定增市場的萎靡之勢，在6月的股市下跌中暴露無遺——項目發不出去的情形，在當前已司空見慣；批文到期、主動終止的項目數量陡增；年內已實施發行的定增項目中，也有六成已現賬面浮虧。
曾經年募資規模達1.8萬億的定增市場，告別“躺著賺錢”的輝煌時代。
比交易數據變化更劇烈的是市場的參與熱度。市場人士指出，在市價發行和減持新規的影響下，原來依賴於價差的安全墊消失；沒有足夠的安全邊際，市場參與動力不足。從投資策略來看，參與定增更需要從價值角度判斷，優化配置、注重選股。在賺錢效應逐步顯現後，定增市場會逐步迎來更多增量。只不過，回暖的過程可能不會那麼快。
定增的艱難時刻
“之前意識到定增會不太好做，但確實沒想到會像現在這樣艱難。”上海一傢俬募機構負責人王源（化名）直言道。
王源所負責的私募，在2015年和2016年集中參與了多起定增，“收益非常可觀”。在2016年下半年監管對併購重組、借殼和再融資全面收緊後，定增收益已經開始壓縮。去年2月，證監會宣佈調整再融資規則，旨在抑制上市公司過度融資，避免資金“脫實向虛”。
王源最後參與的一起定增項目是在去年。某上市公司在易主後，隨即發起定增收購資產並募集配套資金，王源就參與了此次配套募資。但當時，針對定增的監管力度再度升級，對配套融資的審查也極為嚴格。在堅持了近一年後，這家上市公司的定增項目還是失敗。
截至目前，該上市公司依然未能成功推進資產重組，股價也隨之一落千丈。“沒能成功認購那個項目，最初還感覺挺遺憾的，但現在回頭去看之後股價，反而躲過一劫。現在的定增市場可以說，沒有故事可以講，講了也沒人有願意聽。” 王源稱。
新增項目並不難，難的是再像以前那般眾人都借定增“躺著賺錢”。
6月最後一週，浙江世寶、華控賽格、星光農機、得潤電子發佈公告，因資本市場環境變化，未能在批文有效期內完成非公開發行A股股票事宜。
直到批文失效也未成功發行，價格倒掛的影響明顯。以浙江世寶為例，其非公開預案中的發行價格為不低於12.39元/股；而截至上述公告之日，其二級市場股價為4.38元/股，價格倒掛幅度達到65%。得潤電子亦是如此，其發行股份募集配套資金的發行價格不低於28.86元/股，而截至公告日的收盤價為15.95元/股，價格倒掛幅度45%。據統計，今年上半年已有18起定增項目因批文到期失效而終止。
就在同一周，還有榮科科技、山鼎設計、文投控股先後宣佈，因資本市場環境變化，終止非公開發行股份購買資產和配套募資。查詢資料也不難看出，股價走跌同樣是重要因素之一。以文投控股為例，其發行股份購買資產的發行價為 17.09元/股，而公告日當天的收盤價僅為6.9元/股，倒掛幅度為60%。
批文到期、主動終止，當前在A股折戟的定增項目陡增。據不完全統計和歸類來看，今年已經上半年有86家上市公司的定增項目終止。其中，因 “資本市場環境變化”而主動終止的有28家，佔到33%，比重最高。因批文到期失效而被動終止的有18家，佔比達到21%。此外，因方案變更、交易條件未達到一致的分別有14家、9家，佔比分別在16%、10%。
申萬宏源研究所證券分析師林瑾向第一財經還表示，股價倒掛是導致定增失敗的重要原因之一。今年以來，不少定增項目都是通過下調發行價、增加發行量來調整方案的。但如果有公司不願意調低價格，不願意降低股份的“含金量”，所以寧可放棄，尋找更合適的時機再重新啟動，或者通過別的方式完成融資。
除此之外，存量項目也是風波不斷。
某投資公司的內部人士就透露，公司與此前參與定增的上市公司進行司法訴訟，起因正是對方大股東不履行定增協議的兜底條款。這類條款在業內也被稱為“抽屜協議”，通常會約定一個固定的保底收益，來保證投資人的投資收益。該人士稱，對方以公司未履行相關戰略協議等為由，拒絕承擔該保底收益；但公司認為，相關戰略協議的執行需要時間，且存在一定不確定性，不能作為藉口。
“在定增實行市價發行後，‘抽屜協議’越來越多。但隨著二級市場風險的擴大，原來的契約規定可能也不足以彌補投資風險了。而抽屜協議本身也存在一定法律風險。”林瑾強調。
王源對此也表示，在定增的套利空間被壓縮後，市場開始出現了一批大股東兜底的定增項目，比如承諾回購或簽署保底收益等。但這些項目卻並不保險。有的大股東並不具備能夠兜底的能力，有的保底協議對投資人也做出了較嚴格的要求。“穿透去看，很多兜底其實是空的，什麼也保障不了。”
從套利到配置的“後定增時代”
全面收緊的監管政策，是打破定增市場坐地套利的關鍵一擊。而市場的波動與震盪中，加速著定增邏輯的切換。
在前兩年定增快速膨脹之時，定增市場的亂象叢生。炒概念、過度融資等案例不斷，募集資金大量閒置、頻繁變更用途或脫實向虛、變相投向理財產品等也屢見不鮮。從2016年開始，針對定增的監管力度就在不斷收緊，包括嚴審募投項目和融資投向、調整定價機制等。2017年2月，修訂後的再融資規則出臺，對定增新設了發行股本限制、融資間隔期要求等，明確了市價發行的定價機制。
監管政策的調整，對定增市場影響明顯。Wind統計顯示，以股票上市日來統計，今年上半年A股共上市有179家上市公司定增項目，合計募集資金4705億元、同比下降30%。而在2015年、2016年、2017年，全年定增募集資金分別為1.23萬億元、1.69萬億元、1.27萬億元。
而進入今年以來，市場震盪走跌，再讓定增市場的賺錢效應大打折扣。Wind統計顯示，在上半年實施發行的定增項目有143起。以7月4日最新收盤價來計算，復權後較發行價出現倒掛的有89起；這意味著，有超過6成的定增項目認購已出現浮虧。其中，倒掛幅度超過20%的定增項目有45起。
比交易數據變化更劇烈的，是市場的參與熱度。
“整體來看，定增項目目前沒有很確定的可預期收益，風險太高了。當前參與定增的，有些是這個市場的存量資金，有些是大資金對大型定增項目進行長期配置。”王源直言。
對於當前的市場參與度，林瑾也表示，當前定增以貼近市價發行，原來依賴價差的安全墊不復存在；很多機構認為九成折價已經覆蓋不了風險，沒有足夠的安全邊際，參與動力不足。減持新規的出臺，延長了鎖定期，對是否符合產業政策、結構調整方向的監管也在收緊，導致定增市場的各種不確定性增加，市場不敢輕易參與。
定增市場是否已毫無機會，林瑾認為該觀點也過於片面。從再融資整體情況來看，可轉債的門檻較高，部分中小企業的發行難度較大。從募資規模的絕對值來看，定增依然是比重最大的再融資方式。
林瑾稱，就參與主體來看，定增市場的參與者更多都是存量資金，或者是有“關聯合作”的類戰略投資者。從投資策略來看，當前定增市場更需要從價值角度判斷，必須優化配置，注重阿爾法選股，這與當前二級市場的投資邏輯也相呼應。當邏輯切換後的賺錢效應逐步顯現，定增市場才會有增量。只不過，回暖的過程可能不會那麼快。
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