核心觀點
目前膠價在低位主要是新冠疫情下全球需求的坍塌，供給相對需求充足出現累庫現象，供需兩端疲軟造成的。至於原油大跌對合成膠和天膠的替代影響相對較小，原油大跌造成膠價下降主要是原油下跌中需求預期悲觀影響，但是若原油價格戰持續惡化，原油價格如果繼續下降，一旦合成橡膠和原油價格持續擴大，則會對膠價形成一定拖累。
二季度天膠最需關注的兩個點是國外疫情的發展對需求的持續影響情況，以及東南亞疫情下供給的影響。我們認為二季度前期國外疫情處於增長期，特別是美國存在變數，因此膠價仍有可能創出新低；東南亞疫情如果繼續惡化，那麼供給端的問題也會逐漸顯現，會對期價起一定支撐和拉漲作用。根據疫情發展情況，四月應是全球疫情最為嚴重的時期，也是顯現膠價底部的時間，“危”中待“機”。
左側抄底者需量力而行且需精心規劃，穩健者觀望為主靜觀時機。目前膠價已經破10000元/噸大關處於低位，同時外國資本悲觀情緒有所釋放，原油價格已處於低位，東南亞疫情也在增長（但相比歐美相對較好），疫苗研製和臨床試驗穩步進行，國內需求逐步恢復看好基建發力，我們認為需要左側抄底者未嘗不可以，但需要考慮到國外疫情逐步發酵面臨經濟衰退風險（根據估計和對比認為膠價仍有破9000元/噸的風險），因此需要精心規劃，建議以國外疫情發展，國外資本市場表現，結合原油價格，根據其跌幅制定詳細計劃倒金字塔分批做多橡膠，需要較強的資金和倉位管理能力耐心分批做多，可以根據9500元/噸、9000元/噸、8500元/噸分佈建倉），不建議反彈追漲。穩健者抄底橡膠依舊以觀望為主，目前基本面下空頭較多頭力量較足，待國外疫情出現拐點以及國外資本市場逐漸企穩，或者供給端出現巨大異變，再去右側做多橡膠待天膠修復行情。具體合約選擇優先順序是RU2101合約，然後是RU2009合約。
風險：全球性經濟衰退
一、行情回顧
圖1：全乳膠主力合約季度走勢 單位：元/噸
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圖2：20號標膠主力合約走勢 單位：元/噸
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橡膠期價主要是受到新冠疫情影響下，打亂了需求格局，改變了節奏。其走勢也是隨著疫情的發展而演變。由於春節前後新冠疫情在中國爆發，節後膠價大跌，隨著國內疫情逐步好轉，膠價由於情緒主導走反彈收復行情；但隨著國外疫情的爆發，疊加基本面的疲軟也逐步佔據情緒面，天膠又開始大幅下降，跌破2015年來的新低。又因為全球宏觀救市政策頻出，同時東南亞疫情的發酵，使膠較開始磨底。
二、供給端：第二季度由累庫向去庫轉變，供給壓力邊際改善
（1）第一季度原料支撐同比趨弱，預計第二季度邊際改善
原料價格因新冠疫情需求疲軟的衝擊下，第一季度的原料支撐作用同比趨弱。第一季度的原料價格可以分為四個階段：第一個階段，年初原料價格隨著國內天膠停割，原料價格也逐步小幅增長；第二個階段，因為新冠疫情在中國爆發和春節因素造成需求崩塌，原料價格逐漸走弱；第三個階段，隨著國內疫情逐步控制，需求也緩慢恢復，原料價格又逐步走強；第四個階段，國內疫情好轉但國外疫情爆發，全球性需求遭到重擊，因此原料價格持續下降。
圖3：泰國生膠片價格走勢 單位：泰銖/公斤
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圖4：泰國煙片價格走勢 單位：泰銖/公斤
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圖5：泰國杯膠價格走勢 單位：泰銖/公斤
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圖6：泰國膠水價格走勢 單位：泰銖/公斤
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那麼在第二季度我們考慮到目前是主產國的停割期和停產期，原料價格繼續下跌的空間相對有限了。目前膠水價格為35泰銖/公斤，杯膠價格為28泰銖/公斤，價格已經處於歷史同期低位，膠農割膠意願已不足，疊加天氣乾旱因素擾動和現階段需求疲軟預期，因此主產國割膠時間會推遲以及產膠會減少。而全球需求隨著疫情的邊際好轉會緩慢提高，因此原料價格支撐會邊際改善。
（2）產量雖減少，但相對需求坍塌仍供過於求
天然橡膠產量在第一季度一般是一個遞減的過程，在3-4月份因為主產國進入停產期和減產期，產量達到最低點，而隨著天膠主要消費國中國春節（一般在1月底至2月份中下旬）結束，天膠需求逐漸恢復，累庫壓力逐漸減少。但2020年因為新冠疫情前後在中國和全球傳播，造成全球需求坍塌，造成2020年第一季度累庫壓力大，膠價大幅下跌。2020年1月份ANRPC天膠產量為885.2萬噸，同比減少13.61%。泰國1月份產量32.7萬噸，同比減少29.35%；印尼2020年1月產量為26.2萬噸同比基本持平；馬來2020年1月產量為7.42萬噸，同比減少2.5%；越南2020年1月產量為9.5萬噸，同比減少13.64%。
圖7：ANRPC天然橡膠產量 單位：千噸
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圖8：泰國天然橡膠產量 單位：千噸
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圖9：印尼天然橡膠產量 單位：千噸
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圖10：馬來天然橡膠產量 單位：千噸
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圖11：越南天然橡膠月產量 單位：千噸
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圖12：中國天然橡膠月產量 單位：千噸
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目前ANRPC的2020年1月、2月的橡膠消費量為63.7萬噸和40.6萬噸，遠低於目前ANRPC的1月份88.52萬噸的產量，預期2月份產量仍覆蓋40.6萬噸，疊加隱性和顯性庫存，疫情下供大於求現象趨於嚴重。
（3）一季度、二季度出口量受全球疫情下需求疲軟衝擊
下圖RSS3煙片膠和STR20標膠其參考加工利潤是保守估計的結果，根據上文所述原料價格繼續下降，使生產成本下降，同時雖然終端價格也大幅下降，但是考慮到原料價格下降之後，泰國橡膠出口稅費也相應下降，因此其理論參考利潤依舊較好。
圖13：RSS3的參考加工利潤 單位：美元/噸
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圖14：STR20的參考加工利潤 單位：美元/噸
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目前主產國2020年1月份處於割膠旺季，同時煙膠片和20號標膠的加工利潤不錯，中國和國外汽車經過2019年觸底之後對2020年預期較好，1月份主產國出口整體同比增多。泰國2020年1月份出口量為40.1萬噸，同比增加8.23%；印尼2020年1月份出口量為21.15萬噸，同比增加0.52%；馬來2020年1月份出口量為8.42萬噸，同比增加2.56%；越南2020年1月份出口量為9.1萬噸，同比下降41.1%。而2月份根據青島庫存情況看，出口量有所下降，但是由於疫情爆發中國需求坍塌以及物流受限，庫存一直處於累庫狀態。而隨著國內疫情的好轉，國外疫情開始爆發造成全球性需求打擊，而國外疫情保守估計也至少要到5月才能達到一定拐點，因此二季度天膠需求依舊不容樂觀，而國內主要以去庫為主，主產國出口量會繼續相應減少。
圖15：泰國天然橡膠出口量 單位：千噸
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圖16：印尼天然橡膠出口量 單位：千噸
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圖17：馬來天然橡膠出口量 單位：千噸
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圖18：越南天然橡膠出口量 單位：千噸
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三、需求端：疫情對全球需求衝擊大，靜待國外疫情拐點
（1）全球汽車產銷整體處於下行預期
2020年一季度受疫情衝擊全球汽車銷量下挫嚴重，1月24由於是中國春節相較往年較早，汽車主出口國銷量受一定影響，除美國、加拿大和俄羅斯外均不同程度下降；而2月份由於新冠疫情在中國爆發，中國汽車同比下降79.1%，受累於中國汽車銷量，以及國外疫情開始傳播，2月份除美洲均下降；而3月份歐洲、美國疫情集體爆發，中國汽車產業雖逐漸恢復但全球疫情下並不能獨善其身，因此3月全球汽車銷量將集體下挫。
展望2020年第二季度，由於疫情持續在國外爆發趨嚴重，並且全球汽車整車企業、汽車零配件企業部分停工停產，新增病例和死亡病例持續增長下，國外防治邊際趨嚴，出行和經濟活動逐漸減少，而根據國內疫情發展經驗，國外疫情控制至少需要2個月及以上，因此第二季度全球汽車產銷預計進一步下降。
表1：全球主要國家汽車銷量 單位：萬輛、%
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（2）國內汽車銷量一季度夭折，二季度邊際改善
國內汽車銷量受疫情影響嚴重，一季度銷量直接夭折。中國2月汽車銷量僅為31萬輛，同比減少79.1%，1-2月累計同比減少42%。三月份雖然國內疫情好轉，但是需求依舊恢復緩慢，預計3月份國內汽車銷量相比2月份環比增加，但同比依舊減少。
而三季度國內汽車需求會因為經濟活動的逐步恢復，基建項目的復工和新項目的開工，房地產預計還是以促穩為主下，國內消費刺激下，汽車銷量勢必會環比增加。但是因為國外疫情在第二季度仍處於增長期或趨向控制，但經濟活動勢必受限，因疫情引起的全球性經濟衰退如懸在頭上的“達摩克里斯之劍”，而中國也不能“獨善其身”，因此經濟也會受到衝擊，因此汽車消費不及年初預期。
圖19：中國汽車月產量 單位：萬輛
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圖20：中國汽車月銷量 單位：輛
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圖21：中國乘用車月產量 單位：輛
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圖22：中國乘用車月銷量 單位：輛
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據中汽協統計，2月，乘用車產銷19.5萬輛和22.4萬輛，環比下降86.4%和86.1%，同比下降82.9%和81.7%。1-2月，乘用車產銷163.1萬輛和183.1萬輛，同比下降48.1%和43.6%，降幅比1月擴大20.0個百分點和23.0個百分點。
據中汽協統計，1-2月，商用車產銷41.7萬輛和40.7萬輛，同比下降34.8%和33.2%，降幅比1月擴大24.3個百分點和25.7個百分點。在商用車主要品種中，貨車和客車產銷同比降幅均超過20%，明顯高於同期。
圖23：中國商用車月產量 單位：輛
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圖24：中國商用車月銷量 單位：輛
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圖25：中國重卡月產量 單位：輛
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圖26：中國重卡月銷量 單位：輛
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從中可以看出，雖然汽車產銷一季度受挫，但從2019年以來乘用車弱和商用車強的格局依舊未變，全球經濟和國內經濟下行下，國內基建被寄予厚望，從目前基建投資力度看基建還是大有可為，房地產穩為主下，商用車下降幅度小於乘用車。
商用車中的重卡2020年2月份銷量為3.8萬輛，同比下降51.29；2020年1-2月重卡銷量累計銷量同比下降11.50%，重卡銷量降幅明顯小於乘用車。重卡銷量預計在第二季度會逐步改善，但由於全球經濟壓力下，其增速勢必要小於去年同期。
（3）一季度庫存係數較高，二季度逐步下降
2019年中國汽車產業主要以降庫存為主，並且在2019年末將庫存係數降至接近合理範圍，但是隨著疫情的爆發，嚴重衝擊了汽車產業，國內汽車產銷幾乎腰斬，也造成了汽車庫存指標超出警戒線水平。中國2020年2月汽車經銷商庫存係數達到14.8，同比增長6倍之多，遠超過警戒線水平；中國2020年2月汽車月庫存預警指數為81.2%，超出警戒線。
圖27：中國汽車經銷商庫存係數
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圖28：中國汽車月庫存預警指數 單位：點
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圖29：中國商用車月庫存 單位：萬輛
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圖30：中國乘用車月庫存 單位：萬輛
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當然以上超常指標是由於2月國內汽車銷量下降79%所致，隨著國內疫情控制，其銷量會有所改善，因此相關指標也會邊際改善。整個汽車產業由於疫情影響，還是以控制庫存為主。
（4）輪胎產出一季度不理想，二季度邊際改善但壓力仍在
新冠疫情在中國爆發以來便造成了社會經濟的停滯，春節後輪胎開工率同比下降嚴重，同時開工恢復速度同比趨慢，截止目前半鋼胎開工率和全鋼胎開工率都處於歷史同期低位，同時目前的開工率背後，輪胎企業實際產出率仍較低。新充氣輪胎2月出口量只有73萬條，2019年2月出口量為2801萬條，可見疫情對輪胎企業衝擊很大。
第三季度輪胎產出雖會邊際改善，但是由於國外疫情的持續發酵，中國輪胎產出依舊同比下降。
圖31：半鋼胎開工率 單位：%
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圖32：全鋼胎開工率 單位：萬條
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圖33：中國輪胎外胎月產量 單位：萬條
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圖34：中國主要輪胎出口省份月總計出口量 單位：噸
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圖35：中國新充氣橡膠輪胎出口量 單位：萬條
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圖36：中國月出口美國輪胎數 單位：萬條
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（5）公路貨運量一季度下降明顯，二季度基建啟動趨好
由於受到春節因素，主要是受疫情的影響，中國1-2月公路貨運量下降明顯；而由於物流受限，中國公路物流運價指指數同比增加。但隨著第三季度國內疫情好轉和經濟活動逐步恢復，公路貨運量預計會逐步抬升，甚至超過同期水平。
國內經濟下行壓力因為疫情發生變得更加沉重，基建被寄予厚望，財政部通報，截至3月20日，全國各地發行新增的地方政府債券已達14079億元，佔提前下達額度76%；將繼續指導地方加快地方債發行進度，儘快形成對經濟有效拉動。同時，多地報出的基建項目投資都顯示基建預期較好。因此公路貨運量和國內輪胎消費將逐步提升，甚至會階段性超過歷史同期。
圖37：公路貨運量 單位：億噸
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圖38：中國公路物流運價指數 單位：點
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圖39：地方政府專項債當月值 單位：億
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圖40：基礎設施建設投資累計同比 單位：%
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四、中間端：一季度進口出現累庫，二季度逐漸去庫
（1）期現價差同比收窄
目前RSS3煙片膠依舊高升水於全乳膠為2300元/噸左右，RSS3煙片膠需求受疫情影響一般，非標套利也未曾打開；越南3L與全乳膠價差持續小幅走擴，非標套利空間也較為狹窄；丁苯橡膠貼水於全乳膠1500元/噸之內，未到輪胎企業置換配方比例的情況，而原油仍有下降空間，合成橡膠產能仍然過剩，在一定程度上利空天然橡膠需求；泰混與全乳膠價差以及泰混與泰標之間的價差都趨窄，套利空間也較為不足。總體來說目前各膠種的價差以及和天然橡膠主力合約的價差的趨窄，限制了非標套利的空間。
圖41：RSS3與全乳膠價差 單位：元/噸
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圖42：越南3L與全乳膠價差 單位：元/噸
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圖43：丁苯橡膠1502與全乳膠價差 單位：元/噸
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圖44：順丁橡膠BR9000與全乳膠價差 單位：元/噸
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圖45：泰混與全乳膠價差 單位：元/噸
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圖46：泰混與泰20號標準膠價差 單位：美元/噸
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全乳膠與RU2001、RU2005、RU2009期貨合約的基差整體來說依舊趨窄，上期所倉單庫存也在逐漸下降，目前無風險套利空間狹窄；同時，由於套利空間狹窄，疊加疫情下天膠受壓制，整體持倉逐漸下降，處於近幾年同期的低位。
20號膠之前存在一定套利空間，但隨著基差的走強，目前套利空間也有限；前期20號膠倉單庫存持續增多，而目前倉單庫存又逐漸減少。
圖47：全乳膠與RU01合約基差 單位：元/噸
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圖48：全乳膠與RU05合約基差 單位：元/噸
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圖49：全乳膠與RU09合約基差 單位：元/噸
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圖50：STR20與NR2005基差 單位：元/噸
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（2）一季度因疫情天膠進口量少，二季度仍然同比下降
2020年1-2月中國天然及合成橡膠進口量有小幅度下降，2020年1-2月中國天然及合成橡膠進口量為519.6萬噸，同比下降5.5%。新冠疫情下天膠需求受到衝擊，套利空間狹窄，國內庫存高，因此二季度進口量依舊會同比減少。
圖51：中國天然橡膠月進口量 單位：千噸
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圖52：中國天膠月消費量 單位：千噸
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圖53：標膠月進口量 單位：噸
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圖54：天然乳膠月進口量 單位：噸
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圖55：合成橡膠月進口量 單位：噸
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圖56：中國煙片膠月進口量 單位：噸
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（3）青島天膠累庫現象嚴重，第二季度主要去庫為主
據隆眾資訊統計，截止2020年3月20日，青島地區天然橡膠一般貿易庫存月環比（2020年2月21日）上漲12.11%。3月16-20日青島地區保稅庫存微幅回落，一般貿易庫存維持上漲，但是漲幅收窄，全國天然膠庫存高位，能滿足國內3個月需求，庫存仍處上行週期。一季度由於疫情影響，天膠需求和消費不足，出現累庫現象，庫存壓力較大。第三季度主要還是在一定進口量的情況下去庫為主。
上期所倉單庫存持續走低，由於套利空間較小，倉單庫存註冊較少，但目前矛盾點在於疫情了，其現階段參考意義並不是特別大。
圖57：上海期貨交易所天膠倉單庫存 單位：噸
資料來源：上海期貨交易所，wind，信達期貨研發中心
資料來源：上海期貨交易所，wind，信達期貨研發中心
圖58：上海期貨交易所天膠庫存 單位：噸
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五、二季度關注點：供需演變下天膠修復行情
目前二季度天膠最需關注的兩個點是國外疫情的發展對需求的持續影響情況，以及東南亞疫情下供給的影響。目前膠價在低位主要是新冠疫情下全球需求的坍塌，供給相對需求充足出現累庫現象，供需兩端造成的。至於原油大跌對合成膠和天膠的替代影響相對較小，原油大跌造成膠價下降主要是需求預期悲觀影響，但是原油價格戰持續惡化，原油價格如果繼續下降，一旦合成橡膠和原油價格持續擴大，則會對膠價形成一定拖累。
我們認為二季度前期國外疫情處於增長期，特別是美國存在變數，因此膠價仍有可能創出新低；東南亞疫情如果繼續惡化，那麼供給端的問題也會逐漸顯現，會對期價起一定支撐和拉漲作用。目前來看，全球疫情對期價的影響稍大於東南亞疫情的影響，因為目前天膠庫存較高，供給缺口無，再外加原油低位，因此期價會有繼續下探的過程，但相對於其他化工品因為有東南亞疫情掣肘，下跌空間會有限。根據疫情對需求和供給的影響程度，我們可以分別將9500元/噸、9000元/噸、8500元/噸作為三級價格支撐線。具體天膠修復行情需要密切觀察國外疫情（歐美日等國）對經濟的影響情況以及其拐點、原油繼續下跌情況和東南亞疫情的演變對供給端造成的實質性影響，“危”中有“機”。
左側抄底者需量力而行且需精心規劃，穩健者觀望為主靜觀時機。目前膠價已經破10000元/噸大關處於低位，同時外國資本悲觀情緒有所釋放，原油價格已處於低位，東南亞疫情也在增長（但相比歐美相對較好），疫苗研製和臨床試驗穩步進行，國內需求逐步恢復看好基建發力，我們認為需要左側抄底者未嘗不可以，但需要考慮到國外疫情逐步發酵面臨經濟衰退風險（根據估計和對比認為膠價仍有破9000元/噸的風險），因此需要精心規劃，建議以國外疫情發展，國外資本市場表現，結合原油價格，根據其跌幅制定詳細計劃倒金字塔分批做多橡膠，需要較強的資金和倉位管理能力耐心分批做多，可以根據9500元/噸、9000元/噸、8500元/噸分佈建倉），不建議反彈追漲。穩健者抄底橡膠依舊以觀望為主，目前基本面下空頭較多頭力量較足，待國外疫情出現拐點以及國外資本市場逐漸企穩，或者供給端出現巨大異變，再去右側做多橡膠待天膠修復行情。具體合約選擇優先順序是RU2101合約，然後是RU2009合約。
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