一年剛好過半，一大批病歪歪的股票已經跌得半身不遂，癱在兩年來的新低爬不起來。
據券商中國統計，2018年上半年，上證指數下跌了13.90%，深成指下跌了15.04%，分別位居16個全球市場指數的第15名和第16名，同時，三年漲幅也雙雙墊底，從2015年6月28日以來，分別下跌了31%和34%。這樣的成績，實在是有點拿不出手。
看來，今年A股的期中考試，很多人免不了又要“再回首，淚眼朦朧”了。
經年累月的疲弱態勢，莫名其妙的閃崩，遙不可及的賺錢效應，傷了太多投資者的心，以至於朋友聚會，為了不勾起痛苦回憶，大家自覺地刻意不去談論股票。
昨晚，約了幾位資本市場的大佬喝茶，事前說好了只談風月不論國是，結果，幾杯“蒙頂甘露”下肚，刺激得口水氾濫，又不能免俗地談起了股市，不自量力地談及A股與美國股市的差距所在，徒呼奈何地痛惜一代股民失去的十年。畢竟是股市中人啊，這是一個避不開的話題。
同是十年，是何原因讓兩個股市之間南轅北轍般的差別？
今年是08年次貸危機爆發之後的第十個年頭。作為危機爆發的源頭，道瓊斯指數從07年的最高點14198.10點一路暴跌，最低跌至09年初的6469.95點，一年多時間跌掉一半。然而，從這個低點開始，美股卻開啟了長達十年的牛市，今年年初創下26608.90點的歷史新高，漲了整整20000點，漲幅達到了三倍有多。
反觀同期A股的走勢，07年見頂6124.04點後，與美股同步跌至1664.93點的低谷，然而，十年過去了，上證指數卻在3000點附近苦苦掙扎。
A股走勢到底跟什麼因素相關？
上週讀了某權威媒體發佈的一篇關於近期A股市場的評論文章，我覺得這篇文章對廣大投資者可以起到一定的打氣作用，文中所列A股具備走強基礎的三大理由：
A股所處的環境，基本面是健康的；上市公司的盈利能力是強勁的；上市公司的估值是非常便宜的，跟英德相當，比美股便宜了一半……但是，我又反過來想了又想，還是百思不得其解，又便宜又好看卻又跌跌不休的A股，問題出在哪兒呢？難道真的是這屆股民不行？
權威媒體認為A股所處的宏觀經濟環境不支持股市大跌。中國經濟增長目前依然處於中高速階段，中美貿易衝突雖然會帶來一些衝擊，但是中國保持經濟可持續、高質量發展的勢頭是有保障的。據統計，過去的11個季度裡，中國經濟增速都穩定在6.7%到6.9%之間，展現出強大的韌性和穩定性。
權威媒體認為A股的上市公司質量是在不斷提高的。援引彭博新聞社的統計分析，從2009年到2017年，中國指數的平均利潤率為11.3%，美國指數的平均利潤率為7.4%。此外，除2016年外，中國指數每年的股本回報率也均高於美國指數。
今年上市公司一季度報顯示，滬深股市3500多家上市公司中，6成多業績實現同比增長。多元電信服務、生命科學工具和服務、建築材料、家庭非耐用消費品、半導體產品和設備等行業淨利潤增長率都超過100%。
權威媒體還認為A股不是貴了而是全球最便宜，放在全球市場中比較，也是具有投資價值的。靜態分析，當前滬深300指數的市盈率約為13倍，與英國富時100指數和德國DAX指數的水平相當。而美國道瓊斯指數、標準500指數的市盈率高達25倍。
跟這些數字形成對比的是另一組數據，我相信每一位股民都可以讀出其中的殘酷：
今年是08年次貸危機爆發之後的第十個年頭。作為危機爆發的源頭，道瓊斯指數從07年的最高點14198.10點一路暴跌，最低跌至09年初的6469.95點，一年多時間跌掉一半。然而，從這個低點開始，美股卻開啟了長達十年的牛市，今年年初創下26608.90點的歷史新高，漲了整整20000點，漲幅達到了三倍有多。
反觀同期A股的走勢，07年見頂6124.04點後，與美股同步跌至1664.93點的低谷，然而，十年過去了，上證指數卻在3000點附近苦苦掙扎。
到底是什麼原因導致了兩個股市之間南轅北轍般的差別呢？
有人說是因為A股還是一個不成熟市場，新興加轉軌嘛，投資者以散戶為主，過度投機，不成熟造成的結果就是大幅波動。
於是，就有一種論調鼓吹，只要投資者接受並且堅持價值投資，A股就可以像美股一樣開啟長期牛市之旅。
而這種論調的價值投資內容無非就是，拋棄中小創，買低估值的藍籌股，喝酒吃藥，家電保險。你看看，貴州茅臺從07年的140元最高點跌到08年的30.62，然後一路狂奔，十年後最高幹到了803.50，算上分紅派息，漲了30倍，比美股牛多了。
不是說茅臺不好，而是因為，這十年來只有恰好買入並持有茅臺等屈指可數的幾隻股票才能賺錢的現實讓人感覺扭曲。
畢竟，茅臺這樣的股票，所佔比例太小，小得對市值全球第二的A股來說，所能發揮的正能量有限。這10年來，就算投資者都去“喝酒吃藥”，把這幾隻股票買到天上去，A股真的就可以走牛如美股嗎？
我表示懷疑。
短期來說，投資者的行為模式對股市波動的影響很大。
但是，長期而言，與美國股市相比，根子還在於我們的上市公司中缺乏可以支撐長期牛市的中流砥柱。
這個中流砥柱不是少數幾家上市公司，而是一個群體。
不是傳統吃喝玩樂行業中的低估值藍籌股，而是代表未來的科技創新行業。
不是那些永遠囿於內需市場、只知道通過掠奪式不斷提價來獲取超額利潤的自嗨式企業，而是不斷通過技術迭代來贏得市場、滿足用戶需求、並有機會走向世界的、處於細分行業頭部的高品質企業。
掰著手指頭數數，能擔當起A股市場中流砥柱的公司到底有哪些呢？
可以說，正是能擔當中流砥柱作用的高品質公司的缺席，才是A股牛短熊長的根本原因。
如何正視中美股市在上市公司質量上的差距？
僅靠估值便宜的傳統行業藍籌股很難擔當起推動牛市的的中流砥柱。
新經濟時代的投資邏輯早就發生了翻天覆地的變化，我們很多人還在緣木求魚、刻舟求劍甚至於守株待兔。
即便是當今世界價值投資的旗幟巴菲特，近年也在不斷地改進投資理念，受查理·芒格的影響，伯克希爾·哈撒韋公司的投資組合中不斷加大對科技創新公司的持股比例，蘋果成為第一大重倉股，巴菲特甚至多次公開表示錯過了亞馬遜公司是其投資生涯中最愚蠢的錯誤。
價值投資理念畫風早就變了，我們還糾結在PE多少倍PB多少倍ROE有多高才是便宜的股票才值得買入。
因此看到，傳統行業的上市公司在美國和香港都很便宜，恆生AH股溢價指數在今年年初最高達到138.96，在今年二月初，同樣的建設銀行，A股竟然比H股溢價了接近40%，中信銀行比H股溢價了近50%，這是盲目投機呢還是價值投資？恆生AH股溢價指數目前降低了不少，但是，仍然在118這個水平，說明跌了這麼多，A股比H股還是貴了接近20%。
所以，拿便宜說事是沒用的，投資者不買賬，你能說他們全是傻子、瘋子？
看看查理·芒格是如何修正巴菲特的價值投資體系的就可以發現，格雷厄姆的“當股票價格低於價值才是最好買入的機會”，只有在1929年大蕭條時期才有可能批量出現，在經濟穩定發展的環境中，這種機會很少。
所以，芒格理解的價值投資不是為撿便宜而去買入低估值的菸屁股公司，而是“以公允的價格買入高品質的公司”，便宜沒好貨，好貨不便宜，關鍵你理解的“公允價格”是一個什麼概念？是PE還是PB？對於尚處於虧損或者微利階段的科技網絡股，這些傳統的估值模型都不管用了。
買股票就是買未來，沒有一大批能夠挑大樑的創新企業，我們拿什麼跟美國股市比較呢？
不懂科技的人盲目樂觀，科技界的明白人卻憂心重重。
我們今天一些喜大普奔的科技成就，比如大飛機，人家半個多世紀前就有了。我們今天一些正在苦苦攻關的重大項目，比如載人登月，美國1969年就已大功告成，明年整整50年。這些都是看得見、摸得著的差距。
中國的科學技術與美國及其他西方發達國家相比有很大差距，這本來是常識，不是問題。可是，國內偏偏有一些人，一會兒說“新四大發明”，一會兒說“全面趕超”、“主體超越”，“中國現在的經濟實力、科技實力、綜合國力都分別超越美國，成為世界第一”，還算得有整有零，說得有鼻子有眼兒。明明是在別人的地基上蓋了房子，非說自己有完全、永久產權。
如果只是鼓舞士氣也就罷了，可麻煩的是，發出這些論調的人忽悠了領導，忽悠了公眾，甚至忽悠了自己，這就成了問題。
持同樣態度的還有華為公司董事、高級副總裁陳黎芳。她在今年華為新員工座談會上發問，真正的美國製造，你瞭解多少？
我們不要小富即安，我們不要以為手頭有幾個活錢就了不得，如果產業沒有增長潛力，沒有附加值，沒有精鋼鑽，光做牛仔褲和運動鞋，不管做得多好，做得多大，都不可能趕上美國。都還是農民工進城。
想趕上美國，不但要有中國自己的通用電氣，波音，也要有中國自己的諾斯洛普格拉曼，霍尼韋爾，洛克希德·馬丁，雷神，湯普森·拉莫·伍爾德里奇，聯合技術，利頓工業，達信，CSC，ITT，聯合防務，休斯電子，L-3通信，艾連特技術系統，哈里斯，羅克韋爾，阿爾康工業，韋裡迪安，西利康圖解計算，布茲·阿倫·哈密爾頓，普利邁克斯技術，米特里......EGG，DRS，泰裡達因技術，列·謝格勒，裝備支援系統，蒂坦，安特翁，AM General，電子數據系統，奧什科什，庫比克等等，更要有中國自己的通用汽車，陶氏，亨斯曼，PPG，伊士曼化工，孟山都，道康寧，惠普和安捷倫，IBM，泰科，英特爾，卡特彼勒，德爾福，杜邦，江森自控，思科，3M，迪爾，固特異，施樂，艾默生，惠而浦，摩托羅拉，朗訊，輝瑞、羅氏、禮來等等。
上述這些企業加上普林斯頓，哈佛，耶魯，斯坦福，伯克利，加州理工，麻省理工，芝加哥，哥倫比亞多等等大學才是美國綜合國力的支柱，才是美國驕傲的本錢，才是美國強大的原因。
陳黎芳說，經過這30年奮力追趕，我們與美國距離雖然不是差十萬八千里了，但是還差得遠，二萬五千裡總是有的。
科技創新上長期存在的巨大差距，反映在股市上，就是兩個市場在上市公司質量上的差距。這應該是一種正比例關係吧？
如何化解藍籌股與中小創的二元對立？
上市公司品質的評價體系應該與時俱進。
還是用市盈率、市淨率、ROE這些標準，很難適應新經濟時代對科技網絡公司價值評價的新形勢與新要求。
假如用這套體系，亞馬遜不僅沒辦法上市，就算上市了，也因為連年虧損而退市。
美國股市的中流砥柱就是一大批像蘋果微軟亞馬遜特斯拉之類的高科技公司。
而佔據A股市值前50的公司，基本上都是銀行保險白酒地產這樣的傳統行業，對於這些公司，成熟市場給予的估值本來就很低，這不是投資者有眼不識寶貝的問題，對比H股，可以比較的A股都是處於大幅溢價狀態，例如，A股的銀行股很便宜嗎？對不起，H股還可以打八折。這就是現實的資本市場，便宜還是貴，資本說了才算。
A股走勢跟美股的一個不同之處在於，A股的風格輪動更頻繁、更極端、更猛烈，而美股風格輪動的週期很長。
藍籌板塊代表的價值投資與中小創代表的主題投機之間經常表現得水火不容，這兩種理念與風格的長期交鋒、對抗，形成了A股市場獨有的鮮明的風格輪動現象。
從2017年開始，A股市場經歷了歷史上最長的一次風格轉換，一九格局下，漂亮50為代表的低估值核心藍籌股持續走強，以茅臺五糧液美的格力恆瑞為旗幟的大消費板塊不斷刷新歷史新高，短期漲幅驚人，於是，市場沉浸在由價值投資推動長期牛市的樂觀預期中，因為，按照大家的理解，A股長期萎靡不振就是無節操的投機者們一手造成的，只要投機被壓住了，投機分子被幹死了，價值投資成為機構與散戶的共識，那麼，牛市的開啟就是順理成章的事情。
結果，事與願違，在中美貿易摩擦的外部因素擾動之下，A股價值投資顯得成色不夠，沒能經受考驗，美股小跌，A股大跌，美股反彈，A股陰跌，A股市場上大部分漂亮50跌起來並不比中小創要冷靜剋制，同樣是斯文掃地，花容失色。
當然，為了挽回漂亮50引領價值牛市的大好形勢，在抵抗巨熊襲擊的戰鬥中，主力還是蠻拼的，硬是把市值萬億的貴州茅臺拉得創了歷史新高，不管人家是“兵來”還是“水來”，我就是一招——拉茅臺，世界吻我以痛，我將報之以茅臺……總是這一招，難免不管用，茅臺確實還是掛在半空，大盤小盤卻面目全非了。
每到關鍵處，總是能看見有著外資背景的北上資金積極買入白酒與醫藥，感覺是在為A股保駕護航，想不到“國際友人”的覺悟這麼高，有一種白求恩同志帶著國際醫療隊回來了的感覺。
沒錯，由於制度設計等因素，A股市場與一批本來可以起到中流砥柱作用的高品質公司擦肩而過，BATJ這批代表新經濟發展方向的互聯網公司沒有成為A股的中流砥柱，卻為美國股市與香港股市的長期牛市貢獻了源源不斷的動力，這不能不說是A股市場的一大憾事。
但是，一個市場的制度設計畢竟還是要適應資本市場不斷變化發展的新形勢的，抱殘守缺，結果一定是落後挨唾棄。香港股市就曾經因為“同股必須同權”的原因而痛失阿里巴巴，在殘酷無情的現實面前，港交所幡然醒悟，最終放棄了過去的原則。亡羊補牢，猶未遲也，隨後引來了一大批新經濟類的創新企業前往香港上市。
今年以來，管理層加大了對創新企業登陸A股市場的政策支持力度，一批擁有自主知識產權的創新企業快速在A股上市，還有一批已經在海外上市的高品質創新企業準備通過發行CDR等方式迴歸A股，這些舉措無疑是積極的建設性的，對於提升A股市場上市公司質量，改善上市公司結構，打造A股市場的中流砥柱，都具有十分重大的導向意義。
如何恢復創業板的創新原動力？
創業板估值較高一直是被詬病的主要問題，有人總是拿評價主板的傳統行業的估值標準來套創業板，這種簡單粗暴的評價方法不知誤導了多少投資者。
現在大家似乎都不談設立創業板的初衷是什麼，也忘記了創業板的使命是為科技創新企業服務的，它當初對標的可是美國的納斯達克啊。按照規劃，由於創業板上市公司主要是高科技公司，這些公司的發展特性就是業績波動比較大，企業發展前景的不確定性因素比較多，投資這種公司就是高風險高收益，所以，監管部門要求，在投資者開立股票投資賬戶的時候，對於開通創業板交易設立了一定的准入門檻，有年齡、股齡等諸多限制，投資滿兩年和不滿兩年的需要籤不同的風險揭示書，創業板從開戶環節開始就不同於主板。
可見，對創業板上市公司的估值體系就應該參照納斯達克等成熟市場對科網股的估值標準，就不應該與主板一樣，甚至要求創業板一切向主板看齊。
小米美團帶血上市獲得600億美元高估值（雖然最終僅有484億美元），中小創公司的估值卻被盈利指標綁住了手腳，雙重標準盛行，投資者如何才能不“人格分裂”？
以主板的標準要求創業板，而主板的估值標準基本上是惟市盈率而論。
按照這把尺子去衡量，創業板當然就是高市盈率了，高市盈率就是泡沫太厲害，就是高風險，高風險的公司就是“黑五類”……在這種邏輯的推動下，揹負“高市盈率”惡名的創業板，只好以漫長的下跌來完成自我救贖。
對高市盈率的天生反感讓被閃崩嚇壞了的投資者在搞價值投資的時候又一窩蜂扎堆少數幾隻藍籌股。
人們似乎忘記了創業板的歷史使命是推動創新。
問題在於，A股的低估值藍籌股與H股相比簡直就是個偽命題，A/H溢價平均130，藍籌並不便宜。
對已經獲得國際社會認同的創新公司，比如獨角獸們，沒有人會拿市盈率高低說事，因為，買創新企業買的是它們的未來，而不是當下的盈利水平。
對創業板橫加指責的正是它的估值水平高。但是，美國股市，有多少家公司卻是帶血上市，比如亞馬遜，他們要是在A股，就算上市了，恐怕早就成ST，甚至退市多少年了。
其實，按照10億美金估值的國際標準，創業板稱得上“獨角獸”的上市公司也不在少數。關鍵是，投資者不承認它們是獨角獸而已，因為，現在大家討論的獨角獸差不多已經是恐龍了。
假如我們認同創業板中獨角獸公司的價值，就可以用相同的標準去支持那些還在成長過程中的創新公司，給予他們支持與幫助。
迴歸創業板的創新定位，在A股市場培育出來更多高品質的創新型公司，甚至培養出一批獨角獸來，這是提升上市公司質量的重要途徑，相信A股經由創新驅動，長期牛市仍然可以期待。
閱讀更多 格上私募圈 的文章
