小米“意料之中”地破发了。今天，小米在港交所正式挂牌上市，开盘破发，报16.6港元/股，IPO定价17港元/股。
在小米赴香港上市后，美团点评、映客、拼多多等互联网企业相继在联交所提交了招股书。一个问题摆在了投资人面前：科技股是否存在泡沫？
有意思的是，在一个月之前，高盛指出，科技企业不存在泡沫。不过，鉴于高盛曾在2008年5月预言原油价格将冲上200美元，高盛的表态反而让投资者心存疑惑。摩根士丹利则认为，最可靠的迹象表明，科技股的牛市似乎已经结束，而高盛对客户真诚地保证科技股不是泡沫：这意味着高盛现在正在卖力地兜售，将科技股的风险转移给任何容易上当受骗的人。
今天是一个重要的节点，投资者对于小米的接受程度，某种程度上意味着按照流量而不是利润来估值的方式是否会遭到资本市场摒弃。
“烧钱换流量”
喜欢对标“苹果”的小米，很容易就让人联想到前不久在港交所提交了招股书的美团点评，那个号称有“亚马逊”的基因的美团点评。这两家公司无一例外的数据都很吸引人，故事也很动听。然而，终未脱离“烧钱换流量”的套路。
美团点评是融资的行家，据天风证券不完全统计，以美团、大众点评和摩拜单车作为主体，统计所得的融资总金额为142亿美金，对应人民币为 891亿元。
美团点评同样也是花钱的能手。翻开美团点评的招股书，不禁会产生一个疑问：这家公司真的符合上市要求吗？美团点评在2017年净亏损189.9亿元，超过前两年水平。小米IPO之前，2017年巨亏438.89亿元，在调整为非国际财务报告准则后，却实现了53.6亿元的利润。而按非国际财务报告准则计量，2017年美团点评依然净亏损28.5亿元，过去三年累计亏损141亿元。
某家极力看多美团点评的卖方机构谈及美团点评的财务数据时，也只敢用“盈利性向好”来形容。毕竟，净亏损28.5亿元已经成为近年的最好成绩。而美团的毛利率数据则颇为让人担忧，三年分别为69.2%、45.7%和36%。也就是说，美团毛利率在三年里下滑近一半。
实际上，美团点评是一家神奇的公司，它见证了中国互联网的“烧钱”历史。作为多次烧钱大战的参与者与幸存者，美团点评似乎构建了一个本地生活帝国。然而，问题来了，烧钱获取的用户是否会拥有忠诚度？
答案明显是否定的。
3月21日，美团打车进入上海网约车市场，到第三天便高调宣称，在上海的日订单量已经突破30万单，拿下30%的市场份额，这似乎为美团点评又增加了一块能够提升估值的拼图。然而，美团市占率的快速提升，依赖于美团对于用户和司机端的大规模补贴。据媒体报道，司机前三个月扣点为0以及对乘客前三单减免14元，很快将数据刷得飞起。
然而，滴滴仅用了9天时间，亦在无锡拿下了外卖市场份额第一。短期的疯狂补贴在用户获取上几乎无往不利，因为平台提供的服务同质化。这很难让投资者相信，“外卖平台用户存在黏度 ，外卖平台有粉丝 ”的结论。
“无后方作战”
由于美团点评对生活消费场景的覆盖较为广泛，决定了其在各业务板块都面临着激烈竞争。在餐饮外卖及到店服务方面主要与阿里巴巴及其投资的公司竞争；在酒店、旅游、交通票务方面主要与携程竞争，其面临的竞争格局亦不容乐观。
招股书显示，美团点评以餐饮外卖和到店、酒店及旅游电商服务为主业，几项业务贡献了超过90%的收入和毛利。然而，这几块业务对于美团点评而言，至今都看不到明显的盈利点。
2017 年，美团点评餐饮外卖业务收入达到 210亿元，毛利却仅有17亿元。相比于电商，外卖餐饮平台入口的优势在于其绝对的高频需求。但如果要横向地比较 GMV大小，美团要远小于京东和阿里，这是外卖行业高频但小额的特征所决定的。从商业模式上，美团外卖在收入上接近于淘宝 ，成本形式上类似于京东，意味着收入弹性基本依赖扣点，成本弹性基本依赖技术和减少补贴，这亦注定了非垄断条件下很难实现盈利。
美团点评转而“押注”在酒旅上。招股书显示，2017年到店、酒店及旅游业务收入达到 109 亿元，毛利 96 亿元，毛利率上升至 88.3%。
然而，这一数据却让业内人士心生疑窦。以此为基础，据业内人士粗略测算，以美团点评目前的情况来看，其ADR（已售客房平均房价）为150元左右，按去年低星酒店业内整体9%左右的佣金水平看，平均每间夜能拿到的佣金在13元左右，再考虑到2.05亿的间夜量，美团点评在2017年的酒店业务营收应在26亿元左右。
美团点评的招股书中亦提及：其酒店销售成本包括支付处理成本、线上流量成本、客户服务及其他人员的雇员福利开支、物业厂房及设备折旧和带宽及服务器托管费用等。
毫无疑问，美团点评的创始团队拥有极强的企图心，然而和腾讯、阿里等公司相比，最大的差别在于缺乏一个现金牛业务的支撑。换言之，美团点评最大的隐患是“无后方作战”。
前一个“无后方作战”的典型案例为乐视。在国内的互联网公司中，乐视曾经依赖“生态”的玩法吸引众多资本支持，多点开花提升估值，一度成为创业板龙头，号称整个生态估值超过千亿美金，然而潮水退去之后，却发现在裸泳。
作为港股市场“同股不同权”创新试点的首家上市公司，小米上市首日的股价表现令人唏嘘。按开盘价计算，小米集团市值达到473.26亿美元。仅仅两个月之前，雷军还期望过千亿美金市值。对于排在小米之后的一系列赴港上市的互联网公司来说，这并不是一个好消息。
对于小米而言，值得安慰的是，当下市值至少高于最后一轮融资的估值420亿美元。而美团点评留给投资者的悬念是，能否守住最后一轮融资的估值317亿美元。
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