文|潘向東 劉娟秀
為何會出現這種“去槓桿也不是，不去槓桿也不是”的困境？主要是中國目前面臨的經濟問題，不是總量的問題，而是結構的問題。任何總量政策的波動，放鬆也好，收緊也罷，其結果並不能解決當前經濟發展的困境，相反還會加劇經濟結構的扭曲。
在宏觀去槓桿和金融防風險的時候，目前已經反映出民營企業舉步艱難。有的研究者開始質疑政府政策干預過度，有的研究者認為政府應該咬牙繼續推進“去槓桿”和金融防風險，清理有毒資產。其實，不管下一步怎麼做，都解決不了中國經濟的“結構性問題”。隨著經濟體量的增大和經濟面臨轉型的壓力增加，強勢政府通過總量來做的任何調節，其結果都是加劇經濟體的扭曲，改變不了經濟未來進一步深層次調整的壓力。
2008年為了應對危機，推行了擴張性的貨幣政策和積極的財政推行，後來隨著物價的上漲和地方融資平臺的快速擴張，2011年開始進行宏觀調控，調控的結果就是銀行快速收縮中小微企業的貸款，導致民間高利貸橫行，有很大一批中小微民營企業在那一波調控中消失了，事後一些銀行行長還慶幸當時收貸及時，否則面臨終身追責，豈不知中小微企業就死於緊急收貸所導致的流動性枯竭。但當時假若不做調控，也似乎不可能，因為通脹的壓力和地方融資平臺的無序擴張，演化下去就是整體風險。
從經濟主體來看，目前的參與體有地方政府、國有企業、民營企業和居民，現在總量上要進行宏觀去槓桿、金融防風險和打破剛性兌付，落實到微觀結構的時候，承擔的主體會是誰呢？在目前的制度安排之下，分析下來，承擔這一次調控成本的只能是民營企業。和2011年的宏觀調控結果一樣，只是上一輪是一些中小微民營企業，這一輪承擔主體的資產規模會進一步往上推移，一些已經做大做強、已經上市的民營企業估計也將受到波及。
繼續嚴格執行宏觀去槓桿，一些所謂的“有毒資產”，只要是地方政府和國有企業持有，由於制度安排的原因也很難去掉，相反，民營企業波及的範圍卻將越來越廣，融資成本將越來越高，不排除一些辛辛苦苦幾十年奮鬥到企業上市，這一輪去槓桿，又讓他們回到一無所有，其實他們持有的並非有毒資產，很多可能還是未來要大力發展的優質資產。
更讓人擔憂的是，一輪出清之後，未來整體槓桿率都下來了，經濟要發展，總量調控放鬆之後，又會是哪個主體加槓桿？鼓勵一些中產去創業加槓桿，但與此同時，地方政府和國有企業又將順勢進一步做大做強加槓桿，但國有壟斷企業涉及的很多都是傳統的週期性行業，他們進一步加槓桿，顯然與經濟轉型相悖。
假若現在停止執行宏觀去槓桿和金融防風險，那麼這種實體經濟體投資回報率低、金融資產規模又不斷膨脹的形勢，如何去改變？放任不去遏制，最終演化的結果就是產生系統性金融風險。再次膨脹之後再去治理，那麼下一輪調控的成本將更高。因此在調控事情上，我們也怨不了“央媽”。
因此，要改變目前的經發展困境，首先我們需要在宏觀政策上保持定力，儘量避免政策“大起大落”，然後加大力度推進改革，釋放市場活力，改變目前面臨的結構性問題，經濟才有望迎來新的一輪增長週期。
為了探討這一金融表象後面的邏輯，特意把潘向東2016年出版的《真實繁榮》一段關於這一現象的分析再次呈現。
“小個子男人找不到媳婦”的銀行體制
為何在實施利率市場化的過程中會帶來“錢荒”的產生？為何中小微企業仍然面臨“融資貴，融資難”？這主要是在實行利率的管制以及對金融業牌照門檻的管制過程中，由於經濟體制的不完善，一起“共振”便出現了利率“雙軌”——與政府扶持相關的項目和國有體制內企業從銀行獲取的貸款利率相對較低，而中小企業從民間以及銀行表外獲取的融資的利率較高。通脹的壓力迫使決策當局進行資金的總量調控，從而造成全社會資金出現割裂，一方面政府和國有企業利用天然的體制優勢獲取體制內資金，資金價格較為便宜，另一方面由於擠出效應，中小企業只能通過民間或金融二手中介獲取體制外資金，由於“尋租”的作用，這部分體制外資金的價格已經異常高企。其背後的原因主要是已有的金融制度安排與經濟的轉型持續發展開始不相匹配，而這一制度安排在過去卻為中國經濟的高速發展立下了“汗馬功勞”。
其一，政府對銀行的絕對控制。國有商業銀行雖然經歷90年代的股份制改造和上市，但產權的基本格局並沒有發生太大的變化，政府對它仍然存在絕對的控制力。由於這種股權的關係，國有銀行的管理層一般都是國家委派的，在這種條件下代理人是不會違背委託人的意志，更有可能是會助漲委託人的意志，因此，政府投資的項目和國有企業進行投資的項目，在獲取銀行支持方面就具有天然的優勢。與此同時，由於國有銀行產權歸國家所有，政府憑藉國家的信譽和出資人無形之中就對國有銀行提供了隱性擔保，“預算軟約束”問題隨之而至。因此，國有銀行在對做政府項目或者對與政府項目相關的信貸時，其風險意識就會弱化。但對中小企業的信貸投放由於追責的影響，變得異常謹慎。
其二，地方政府過多地干預經濟。在當前這種經濟增長與官員政治晉升激勵、地方財稅擴張、官員直接利益兼容的體制下，地方政府便成為推動中國經濟快速擴張的主要力量。一些地方政府為追求經濟擴張，通過以政府擔保等方式擴大銀行信貸，致使資金廉價地流入到一些與政府投資相關或者與政府扶持發展相關的項目，從而無形之中增加其他中小企業獲取資金的困難程度。
其三，存款利率的管制和金融業牌照門檻的管制。由於政府對存款利率的管制，出於風險的考慮，居民在選擇其存款時更偏向於規模較大又有國資背景的大銀行，這樣使國有銀行通過較低的成本獲取金融資源，即便以較低的價格貸給收益率較低的政府投資和產能過剩的行業，也能獲取超額回報。由於金融業牌照門檻的管制，這就使信貸市場並不是一個有效競爭的市場，而是一個依靠獲取政府牌照支持的壟斷市場，在這種條件下，金融資源的配置必然是扭曲的。
其四，過去重化工業快速發展階段，不管是股份制銀行，還是城市商業銀行，資產規模都已經得到快速壯大，從自身效益和安全性考慮，都願意做與政府、國有大中企業相關的大額信貸業務，中小微企業的信貸規模和安全性都很難受到資產規模龐大的銀行青睞。例如幾十家中小微企業的業務規模加總可能也抵不過一項政府或國有大中型企業的業務規模，但風險卻會放大幾十倍。
這種制度安排的結果必然是導致金融資源的錯誤配置，大量的銀行信貸資金投向政府投資項目、房地產領域和產能過剩行業，與此同時，代表著未來經濟轉型希望的中小企業，其融資特別困難，很多企業只有藉助於民間的高利貸或者高利率的銀行表外融資，這將直接制約經濟的轉型升級，影響經濟發展的持續性和健康性。
因為經濟轉型和產業結構升級能否成功，最終是市場選擇的結果，而不是政府選擇的結果，中小微企業承擔了經濟轉型和產業結構升級的重任。政府能做的就是進行制度釋放，打破制約市場進行選擇的制度環境，即“順勢（市場）而為”。但當前由於資金價格的雙軌導致資金的結構性困境，直接導致中小微企業融資環境的惡化，這顯然與經濟轉型和產業結構升級方向背道而馳。
由於經濟增長更多依賴體制內的政府投資和國有企業投資，而這些投資的效率顯然要低於民間投資，因為中間很難避免會出現“尋租”行為，這就導致需要更多的貨幣來維繫與以前差不多的投資增速。而更多的貨幣在全社會流動必然會導致通脹壓力加大，與以前的經濟環境相比，即現在為了維持與以前同樣甚至更低的經濟增速，必須要承受更高的物價增長，或者同樣的物價水平，需要更長時間和更大程度的經濟衰退。
在面臨通脹困境，或經濟衰退的時候，作為中國政府而言，首先採用的就是通過貨幣政策工具來收緊或放鬆全社會的貨幣流通量。但現在這些傳統的貨幣政策工具，都面臨“兩難”困境：
2011年年初，面對物價攀升，中國採用緊縮性的貨幣政策，但由於金融體制的原因，不管採用何種政策工具，都將有負作用，例如採用加息，其弊端：首先，2008年4萬億投資，地方政府是高槓杆運行，當前由於房地產調控導致地方政府的土地財政收入減少，與此同時，若提高利率將導致其還債的壓力加大，萬一它斷裂了，那豈不是又一個危機？其次，利率的提高，由於利差的影響，國際熱錢必然進一步地流入國內，在短期內將加劇本幣升值和上調準備金的壓力。假若採用上調準備金率來收縮流動性也會帶來弊端：首先，由於國際熱錢不斷進來，但這些錢基本是一個還本付息的，未來是要走的，這就把利率上行和人民幣升值的風險都集中到銀行；其次，準備金率的上調凍結得更多的是國際熱錢，這些錢更多會以活期形式存在，而我們銀行的放貸更多都是中長期，這無形之中加大了銀行資金錯配的風險；其三，準備金率的上調必然會制約銀行的放貸能力，由於銀行天性就是“嫌貧愛富”以及政府和國有大中型企業在獲取銀行貸款放面有其天然的優勢，一旦由於緊縮政策導致貸款的總規模變小，那麼緊縮的必然是中小微企業，造成整個經濟體的經濟結構越來越畸形。
面對2012年之後的經濟衰退，即使採用擴張性的貨幣政策，由於金融體制的原因，也很難達到預想的效果，而且很容易出現“虛假繁榮”。2011年利率市場化改革加快之後，儘管央行的貨幣投放趨於穩定，但由於理財產品等表外融資快速擴張，導致民營企業的“融資貴，融資難”的問題不但沒有得到解決，反而變本加厲，演繹出了理財產品的“龐氏騙局”。2014年對錶外融資進行治理，貨幣政策選用了降準降息等擴張工具，Shibor利率不斷回落，但溫州的民間借貸利率高企不下，資金出現“脫實就虛”，迎來了2014年至2015年上半年A股的非理性繁榮和2015年下半年債市的瘋狂。
“雙軌制”在中國並不是什麼新鮮事物，其生產資料價格改革的進程中曾經出現過。所謂“雙軌制”，就是“市場軌”和“計劃軌”並行，一種物資兩種價格，市場價高於計劃價。雙軌制是為進行市場化改革，但又要避免了價格一次性放開給經濟帶來的巨大沖擊，可以說特殊時期一項價格改革的政策。
但是價格“雙軌”這一獨特產物，從開始誕生就有著自身的問題。“雙軌”並行使得投機者得以在兩軌之間找到牟利的機會，由於市場軌的物資供應有限，層出不窮的轉手倒賣現象使得物資的市場價格不斷升高。倒賣的豐厚利潤吸引大量的生產者投身其中，發展生產的動能大打折扣，導致各類產品出現供應短缺，促使價格更進一步上漲。
經歷了上個世紀80-90年代的生產資料雙軌制闖關之後，本以為價格雙軌制這一特殊時期的歷史產物已經離我們漸遠，但沒想到進行了十多年改革之後，我們的金融市場卻出現了利率的“雙軌”（即資金價格的“雙軌”）。與當年政府強制性制度安排產生的生產資料價格“雙軌”不一樣的地方是，這次利率“雙軌”是由於金融制度安排“過時”而由市場衍生出來的。
END
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