資本市場從不缺乏創新的資本運作。通過定增和表決權設置，百億市值的贏合科技和國企標杆上海電氣創新的完成了一次資本運作。這起案例還具有深遠的意義，即國企和民企共同探索資產證券化的“混改”之路……
交易架構打造“混改”樣本
實際上，這次創新的資本架構分兩步走，戰略入股和參與定增。
第一步，贏合科技的控股股東、實控人王維東、許小菊夫婦擬將其持有的9.73%公司股份以9.59億元的價格轉讓給上海電氣。股份轉讓完成後，雙方將對贏合科技董事會進行改組。同時王維東、許小菊夫婦也將放棄其持有公司剩餘全部股票的表決權，直至上海電氣在公司的持股比例超出王維東、許小菊夫婦不低於10%。
第二步，贏合科技披露定增方案，上海電氣擬認購其新發行的6768.06萬股，全部交易完成後，上海電氣的持股比例將上升至23.50%。至此，上海電氣完成入主，上海市國資委將成為贏合科技新的實際控制人。
上市公司易主，國有資本收購股份掌握控制權，這在資本市場上比較常見。在收購“易主”後，上市公司的生產效率是否真正實現了革新，業績是否能持續提升？諸多的案例表明，既有成功者，也有失意人。
就失意人而言，變更了上市公司股權架構後，但遲遲無法將經營引上快車道，創造更多的經濟盈餘。就算動用各路經濟精英，改組董事會和管理層，仍難解決上市公司新湧出來的問題。究其原因，“新人”很難掌握公司所有的經營信息，上市公司控制權的轉移最終演變成“熵增”的結果——陷入混亂。
所以，上市公司的控制權轉讓並非資本運作的目的，資本方真正應思考該如何提升上市公司的全要素生產效率，增加利潤。
贏合科技此次引入上海國資的“混改”運作，恰好提供了一個標杆案例。歸根結底，贏合科技的股權架構有非常巧妙的產權合約安排——（國資控制）所有權和（原實控人團隊）經營權的分離，同時，贏合科技原實際控制人王維東先生和許小菊女士仍持有較大比例的股份。所以，儘管上海電氣成為了贏合科技的控股股東，但上市公司的管理層仍然保持了原有配置，在管理機制上保留了民企的原有優勢。
這一產權分離淡化了（國資）所有權對（民企）經營權的約束，這一設置符合現代企業治理的要求，企業經營者根據市場價格信號，更有效配置資源以創造盈餘；國資實際控制人按股比分配生產者盈餘，以實現國有資產的保值增值……
實際上，這就回答了上海電氣入主後要基本保持贏合科技原有管理層的經濟意義。作為上海電氣在自動化領域的核心公司和其在A股鋰電領域佈局的唯一上市平臺，贏合科技也將獲得更多的資源傾斜。
要素重整形成協同優勢
在過往產權制度的安排中，要素效率難提升也是因為經濟激勵的不足。經濟激勵的重要性不言而喻，上市公司盈餘的分配將直接影響經營者的積極性。在贏合科技的“混改”案例中，王維東團隊放棄實際控制權後，又如何獲得作為經營者的激勵？
在本次交易中，除了慣常的業績對賭外，還設置了針對管理層的超額獎勵。公司若在未來3年完成13.44億元歸母淨利潤的基礎上，可對超額業績部分提取20%~30%的獎勵。在激勵團隊的同時，也足見管理層對公司未來發展的信心。更為關鍵的是，贏合科技原實際控制人王維東先生和許小菊女士仍持有較大比例的股份，每年的股息分紅以及市值提升仍將依賴上市公司的業績。
此外，贏合科技的“混改”模式重新安排了產權合約，解決了資源由誰配置的問題。上海國資的入主主要解決資源怎麼配置的問題，即要素重組後的增量創造。要素重組，大型國資和知名民企的產業整合，完成供應鏈的價值重塑。從過往的案例來看，“資本+產業”是兩條腿走路，缺一不可。若只有資本，則難提升效率；若只有產業，又難解決再生產過程中資本不足的問題。
贏合科技的“混改”就著重解決資本和產業的要素配置難題。實際上，在各自的行業領域，雙方具有產業鏈一體化的先發優勢，要素增值並非大問題。
一方面，雙方能在生產端進行廣泛的技術和業務、以及供應鏈的合作。上海電氣作為中國較大的綜合性裝備製造企業集團之一，致力成為全球領先的自動化設備及智能製造系統解決方案提供商，打造智能製造整體解決方案能力。贏合科技則掌握了鋰電裝備各環節的核心技術，是國內少數可以打通前、中、後端並提供整線解決方案的鋰電設備企業，與上海電氣集團在新能源領域的戰略佈局高度契合。
上海電氣的自動化技術，贏合科技的鋰電裝備核心技術，這是雙方的比較優勢，同時也是市場的稀缺生產要素。據業內人士透露，上海電氣的自動化技術具有很高的技術門檻，長年累月的積累才能達成現有的工藝。同樣，鋰電產業的供應商也是要經過市場長久的考驗，具有領先的國際競爭力。上海電氣的入主，除了可以幫助贏合科技在鋰電智能裝備領域繼續做大做強外，雙方還可合力推進自動化智能製造領域的縱深發展及橫向擴張。
另一方面，二者能在市場端進行客戶整合與全球化拓展，這也恰好正是上海電氣的優勢。上海電氣持有德國MANZ19.67%股權，後者是德國高科技設備領域的知名上市公司，主要業務包括光伏、3C和鋰電自動化設備等。根據中泰證券研報，目前公司海外客戶主要是LG、三星和特斯拉，未來除了和MANZ聯合深耕三大客戶之外，也存在聯合拓展歐洲重要鋰電企業以及海外的3C自動化設備客戶的可能性。
每日經濟新聞
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