紅刊財經 曹井雪
2018年上半年，醫藥股成為二級市場一道亮麗的風景，截至6月29日最後一個交易日收盤，中信醫藥指數年初至今上漲了4.46%，在全部行業中排名第二位；受到醫藥股強勢的影響，醫藥主題基金今年以來全線飄紅，壟斷了公募排行榜。
其中，融通醫療保健行業基金就是其中頗具特色的一隻(年化收益率8.69%）,基金經理蔣秀蕾接受《紅週刊》採訪時表示，長期來看，受政策利好的影響，醫藥行業會持續景氣向上的週期，行業未來集中性有望增強，反映到二級市場上，白馬醫藥股的龍頭地位會更加凸顯；此外，創新藥的變現週期逐漸縮短，未來有望成為行業的投資主線。
醫藥行業估值重心轉變
《紅週刊》：首先請您分析一下，上半年醫藥板塊整體強勢的原因？
蔣秀蕾：醫藥行業今年外部和內部都有向好的因素。外部方面，主要考慮投資因素。去年醫藥板塊中大白馬個股表現較強。今年伊始，機構對醫藥的持倉還處於比較低的位置，由於對消費領域的看好，醫藥行業慢慢進入大家的投資視野範圍之內。機構隨之也進行了配置的調整，目前對於醫藥板塊已經處於“標配”狀態，這為醫藥行業的上漲提供了資金層面的支持。
此外，行業內部主要考慮政策的影響。醫藥行業政策近十年呈現出了醫保擴容、醫保控費一直到醫改體制結構性優化的演變過程。不過在醫保控費之下，行業增速已經明顯下降，收入增速從此前多年的20%以上下降到10%左右，這也是過去3年醫藥板塊表現不佳的原因。
但從2016年下半年起，國家就倡導對整個醫藥行業進行結構性調整，例如鼓勵創新藥的發展和對存量藥品進行一致性評價等政策都催化了醫藥行業的改革。這使得從去年開始，醫藥板塊存量就發生了結構性的變化，當然最後的結果是慢慢地向大的龍頭企業集中。我自己稱這個階段為“醫改體制的結構性優化階段”。
《紅週刊》：那麼請您分析一下選擇醫藥股時主要參考哪些財務指標呢？買醫藥股和買其他行業股票有什麼異同呢？
蔣秀蕾：像收入、利潤這種傳統意義上的財務指標當然要關注，公司在各自行業的地位、競爭格局包括所處行業的增速也是需要注意的。我更偏重於去分析股票所處子行業的競爭格局以及上市公司在所處行業裡的地位。
醫藥行業中子行業數量眾多，它們各自利潤水平不同。像醫藥製造傳統的“三駕馬車”——中藥、化學藥和生物藥，收入和利潤的水平可能會高一些，特別是生物藥。
此外，醫藥類上市公司的估值核心將從PEG走向PEG+pipeline，利潤將不再是藥企估值的唯一核心要素，豐富的研發管線、成功率、臨床需求、專利佈局等都是影響估值的重要因素，而且是最可能產生超額收益的估值部分。
但不管怎麼樣，每個行業都有它自身的運行態勢。在考慮公司配置的時候，必然要考慮行業增速的情況，醫藥行業每個子行業的表現差別非常大。如果拿抗腫瘤藥和抗生素做對比，我更願意選擇前者，抗腫瘤藥的利潤增速在近幾年或者未來幾年肯定遠遠要高於抗生素。
創新藥未來或挑醫藥大旗
《紅週刊》:您一季度末的重倉股中，有3只個股今年在醫藥板塊中的漲幅都排在前10。那您在今年一季度是如何篩選醫藥股投資標的的,當時出於何種考慮？
蔣秀蕾：我的配置思路是白馬和成長相結合。目前投資者對於白馬醫藥股的認知比較充分，而且隨著醫藥板塊結構性改革加速，白馬醫藥股的集中優勢更為明顯。成長性主要考慮了在當下階段和未來半年甚至更長的階段，對醫藥行業的景氣度比較高的子行業進行配置。其他加分項包括次新股、創新藥、細分龍頭、低估值等。
《紅週刊》：您剛剛提到了創新藥，而且從季報總結來看,創新藥似乎是您在醫藥板塊中所看好的方向，原因何在？
蔣秀蕾：這主要是基於政策的原因。2017年，國務院開始大力地鼓勵創新藥的上市，機構改革方面，也對創新藥的審批開闢了很多的綠色通道，審批速度加快了許多；國家食品藥品監督管理總局（CFDA）全面向美國食品藥品監督總局（FDA）學習借鑑並推出中國試行的藥品上市許可持有人制度（MAH）、優先審評等系列措施，為後續創新藥的報批創造了更好的監管環境。
截至一季度末，2018年國產全新結構新藥的申報數量已有104家，去年全年的報批數量只有131家，這說明，國內企業研發創新的積極性正在大幅提高。所以像很多具備創新實力的公司，會更有動力去投資金到創新藥的研發中，在公司預期的範圍內，從研發到生產的週期也會加快。
而且經過了十餘年的積累，中國創新藥產業開始星火燎原。從2015年到2017年，埃克替尼、阿帕替尼、康柏西普等自主創新藥先後取得商業成功。2018年，自主創新藥將在安羅替尼、吡咯替尼及PD-1等品種帶動下迎來爆發元年。爆發性增長的臨床研究申請新藥（IND）數量將保證自主創新藥的長期產出。而放眼未來，受刺激醫藥出口政策的影響，2019年~2020年，自主創新藥將走出國際化第一步。創新藥將成為未來十年國內醫藥投資最重要、彈性最大的主線。
《紅週刊》：從您的持倉來看，與創新藥相比，似乎中藥股並不是您的重點，一季度您的倉內僅有一隻中藥龍頭，但該股今年漲幅不菲，請問整體如何看中藥股的投資價值？
蔣秀蕾：中藥行業重點要看核心產品量、價的搭配增長。如果某家中藥公司出現量價齊升的局面，在歷史週期上看，該股應該位於比較好的投資時機。
中藥行業具有自身的特殊性，它的終端像白酒一樣，是普通老百姓會選擇去消費的。與其他藥品相比，它的消費品屬性更強。此外，中藥產品的歷史壽命比傳統的化學藥要悠久一些，白藥、阿膠等某些公司的主力產品都已經有幾百年歷史了，在消費者群體中的知名度比較高。
但是從發展來看，都逃不過量和價的配合變化。隨著消費升級的不斷演化，擁有定價權的某些公司，其產品價格是不斷上漲的，但漲價的過程往往會降低終端的銷量。而且由於許多中藥都屬於藥食同源的消費品，消費者不存在因其替代性的稀缺而被動消費的局面，過往就有因大幅漲價抑制了終端消費的例子。
所以量價齊升，是我投資中藥過程中非常重要的參考因素。因為如果某家公司的核心產品由於搭建了新的銷售渠道，開拓了新的消費市場，它的銷量在未來應該會有比較快的提高。同時，價格在未來能夠保證同步於通脹水平的增長，我認為這個公司未來很可能會出現投資機會。
自上而下選擇醫藥股
《紅週刊》：您是藥學專業出身，我們很好奇您的投資哲學，您在實戰中遵循怎樣的投資原則呢？
蔣秀蕾：我在投資過程中，主要會考慮行業的景氣度，我喜歡從行業中自上而下地去尋找投資機會，去分析某隻個股所處的細分行業領域究竟有沒有值得投資的前景，而不是因為某隻個股業績增速很高而自下而上地投資。
此外，我會選擇長線投資。而投資過程的調倉主要以行業的變化為依據。好的、積極的現象出現時我會加倉，壞的現象、或者觸及發展的天花板，我會減倉。從長期來看，醫藥股一定會給投資者一個不錯的回報。
《紅週刊》：看來您對醫藥行業充滿了信心，那麼您是如何看待醫藥行業的景氣週期呢？
蔣秀蕾：從醫藥行業的消費品屬性來看，其景氣週期和白酒類似，主要來自於消費升級帶來的市場化的自我驅動能力。在必需消費品中，醫藥行業的穩定成長性最好，因為它的終端市場是面向全國的基本消費者以及用藥的人群，而且在消費水平提升的前提下，隨著人口老齡化、急性病向慢性病的轉化，醫藥行業在未來的收益水平逐漸鞏固和實現。
除此之外，醫藥行業具體板塊及公司的景氣度如何，還要看政策的導向。如今醫改體制結構性優化的政策導向，使得醫藥行業加速進行供給側的改革，我們能看到的就是近年來，這種龍頭股、白馬股上漲的趨勢要高過傳統意義上創業板的成長股。
《紅週刊》：2018年二季度接近尾聲，對於醫藥股的中報,您如何展望呢？
蔣秀蕾：從基本面上看，中報可能會延續一季報的態勢，強者恆強。也就是說諸如疫苗、醫療服務和高端的化學藥等一季度高景氣度的子行業，不論是政策的支持還是自身的創新變現速度，都在向好的方向轉變，在中報中優勢會繼續維持。
但是一季報可能有些因素，像抗流感藥物等受季節性、偶發性的因素影響的，在中報增速可能會下來。例如2018年1-2月流感疫情的爆發，導致輸液、部分口服中成藥、體外診斷等多個相關細分領域受益，繼而在一季度取得了非常靚麗的業績增長。但是需要強調的是，流感屬於“一次性因素”，上述公司大概率從中報起環比增速走弱，部分本身內生增長能力較差的公司需高度警惕。
人物介紹：
蔣秀蕾（基金經理）：本科學中藥藥理學，研究生攻讀藥物化學專業，畢業後在港股上市醫藥公司做產品經理，其後經歷了券商研究員、PE公司投資經理的歷練，而後於2009年進入融通基金，從醫藥研究員、消費品組組長到基金經理。
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