邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
2017年11月“大资管新规征求意见稿”以来，开始了史无前例的漫长征求意见过程，经历市场动荡、银行业上书、舆论热议之后，终于在2018年3月28日深改委会议审议通过，2018年4月27日“大资管新规”正式公布，这一资管行业的“宪法级”文件终于“靴子落地”。
海清FICC频道认为，与征求意见稿相比，正式版大资管新规有诸多变化，其背后的监管逻辑变化更需要关注。我们认为：正式版“大资管新规”的核心内涵和政策思路是：
（1）对资管行业重新定义，从“通道+资产池”的“伪资管”，彻底转变为“投研驱动”的“真资管”；
（2）对标国际资管行业，将征求意见稿中不合理的内容进行修改，包括放宽分级产品限制、允许超额业绩报酬等等；
（3）与降准、“宽货币”、政治局会议降成本一脉相承，政策层的“金融去杠杆焦虑症”明显缓解，正式稿标志着“激进去杠杆”成为过去式，对金融市场态度友好，再次验证政策层思路已经发生“巨变”；
（4）“欧美模式”重塑中国银行业态，与国际标准接轨，银行资管的“公募基金化”成为唯一路径；
（5）“非标”作为金融乱象高发地带，金融风险集中地，监管套利的核心载体，是与征求意见稿相比唯一“不松反紧”的监管对象，体现了矫枉需要过正的监管思路；
（6）“标化市场”受益，对于股市、债市而言，不仅仅是利空出尽，更是增量利好；
（7）资管行业重新洗牌，研究创造价值，投资创造财富，“投研驱动”成为“大资管新规”下资管行业的唯一发展路径，我们对于资管行业未来充满信心，投研从业人员或迎来加薪潮！
对接国际标准，“标化市场”态度友好
在11月的征求意见稿中，有诸多明显的不合理之处，包括基本不允许分级产品存在、明确不允许收取超额费用、过渡期和过渡方式不合理等等，我们在当时的报告以及之后的货币政策执行报告点评中均进行过解读，“银行上书”中也提出了很多不同意见。
从正式版本的“大资管新规”看，对于市场的合理意见进行了充分采纳，对于与国际标准严重违背的规定进行了重大改动，这有助于中国金融如火如荼的对外开放。
正式版本的“大资管新规”是一部对于资管行业健康发展充分鼓励的“宪法”，对于“标化市场”更是充分鼓励，我们对于资管行业的未来充满信心！
第一，过渡期超预期延长1年半。相比征求意见稿，《指导意见》将过渡期从“2019年6月30日”延长至2020年底，过渡期延长1年半。
第二，过渡期内可按规定发行老产品对接，存量逐步收缩，而非“一刀切”，过渡方式明显缓和。 此次《指导意见》明确规定，“为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应”，过渡期内可按规定发行老产品对接，这表明政策层态度出现缓和，以及金融市场过渡将更为有序平稳。
第三，何种情况使用成本法仍然存在不同理解，但是相对征求意见稿放宽是确定性的。此次《指导意见》鼓励使用市值计量，但同时考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，兼顾“持有到期、不具备活跃市场”等需要成本法计量的市场诉求，允许符合一定条件的金融资产以摊余成本计量，此次监管规定在产品净值化管理上更加“留有余地”。
对于何种情况能够使用成本法，有两种截然相反的解读：按照更符合监管内涵的理解，应当是只有“满足一定条件的封闭式产品”可以使用摊余成本法；但市场存在另一种解读，即按照字面理解，“大资管新规”正式稿并没有强制要求开放式产品必须使用市值法，而仅仅是“鼓励使用市值计量”，这有待细则进一步明确。
此外，对于货币基金等已经使用成本法计量的成熟模式，是否需要采用市值法，依然存在争议和不确定性。
第四，对分级产品限制明显减少。我们此前提出，按照征求意见稿，只有“投资标准化资产不超过50%、且投资单一非标不超过50%、且为封闭式私募”的产品才允许分级，但事实上，这种产品几乎不存在。 此次正式稿删除了“投资标准化资产不超过50%、且投资单一非标不超过50%”的规定。
考虑到，目前不少银行理财投向的分级产品集中投资于股票市场，此次对分级产品限制的明显减少，这意味着之后的分级产品将可以延续当前集中投向股市的产品模式，从而极大降低对于股票市场的负面影响。
第五，承认超额业绩报酬合理性，与国际惯例一致。之前的征求意见稿明确“管理费之外的投资收益应全部给予投资者”，否定业绩报酬的合理性。我们之前提出，若没有业绩报酬，则管理人的唯一目标是“做大资管规模”，而投资者的目标则是“提高投资收益”，两者利益并不一致。此次《指导意见》明确规定，“计入管费构可以与委托人在合同中事先约定收取理的业绩报酬，计入管费”，承认超额业绩报酬的合理性，有利于管理人与投资者的利益一致性。
第六，与征求意见稿相比，私募委外被允许。之前征求意见稿对于委外的规定为“受托机构应当为受金融监督管理部门监管的金融机构”，但此次将“金融机构”一词修正为“机构”，这是“股份制银行上书”中的一项内容，其内涵是将私募基金包括在内。另一方面，此次对于公募产品增加了限制，公募的受托机构仅为金融机构（即不包括私募），这意味着与目前的实际情况相比，对私募委外限制更严，但是与征求意见稿相比，对私募委外限制放松。
总体上，此次2018年4月的《指导意见》较之前2017年11月《征求意见稿》的政策态度发生明显缓和，标志着“激进去杠杆”已经成了过去式，反映了与降准、“宽货币”、政治局降成本一脉相承的政策思路，再次印证了政策层思路确实已经发生“巨变”。
银行理财不能投资“非标”，“非标”监管矫枉需要过正
在正式版本的“大资管新规”中，“非标”成了唯一的被更严格监管的对象，不仅在原有争议较大的“非标资产终止日不得晚于封闭式的到期日或开放式的最近开放日”未作任何改动，而且关于“标”的认定上更为严格，同时明确了银行理财投资非标，反映出政策层对“非标”的严监管态度非常坚持。
关于这一点，我们认为，从社会融资结构可以发现一些端倪，2017年以来，“表外转表内”表现出明显的趋势化、政策倾向化。 此次，落地的“大资管新规”对于“非标”同样采取“强压政策”，或进一步印证了政策层希望“表外转表内”，这将有助于监控金融体系，以及防控金融风险。具体如下。
第一，非标债权类资产严格期限匹配“不动摇”。征求意见稿规定，“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，这一点市场争议非常大，但是此次《指导意见》对“非标”这一点并未做出任何改动，政策层对“非标”的强压态度可见一斑。
第二，对标准化资产认定更为严格，仅国务院同意的交易场所可以被认定为“标”。 征求意见稿对于标的要求是“经国务院和金融监督管理部门批准”，但此次《指导意见》却调整为“经国务院同意”，意味着标化资产的认定口径大幅收窄，当然具体如何执行，还是要看细则，但此项改动的收紧意图毋庸置疑。
第三，按照我们的理解，正式版不允许银行理财投资“非标”。征求意见稿中规定，“公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票”，但此次《指导意见》修改为“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票”，目前对于这一修改存在较大争议。
如果严格按照监管意图，这意味着包括银行理财在内的公募产品不允许投资“非标”。市场可能会有另一种解读，即正式版本依然是“公募产品主要投资……”，“主要”二字可能意味着依然可以“不主要”的投资“非标”，但我们认为这种解读可能偏乐观，因为这与银行理财公募基金化的监管思路完全不符。
整体上，对于“非标”监管体现了矫枉必须过正的思路，可能的原因是“非标”是金融乱象高发地带，金融风险集中地，监管套利的核心载体。
对于宏观经济而言，这无疑意味着表外融资将进一步收缩，“表外转表内”远未结束。由于表内监管和限制远高于表外，社融总量增速继续下滑是大概率事件。
“欧美模式”重塑银行资管
关于“大资管新规”的另一个核心焦点在于“银行理财”的去向问题。一方面，目前，银行理财的规模达到30万亿左右，与银行160万亿总规模比较，规模上看已经举足轻重。
之前银行业对于银行理财监管的一种诉求是，由于银行理财与公募基金相比，在开户、投资范围等方面的地位并不公平，“输在起跑线上”，所以希望银行理财能够保留之前的业态模式。
但此次监管态度非常明确，给予银行理财和公募基金同等地位，同时彻底终结“中国式银行理财”业态，政策层的改革魄力着实让人钦佩。
第一，银行理财打破刚兑下，实现“类存款”到“公募基金化”的跨越。此次《指导意见》坚持打破刚性兑付思路不变，这意味着此前银行理财“类存款化”的运行模式无法维继。
第二，银行理财与公募基金竞争“公平化”。正式版“大资管新规”特地新增规定，“资产管理产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位”，这意味着 银行理财与其他资管产品“一视同仁”。
第三，银行理财不再能投向“非标”，且原征求意见稿中“发行权益产品另行批准”被删除，投资方向公募基金化。《指导意见》中明确规定，“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票”，且原征求意见稿中“现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准”被删除，反映出未来的银行理财投向中将以标准化资产为主，且权益产品并未排除在外，同样反映出为未来发展方向为“公募基金化”。
我们认为，中国的银行资管改革实际上是借鉴了欧美模式，即银行可以开展资管业务，但是需要通过独立法人的子公司开展，与公募基金公平竞争。
对于未来银行理财规模，确实存在较大不确定性，一方面随着银行理财“类存款”向“公募基金化”的转型，刚性兑付的优势将随之不再，银行理财能否保持现有的规模优势存疑；但另一方面，银行网点众多，且与居民保持着良好的关系，相比其他机构，银行的渠道优势仍然非常明显。
需要注意，从全市场看，并不存在所谓“缩表”问题，因为居民即使不再选择银行理财，也会选择银行存款、其他资管产品作为替代投资渠道，对于金融体系而言只是资金流向的结构切换。同时，由于投资“非标”的渠道受限，标化资产必然受益，这是比所谓“缩表”更值得被关注的发展趋势。
总结全文，我们的核心观点是：
（1）对资管行业重新定义，从“通道+资产池”的“伪资管”，彻底转变为“投研驱动”的“真资管”；
（2）对标国际资管行业，将征求意见稿中不合理的内容进行修改，包括放宽分级产品限制、允许超额业绩报酬等等；
（3）与降准、“宽货币”、政治局会议降成本一脉相承，政策层的“金融去杠杆焦虑症”明显缓解，正式稿标志着“激进去杠杆”成为过去式，对金融市场态度友好，再次验证政策层思路已经发生“巨变”；
（4）“欧美模式”重塑中国银行业态，与国际标准接轨，银行资管的“公募基金化”成为唯一路径；
（5）“非标”作为金融乱象高发地带，金融风险集中地，监管套利的核心载体，是与征求意见稿相比唯一“不松反紧”的监管对象，体现了矫枉需要过正的监管思路；
（6）“标化市场”受益，对于股市、债市而言，不仅仅是利空出尽，更是增量利好；
（7）资管行业重新洗牌，研究创造价值，投资创造财富，“投研驱动”成为“大资管新规”下资管行业的唯一发展路径，我们对于资管行业未来充满信心，投研从业人员或迎来加薪潮！
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