惠誉已将中国住宅开发商绿地控股集团有限公司（绿地集团）的评级展望从“负面” 调整为“稳定”，并确认其长期外币和本币发行人违约评级为'BB-'。惠誉同时确认绿地集团的高级无抵押评级及其所有未偿债券的评级为'BB-'。完整评级行动列表请见本文末尾。
惠誉的评级展望调整基于绿地集团已抑制住杠杆率的攀升（按净债务/调整后存货比衡量）作出。与2016年的68%相比，2017年底的杠杆率仍保持在66%的高位。2017年，绿地集团削减了170亿元人民币的净负债，调整后存货也作出了数额相当的削减。由于购地规模大幅削减，集团录得415亿元人民币正运营现金流。2017年的销售回款率保持在80%，2014年和2015年，这一比率约为60%。惠誉预计，绿地集团有望将杠杆率降低到60%左右，并认为绿地集团财务状况恶化的风险已经减弱。
集团的高杠杆率将继续限制其评级。为保持其业务规模，集团必须将30%的销售回款收益用于扩大土地储备，惠誉认为，绿地集团的杠杆率在未来两到三年内不太可能下降到50%左右的低水平。惠誉按照政府相关企业评级标准，根据绿地集团的独立信用状况对其进行评级。
关键评级驱动因素
杠杆率高企，对评级构成限制：惠誉认为，绿地集团的杠杆率会在未来两年降至60%左右，与我们之前预期的杠杆率停留在65%以上的情况相比有所改观。除运营现金流量改善外，我们预计，绿地集团的（地产）EBITDA利润率将保持在23%左右，2017年之前，这一比率为20%或更低。EBITDA的改善得益于绿地集团较高的确认平均售价以及较低的平均购地成本。2017年和2018年第一季度，平均购地成本由2015年和2016年的每平米4,000-5,000元人民币下降至每平米2,000-3,000元人民币。
但是，绿地集团的杠杆率仍居'BB'评级同业公司最高值。惠誉估计, 绿地集团地产板块的应付账款约为其逾三个月的合同销售额，无益于集团高杠杆率的缓解。
继续保持正运营现金流量: 惠誉认为，绿地集团在2018年将继续保持正运营现金流量，这将有助于去杠杆化。绿地集团在2017年的现金回款率稳健，达到80%，购地节奏也进行了缩减，这些是其运营现金流量表现强劲的推动因素。购地总额从2016年的850亿元人民币减少到460亿元人民币（相当于2017年2,450亿元人民币销售回款额的19%）。2018年1季度，绿地集团斥资193亿元人民币收购地块（相当于33%的销售回款），但这一节奏已在四月和五月放缓。绿地集团在2018年第一季度的现金回款率上升至120%，但惠誉认为，这一高回款率水平不可持续，因其受到2017年第四季度1030亿元人民币的高销售额推动，与之相比，2018年1季度的销售额仅为460亿元人民币。
规模优势明显：绿地集团是中国按合同销售额计算的规模最大的房地产开发商之一。集团的房地产开发业务遍及中国和海外80个城市。尽管中国相关部门采取日益严厉的措施遏制房价和住房交易，2017年绿地集团的合同销售额仍实现了20%的同比增长，至3,060亿元人民币。2018年，集团拟将合约销售额提高15%至20%达到3,520亿至3,670亿元人民币。
业务多元化尚属雏形：绿地集团的非地产业务依然薄弱；2017年综合毛利贡献仅占大约10%，而对EBITDA的贡献仅10%。该等业务产生的运营现金不足以支付绿地集团的利息，从中期来看，非地产开发业务EBITDA与已付利息的比率很可能停留在0.2倍到0.3倍之间。
绿地集团建筑施工业务的收入持续强劲增长，2016年增长80%，2017年增长37%，达到1,020亿元人民币。但是，尽管该板块的净负债极少，但EBITDA利润率一直处于不到3%的低位。与中国建筑施工业同业公司超过4%的EBITDA利润率相比，绿地集团该部分业务的盈利能力较低，在改善这一状况之前，其对EBITDA的贡献不会太大。
基于独立信用状况作出评级：惠誉根据新发布的政府相关企业评级标准评定绿地集团的“受支持程度”为10分。此为惠誉评级调整指引中的最低类别，表明绿地集团是被授予独立评级且该评级不会因母公司（上海市国有资产监督管理委员会，上海国资委）支持驱动的进一步评级调整。上述评分的基础是惠誉评定绿地集团的法律地位、受支持程度和违约影响程度为中等以及违约带来的社会政治影响为低。
评级推导摘要
绿地集团的评级受其业务状况（包括以合同销售额和EBITDA衡量的业务规模）和市场地位的支持。但是，绿地集团的杠杆率高于多数'BB'、'BB-’和'B+’评级同业的水平，对其评级构成限制。与绿地集团业务规模相当的同业公司包括：中国恒大集团 (B+/正面)、融创中国控股有限公司 (BB-/负面)，这两家公司业务规模扩张的激进程度与绿地集团相当，并且同为中国前五大房企。
绿地集团的杠杆率高于恒大和融创（这两家房企的杠杆率预计低于50%），但绿地集团有大笔尚未收回的销售款，该款项可以缓解其高杠杆率。绿地集团房产业务的应付账款也低于恒大。绿地集团属于政府相关企业，且其在综合体开发项目中的业绩出色，绿地集团低价购地的优势十分明显，尤其是在地方政府开发意愿很强的新城区。在这一方面，绿地集团的业务实力优于恒大和融创。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2018年和2019年总楼面面积(GFA)销售增加10%
- 按总楼面面积计算的购地金额是总楼面面积合同销售额的1.2倍
- 2018年和2019年的现金回款率保持在70%
- 所有业务的EBITDA利润率保持稳定，而因高利润地产业务的营收增速，整体利润也将得以提高
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 净债务/调整后存货比保持在50%以下
- 合同销售额/总债务之比持续高于1.5倍（2017年为1.1倍）
- 有证据表明绿地集团与政府之间联系更加紧密，或母公司更加积极地向绿地集团提供支持，则惠誉可能考虑上调绿地集团的评级
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 净债务/调整后存货比保持在65%以上
- 房地产业务EBITDA利润率持续低于18%
- 合同销售额/总债务之比持续低于0.8倍
流动性
流动性充足：2017年底，绿地集团持有现金总额约为650亿元人民币，不足以覆盖该公司约1,010亿元人民币的短期债务。但是，截至2017年底，绿地集团拥有1,350亿元人民币的可用银行授信额度及多种境内融资渠道。此外，惠誉预计,绿地集团2018年将产生310亿元人民币的正运营现金流量，可以满足其运营和融资需求。
完整评级行动列表
绿地控股集团股份有限公司
- 长期外币发行人违约评级确认为'BB-'；展望调整为稳定
- 长期本币发行人违约评级确认为'BB-'；展望调整为稳定
- 高级无抵押评级确认为'BB-'
- 30亿美元中期票据计划的评级确认为'BB-'
- 20亿美元中期票据计划的评级确认为'BB-'
绿地香港控股有限公司发行、绿地控股集团股份有限公司提供维好协议的债券发行：
- 4.5亿美元、票息率3.875%、2019年到期的高级票据的评级确认为'BB-'
绿地全球投资有限公司发行、绿地控股集团股份有限公司提供担保的债券发行：
- 4亿美元、票息率3.75%、2019年到期的高级票据的评级确认为'BB-'
- 3亿美元、票息率3.5%、2019年到期的高级票据的评级确认为'BB-'
- 6亿美元、票息率5.875%、2024年到期的高级票据的评级确认为'BB-'
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