提示：
1）國外產區極端天氣；2）國內輪儲政策；3）國外推出保價政策；4）中美貿易戰加劇。
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